Hoảng Loạn, Hỗn Loạn Và Cuồng Loạn PDF EPUB

"Hoảng Loạn, Hỗn Loạn Và Cuồng Loạn PDF EPUB 🔙 Quay lại trang tải sách pdf ebook Hoảng Loạn, Hỗn Loạn Và Cuồng Loạn PDF EPUB Ebooks Nhóm Zalo CHARLES P. KINDLEBERGER & ROBERT Z. ALIBER HOẢNG LOẠN, HỖN LOẠN VÀ CUỒNG LOẠN Công ty phát hành Alphabooks Trọng lượng vận chuyển (gram) 610 Kích thước 14.5x20.5 cm Author Robert Z.Aliber Dịch Giả Thu Loan, Quốc Anh Make ebook: tran ngoc anh Số trang 492 Ngày xuất bản 09-2009 Bản quyền tiếng Việt © Công ty Sách Alpha NHÀ XUẤT BẢN TRI THỨC Mục Lục HOẢNG LOẠN, HỖN LOẠN VÀ CUỒNG LOẠN Tìm lời giải cho khủng hoảng hiện nay từ những bài học lịch sử Lời nói đầu Chương 1: KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH: CHỦ ĐỀ LỊCH SỬ QUEN THUỘC Chương 2: GIẢI PHẪU MỘT CUỘC KHỦNG HOẢNG ĐIỂN HÌNH Chương 3 : CÁC CƠN ĐIÊN LOẠN VỀ ĐẦU CƠ Chương 4: CHÂM NGÒI NGỌN LỬA: MỞ RỘNG TÍN DỤNG Chương 5: GIAI ĐOẠN NGUY CẤP Chương 6: TRẠNG THÁI PHỞN PHƠ VÀ SỰ BÙNG NỔ KINH TẾ Chương 7: SỰ LÂY LAN TRÊN TOÀN CẦU Chương 8: SỰ LAN TRUYỀN BONG BÓNG: TỪ TOKYO ĐẾN BANGKOK ĐẾN NEW YORK Chương 9: GIAN LẬN, LỪA ĐẢO VÀ CHU KỲ TÍN DỤNG Chương 10: CHÍNH SÁCH: KHÔNG CAN THIỆP VÀ CÁC CÔNG CỤ KHÁC Chương 11: NGƯỜI CHO VAY CUỐI CÙNG TRONG NƯỚC Chương 12: NGƯỜI CHO VAY CUỐI CÙNG QUỐC TẾ Chương 13: BÀI HỌC LỊCH SỬ VÀ NHỮNG THẬP NIÊN HỖN ĐỘN NHẤT Tìm lời giải cho khủng hoảng hiện nay từ những bài học lịch sử Trong khi cả thế giới, trong đó có Việt Nam, đang vật lộn để vượt qua khủng hoảng tài chính toàn cầu và suy thoái kinh tế từ cuối năm 2007 và kéo dài ít nhất đến hết năm 2009, thì có thể coi việc Alpha Books cùng Nhà xuất bản Tri Thức chọn dịch và cho ra mắt độc giả Việt Nam cuốn sách nổi tiếng của Charles P. Kindleberger (CPK) và Robert Z. Aliber (RZA) Hoảng loạn, Hỗn loạn và Cuồng loạn (Manias, Panics and Crashes) là một hành động rất kịp thời. Cuốn sách sẽ giúp chúng ta tìm hiểu nguyên nhân, cơ chế phát sinh, phạm vi tác động của các cuộc khủng hoảng lớn trong gần 400 năm lịch sử vừa qua, từ đó đưa ra giải pháp cho những vấn đề kinh tế hiện tại. Lần tái bản và cập nhật gần đây nhất của cuốn sách là vào năm 2005, chỉ hai năm trước khi cuộc khủng hoảng hiện nay bắt đầu và được Robert Solow – nhà kinh tế học nổi tiếng từng đoạt giải Nobel Kinh tế (1987) viết lời giới thiệu. Như tiêu đề của cuốn sách đã nêu bật, Giáo sư Kindleberger muốn nhấn mạnh đến khía cạnh tâm lý học của các cuộc khủng hoảng kinh tế trong lịch sử nhân loại; nhưng sâu xa hơn, ông đã phân tích toàn diện các tương tác giữa hành vi và thể chế của các cuộc khủng hoảng quan trọng nhất từ thế kỷ XVII cho đến năm 2000. Vì vậy, cuốn sách thật sự là một chuyên khảo quan trọng về lịch sử khủng hoảng tài chính và kinh tế trên thế giới. Tác giả đã đi sâu phân tích mười bong bóng tài chính lớn trong lịch sử, từ bong bóng hoa tulip Hà Lan năm 1636 đến bong bóng cổ phiếu thị trường OTC ở Mỹ từ 1995 - 2000. Ngay trong lần xuất bản đầu tiên, CPK đã cố gắng làm rõ mô hình kinh tế dẫn đến khủng hoảng, các hoạt động đầu cơ điên loạn, quá trình lan truyền khủng hoảng ra thế giới dẫn đến cơn hoảng loạn trong phạm vi quốc gia và quốc tế, các mối tương quan giữa tài chính tiền tệ với bong bóng giá tài sản. Giáo sư Kindleberger cũng phân tích kỹ lưỡng các thủ đoạn lừa đảo và đề xuất các biện pháp quản lý trong khủng hoảng, vai trò của nhà nước và ngân hàng trung ương. Tiếp cận rất nhiều sự kiện, học thuyết, quan điểm... từ cái nhìn sâu sắc và toàn diện, chắc chắn cuốn sách sẽ được các nhà hoạch định chính sách, các doanh nhân đầu tư trong lĩnh vực chứng khoán và bất động sản, các nhà nghiên cứu lịch sử kinh tế quan tâm và tìm đọc. Những hiểu biết này sẽ giúp độc giả hiểu rõ hơn cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và cơn suy giảm kinh tế nghiệm trọng hiện nay. Hy vọng độc giả Việt Nam, những người đang hăm hở lập nghiệp, tham vọng vươn tới thành công sẽ học được cách tận dụng cơ hội làm giàu và tránh được những rủi ro, các trò gian lận và lừa đảo mọc lên như nấm trong giai đoạn “hoảng loạn, hỗn loạn và cuồng loạn” như cuốn sách đã phân tích và chỉ rõ. Hà Nội, tháng 7 năm 2009 Ts. LÊ ĐĂNG DOANH Thành viên Viện Nghiên cứu Phát triển (IDS), nguyên Viện trưởng Viện Nghiên cứu Quản lý kinh tế trung ương Lời nói đầu Charlie P. Kindleberger (hay còn gọi là CPK) là một người bạn đồng nghiệp đầy thú vị: sâu sắc, nhiệt tình, ham hiểu biết về mọi thứ, đầy cá tính và trên hết, rất vui vẻ, sôi nổi. Những phẩm chất này được thể hiện xuyên suốt Hoảng loạn, Hỗn loạn và Cuồng loạn. Tôi cho rằng CPK bắt đầu viết cuốn sách này với tinh thần của lối văn phong lịch sử tự nhiên, phần nào giống với Darwin trong giai đoạn lênh đênh trên con tàu thám hiểm Beagle – thu thập, phân tích và phân loại các mẫu vật kỳ lạ. Tuy nhiên, các cơn điên loạn, hoảng loạn và sụp đổ có lợi thế hơn so với các loài gặm nhấm, chim chóc và bọ cánh cứng vốn được người đương thời miêu tả theo lối hoa mỹ, đôi lúc rất sâu sắc, đôi lúc lại khoa trương. Chỉ khác ở chỗ, là một nhà sử học nghiên cứu kinh tế, phong cách của CPK là ham săn tìm những điều lý thú để học hỏi chứ không theo đuổi một lịch trình có hệ thống. Tất nhiên, CPK là một nhà kinh tế học đã qua đào tạo và trải nghiệm thực tế, ông đã sớm tìm ra các mô hình và quy luật kinh tế, mối quan hệ giữa nguyên nhân và kết quả. Đặc biệt, ông đã nhận ra những điều bất hợp lý diễn ra thường xuyên gây ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp tới các sự kiện và khiến mọi người có cái nhìn lệch lạc về bản chất sự kiện. Tự thân những điều này có lẽ đơn thuần chỉ là loại thông tin giải trí. Nhưng CPK đã tạo nên những điều thú vị khi nghiên cứu sự tương tác giữa hành vi và các thể chế. Diễn biến của các cơn điên loạn, hoảng loạn và sụp đổ lẫn quy mô hoạt động của chúng phần lớn phụ thuộc vào các thể chế liên quan đến tiền tệ và thị trường vốn tại từng thời điểm. Có thể ban đầu CPK chưa thể hiểu rõ các cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra khắc nghiệt đến mức nào. Tuy nhiên, trong hơn ¼ thế kỷ vừa qua, cuốn sách đã liên tục được tái bản cập nhật, và trong ấn phẩm mới nhất này CPK đã khắc họa một bức tranh tổng thể về sự hỗn loạn trong các hệ thống ngân hàng quốc gia, sự biến động về tỷ giá và các bong bóng giá tài sản. Hiện trạng lịch sử đó không đơn thuần bắt nguồn từ sự phi lý của con người. Của cải gia tăng, hệ thống truyền thông nhanh hơn và rẻ hơn, sự thay đổi của các hệ thống tài chính quốc tế và quốc gia – tất cả đều đóng vai trò quan trọng và không thể phủ nhận, đã được đồng tác giả Robert Aliber bổ sung trong Chương 13. Nỗ lực nghiên cứu lịch sử kinh tế của CPK đã giúp ông tìm thấy chủ đề phù hợp với phong cách của bản thân. Hình dáng của một “kiến trúc tài chính mới” và khả năng có thể trở thành người cho vay cuối cùng – trong nước và/hay quốc tế – cùng với việc thực thi các đường lối chỉ đạo cũng là những điều mà CPK trăn trở. Những người tham gia quá trình cải cách (hay ít nhất là thay đổi) hệ thống sẽ làm tốt hơn nếu có dịp suy nghĩ về những bài học được đúc kết trong cuốn sách này. Một trong những bài học này mang tính tổng quát, và phù hợp để áp dụng nhất trong những bối cảnh mà sự phi lý có thể chế ngự những tính toán tỉnh táo của con người. CPK là một người theo chủ nghĩa hoài nghi, hoàn toàn trái ngược với những nhà lý luận cố chấp. Ông nghi ngờ các hệ thống trí tuệ cứng nhắc, cho dù những người đề xướng chúng là thương nhân tự do hay nhà hoạt động xã hội. Có lẽ, nền kinh tế quốc tế sẽ trở thành một nơi an toàn hơn nếu thái độ hoài nghi của CPK được phổ biến hơn trong giới quyền lực. Đặc biệt, tôi đang suy nghĩ về những tranh cãi hiện nay được gọi là “Đồng thuận Washington” cũng như những phản đối lẫn ủng hộ về cả chính sách tỷ giá thả nổi lẫn thị trường vốn tự do. Một vấn đề mà cuốn sách chưa đề cập đến là mặt bên kia của sổ cái kế toán: Xã hội thu được lợi ích gì từ dòng vốn tự do được thể hiện với các hình thức khác nhau, và những lợi ích tương tự từ hoạt động thương mại? CPK, chuyên gia kinh tế trong lĩnh vực thương mại quốc tế, tài chính quốc tế và phát triển kinh tế, cũng dễ bị ảnh hưởng bởi nhu cầu về sự cân bằng thực tế giữa rủi ro và lợi ích. Theo tôi, về cơ bản Aliber quán triệt hướng tiếp cận trên của Kindleberger, song ông có bổ sung thêm một chút chỉ dẫn cho hướng đi đôi lúc hơi “bất kham” của CPK thông qua các khuôn mẫu riêng. Thêm nhiều cơn điên cuồng, hoảng loạn và sụp đổ có thể khiến dịch bệnh lan tràn, nhưng những ai đã đọc cuốn sách này ít nhất cũng đã được “tiêm chủng” một lần. Gs. ROBERT M. SOLOW Đoạt giải Nobel Kinh tế năm 1987 Chương 1: KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH: CHỦ ĐỀ LỊCH SỬ QUEN THUỘC Đầu thập niên 1970, thế giới đã chứng kiến những sự kiện chưa từng xảy ra trong lịch sử, như sự bất ổn của giá cả hàng hóa, tiền tệ, bất động sản và chứng khoán, cùng các cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra thường xuyên và khốc liệt. Trong nửa cuối thập niên 1980, Nhật Bản đã trải qua hai đợt bong bóng lớn trên thị trường bất động sản và chứng khoán. Suốt thời gian này, giá bất động sản và chứng khoán tại Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển thậm chí còn tăng nhanh hơn tại Nhật Bản. Đầu thập niên 1990, một đợt sóng về giá bất động sản và chứng khoán xuất hiện ở Thái Lan, Malaysia, Indonesia và hầu hết các nước châu Á; năm 1993, giá cổ phiếu tăng tới 100% ở các thị trường này. Nửa cuối thập niên 1990, Mỹ cũng chứng kiến một đợt bong bóng trên thị trường chứng khoán; giá cổ phiếu của các hãng thuộc các ngành công nghệ mới như công nghệ thông tin và các công ty dot.com cũng thay đổi đột biến. Bong bóng nào rồi cũng sẽ vỡ tung. Theo định nghĩa, bong bóng là sự gia tăng đột biến về giá cả hoặc luồng tiền. Bong bóng giá tài sản tại Nhật Bản nổ tung dẫn đến việc hàng loạt ngân hàng và tổ chức tài chính đổ vỡ, dẫn đến mức tăng trưởng kinh tế ì ạch trong hơn một thập niên. Bong bóng giá tài sản tại Thái Lan vỡ dẫn đến những hệ quả dây chuyền và giá cổ phiếu giảm sút nghiêm trọng. Một trường hợp ngoại lệ là bong bóng chứng khoán Mỹ năm 2000 nổ tung dẫn tới việc giá cổ phiếu giảm sút trong vài năm, nhưng chỉ khiến nền kinh tế Mỹ năm 2001 suy thoái ở nhẹ trong thời gian ngắn. Sự thay đổi giá trị hối đoái của đồng đô-la Mỹ trong suốt giai đoạn này thường diễn ra mạnh mẽ. Đầu thập niên 1970, một nghiên cứu thị trường cho thấy giá trị hối đoái của đồng đô-la Mỹ đã giảm từ 10-12% để bù đắp cho tỷ lệ lạm phát cao hơn của Mỹ so với Đức và Nhật Bản trong một vài năm trước. Năm 1971, Mỹ bãi bỏ tỷ lệ quy đổi cố định 35 đô-la Mỹ/ounce vàng được thiết lập từ năm 1934; vài năm sau đó, tỷ lệ này đã có hai đợt tăng nhẹ mặc dù Kho bạc Mỹ không mua hay bán vàng nữa. Nỗ lực nhằm giữ lại hệ thống tỷ giá cố định Bretton Woods được sửa đổi theo Hiệp định Smithsonian năm 1972 đã thất bại, dẫn đến việc thả nổi tỷ giá vào đầu năm 1973; trong thập niên 1970, đồng đô-la Mỹ đã mất hơn một nửa giá trị so với đồng mác Đức và yên Nhật. Đồng đô-la Mỹ lại được đánh giá cao vào đầu thập niên 1980, mặc dù không quay lại như mức đầu thập niên 1970. Cuộc khủng hoảng về giá trị hối đoái xảy ra với đồng peso Mexico, đồng cruzeiro Brazil, đồng peso Argentina cũng như đồng tiền của hầu hết các nước đang phát triển vào đầu thập niên 1980. Trong sáu tháng cuối năm 1992, đồng mác Phần Lan, đồng krona Thụy Điển, đồng bảng Anh, đồng lira Italia và đồng peseta Tây Ban Nha đều bị mất giá; hầu hết chúng đều bị giảm 30% giá trị so với đồng mác Đức. Trong giai đoạn Mexico chuyển giao quyền tổng thống từ cuối năm 1994 đến đầu năm 1995, đồng peso Mexico giảm hơn một nửa giá trị so với đồng đô-la Mỹ. Mùa hè và thu năm 1997, khi cuộc Khủng hoảng Tài chính châu Á xảy ra, phần lớn đồng tiền châu Á như đồng bạt Thái Lan, đồng ringgit Malaysia, đồng rupiah Indonesia và đồng won Hàn Quốc đều bị mất giá trầm trọng trên thị trường ngoại hối. Sự thay đổi trên thị trường ngoại hối đối với mỗi đồng tiền đơn lẻ thường rõ rệt hơn so với sự khác biệt về tỷ lệ lạm phát giữa các quốc gia. Việc định giá quá cao hay quá thấp đồng nội tệ cũng xảy ra ở hầu khắp các quốc gia mạnh mẽ hơn bất kỳ giai đoạn nào trước đó. Trong giai đoạn này, giá cả một vài loại hàng hóa thay đổi đến mức đáng kinh ngạc. Đầu thập niên 1970, một ounce vàng có giá 40 đô-la Mỹ thì cuối thập niên 1970 đã tăng lên tới gần 1.000 đô la Mỹ; vào cuối thập niên 1980, giá một ounce vàng là 450 đô-la Mỹ, còn đến cuối thập niên 1990, mức giá này là 283 đô-la Mỹ. Đầu thập niên 1970, giá dầu thô ở mức 2,5 đô-la Mỹ/thùng, cuối thập niên 1970 là 40 đô-la Mỹ/thùng, giữa thập niên 1980 còn 12 đô-la Mỹ/thùng và cuối thập niên 1980, sau khi Irắc tấn công Kuwait, giá dầu quay về mức 40 đô-la Mỹ/thùng. Trong thập niên 1980 và 1990, số ngân hàng thua lỗ nhiều hơn bất kỳ thập niên nào trước đó. Một số trường hợp thua lỗ không liên quan đến tình hình quốc gia, như Ngân hàng Franklin National tại New York (Mỹ) và ngân hàng Herstatt AG tại Cologne (Đức) vào đầu thập niên 1970 đã đặt cược một khoản tiền lớn vào việc giá trị tiền tệ sẽ thay đổi, cả hai ngân hàng này đều đã mất khoản tiền cược đó và buộc phải đóng cửa vì khoản lỗ khổng lồ. Crédit Lyonnais, ngân hàng quốc doanh lớn nhất nước Pháp, đã tạo ra một số lượng lớn các khoản cho vay đến mức khác thường với nỗ lực nhanh chóng tăng trưởng về quy mô, và rốt cuộc các khoản nợ xấu của ngân hàng đã lấy đi của người dân Pháp hơn 30 tỷ đô-la tiền thuế. Ba nghìn quỹ tín dụng và tiết kiệm tại Mỹ bị thua lỗ trong thập niên 1980 ngốn hơn 100 tỷ đô-la tiền thuế của người dân Mỹ. Thị trường trái phiếu Mỹ sụp đổ đầu thập niên 1990 cũng gây thiệt hại hơn 100 tỷ đô-la. Hầu hết các ngân hàng thua lỗ trong thập niên 1980 và 1990 đều ảnh hưởng tới toàn bộ hoặc phần lớn các ngân hàng và tổ chức tài chính trong nước. Khi bong bóng bất động sản và chứng khoán tại Nhật Bản nổ tung, các ngân hàng Nhật Bản phải chịu khoản thua lỗ lớn hơn nhiều so với vốn chủ sở hữu của ngân hàng và hầu như toàn bộ các ngân hàng nước này đều phải nhận hỗ trợ từ phía chính phủ. Tình trạng tương tự cũng xảy ra khi đồng tiền Mexico và một loạt đồng tiền của các nước đang phát triển bị mất giá mạnh vào đầu thập niên 1980, hầu hết ngân hàng các nước này đều bị thua lỗ nặng nề từ các khoản cho vay trong nước và sự mất giá của đồng nội tệ. Gần như tất cả các ngân hàng ở Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển đều đi đến phá sản khi bong bóng bất động sản và chứng khoán ở các nước này bị vỡ vào đầu thập niên 1990. (Rất nhiều ngân hàng quốc doanh ở nhiều quốc gia cũng hứng chịu các khoản thua lỗ tín dụng nặng nề và có lẽ đã phá sản nếu là ngân hàng tư nhân). Hầu như toàn bộ các ngân hàng của Mexico bị thua lỗ vào cuối năm 1994, khi đồng peso mất giá trầm trọng. Phần lớn các ngân hàng Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc và một số ngân hàng thuộc các quốc gia châu Á khác đã bị phá sản khi cuộc Khủng hoảng Tài chính châu Á xảy ra vào giữa năm 1997 (ngoại trừ các ngân hàng tại Hồng Kông và Singapore). Các cuộc khủng hoảng tài chính và các ngân hàng thua lỗ là hậu quả từ việc bong bóng giá tài sản nổ tung hoặc việc đồng nội tệ mất giá trên thị trường ngoại hối; trong một số trường hợp, đồng nội tệ mất giá dẫn tới các cuộc khủng hoảng trong khối ngân hàng và ngược lại. Thiệt hại từ các cuộc khủng hoảng trong khối ngân hàng rất nặng nề khoản thua lỗ của các ngân hàng thuộc mỗi nước ảnh hưởng tới GDP hoặc được coi như một khoản chi phí của chính phủ, kìm hãm tỷ lệ tăng trưởng kinh tế của nước đó. Khoản thua lỗ của các ngân hàng đóng trụ sở chính ở Tokyo và Osaka có khi chiếm tới hơn 25% GDP của Nhật Bản rốt cuộc là gánh nặng của những người nộp thuế. Khoản thua lỗ của các ngân hàng Argentina chiếm tới 50% GDP của nước này lớn hơn cả mức thua lỗ so với GDP của các ngân hàng Mỹ trong cuộc Đại suy thoái hồi thập niên 1930. Các ngân hàng thua lỗ diễn ra trong ba giai đoạn khác nhau: giai đoạn thứ nhất vào đầu thập niên 1980, giai đoạn hai vào đầu thập niên 1990 và giai đoạn ba vào nửa cuối thập niên 1990. Các ngân hàng phá sản, thị trường ngoại hối có những biến động lớn và bong bóng giá tài sản, tất cả liên hệ với nhau theo hệ thống và là kết quả từ việc môi trường kinh tế thay đổi quá nhanh. Thập niên 1970 là thời kỳ lạm phát tăng nhanh, giá cả hàng tiêu dùng của Mỹ ở mức cao kỷ lục trong thời bình. Thị trường vàng bắt đầu dậy sóng vì các nhà đầu tư tin rằng “vàng là lá chắn chống lạm phát”; tuy nhiên, với mức giá của Mỹ, giá vàng tăng gấp nhiều lần giá hàng hóa nói chung. Suốt thập niên 1970, các nhà đầu tư mua vàng vì giá vàng đang tăng và giá vàng tăng vì các nhà đầu tư đua nhau mua vàng. Đầu thập niên 1970, anh em nhà Hunt từ bang Texas đã cố vét hết bạc trên thị trường và giá của kim loại quý này thậm chí còn tăng nhanh hơn cả giá vàng. Các cuộc điều tra diễn ra thường xuyên cuối thập niên 1970 chỉ ra rằng tỷ lệ lạm phát của Mỹ và thế giới sẽ tăng nhanh. Các nhà phân tích dự đoán giá vàng sẽ lên tới 2.500 đô-la Mỹ/ounce; còn trong lĩnh vực công nghiệp dầu, giá dầu sẽ đạt tới mức 80 - 90 đô-la Mỹ một thùng. Trong thời gian này, người ta thường lấy mốc so sánh là giá 1 ounce vàng tăng hay giảm so với giá 20 thùng dầu. Mức độ biến động giá trái phiếu và cổ phiếu Mỹ trong thập niên 1970 lớn hơn nhiều so với các thập niên trước. Trong thập niên 1970, lãi suất thực của cả trái phiếu bằng đồng đô-la Mỹ và cổ phiếu trên thị trường Mỹ đều âm. Ngược lại, trong thập niên 1990, lãi suất thực của trái phiếu và cổ phiếu trung bình đạt hơn 15%/năm. Khoản nợ nước ngoài của các nước Mexico, Brazil, Argentina và các quốc gia đang phát triển khác tăng từ 125 tỷ đô-la Mỹ năm 1972 lên 800 tỷ đô-la Mỹ năm 1982. Một số ngân hàng quốc tế lớn đóng tại New York, Chicago, Los Angeles, London và Tokyo tăng các khoản vay cho chính phủ và các doanh nghiệp quốc doanh với mức lãi suất trung bình 30%/năm, kéo dài trong mười năm. Một câu nói rập khuôn trong giai đoạn này là chính phủ sẽ không bao giờ vỡ nợ. Trong giai đoạn này, người đi vay có nghĩa vụ thanh toán lãi theo đúng kỳ hạn – nhưng sau đó họ lại nhận được tất cả số tiền trả lãi từ người cho vay dưới dạng các khoản vay mới. Mùa thu năm 1979, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ; tỷ lệ lãi suất của đồng đô-la Mỹ tăng. Giá vàng lên đến đỉnh điểm vào tháng 1/1980 do tình hình lạm phát đã được đảo ngược. Tiếp theo sau đó là thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới trầm trọng. Năm 1982, đồng peso Mexico, đồng cruzeiro Brazil, đồng peso Argentina và đồng tiền của một loạt các nước đang phát triển bị mất giá trầm trọng, giá cổ phiếu ở các nước này bị tuột dốc và hầu hết các ngân hàng đều bị thua lỗ vì không thu hồi được các khoản cho vay lớn. Sự tăng trưởng mạnh mẽ của giá bất động sản và giá cổ phiếu ở Nhật Bản trong thập niên 1980 có mối liên hệ mật thiết với sự bùng nổ kinh tế; cuốn Japan as Number One: Lessons for America (Nhật Bản là số Một: Bài học cho Mỹ) là cuốn sách bán chạy nhất tại Nhật Bản lúc bấy giờ. Các ngân hàng chính ở Tokyo và Osaka tăng các khoản tiền gửi, cho vay và vốn chủ sở hữu nhanh hơn nhiều so với các ngân hàng có trụ sở tại Mỹ, Đức và các nước châu Âu khác; thông thường trong mười ngân hàng lớn nhất thế giới có đến bảy hoặc tám ngân hàng của Nhật Bản. Đầu thập niên 1990, bong bóng giá bất động sản và giá cổ phiếu ở Nhật Bản nổ tung. Trong vài năm gần đây, rất nhiều ngân hàng hàng đầu và các tổ chức tài chính của Nhật Bản sa sút, phá sản, vỡ nợ và còn duy trì hoạt động duy nhất là vì có một sự ngầm định rằng chính phủ sẽ bảo vệ người gửi tiền tránh thua lỗ trong trường hợp ngân hàng bị đóng cửa. Một câu chuyện ấn tượng về một cơn điên loạn và sự sụp đổ nhưng là sự sụp đổ không kéo theo hoảng loạn, xuất phát từ niềm tin rằng chính phủ sẽ gánh đỡ những khoản cho vay không có khả năng thu hồi. Trong thời gian này, ba nước Bắc Âu – Na Uy, Thụy Điển và Phần Lan cũng gặp phải bong bóng giá tài sản tương tự như Nhật Bản. Sự bùng nổ giá bất động sản và giá cổ phiếu trong nửa cuối thập niên 1980 liên quan đến sự tự do hóa tài chính nối tiếp sau sự sụp đổ về giá bất động sản và giá cổ phiếu cũng như sự thua lỗ của các ngân hàng. Nền kinh tế Mexico là một câu chuyện hấp dẫn về thành công vào đầu thập niên 1990, khi quốc gia này gia nhập Hiệp định Thương mại Tự do Bắc Mỹ (NAFTA). Ngân hàng Mexico tham gia chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm giảm tỷ lệ lạm phát từ 140% xuống còn dưới 10% trong giai đoạn bốn năm; trong suốt thời kỳ này, hàng trăm doanh nghiệp quốc doanh được tư nhân hóa và quy định kinh doanh được tự do hóa. Vốn đầu tư nước ngoài đổ vào Mexico vì lãi suất thực của chứng khoán chính phủ và lợi nhuận tương lai trong đầu tư công nghiệp đều cao. Người ta kỳ vọng Mexico sẽ theo cơ chế trả lương thấp, chi phí thấp trong ngành sản xuất ôtô, máy giặt và nhiều mặt hàng sản xuất khác khi xuất khẩu sang thị trường Mỹ và Canada. Vì luồng tiền lớn từ nước ngoài chảy vào dẫn đến việc đồng peso trở về giá trị thực của nó, Mexico bị thâm hụt ngân sách tới 7% GDP. Nợ nước ngoài của Mexico chiếm đến 60% GDP, quốc gia này đã lấy số tiền trả lãi cho các khoản nợ nước ngoài đang ngày càng tăng để đầu tư các dự án mới. Sau đó, một vài sự kiện chính trị, một phần liên quan đến cuộc bầu cử tổng thống và chuyển giao quyền lực vào năm 1994, khiến dòng vốn nước ngoài giảm mạnh, chính phủ Mexico không thể tiếp tục trợ giá cho đồng peso trên thị trường ngoại hối, kết quả đồng tiền này mất hơn một nửa giá trị chỉ trong vài tháng. Một lần nữa đồng peso sụt giá dẫn đến những khoản lỗ lớn, các ngân hàng Mexico được tư nhân hóa trong vài năm trước bị đổ vỡ. Giữa thập niên 1990, giá bất động sản và giá cổ phiếu tăng ở Bangkok, Kuala Lumpur và Indonesia; những “con rồng châu Á” này dường như chắc chắn có thể ganh đua với những “con hổ châu Á” của thời kỳ trước – Đài Loan, Hàn Quốc, Hồng Kông và Singapore. Nhiều công ty của Nhật Bản, châu Âu và Mỹ bắt đầu đầu tư vào các quốc gia có nguồn nhân công rẻ và chi phí thấp, nhiều công ty của Mỹ đã đầu tư vào Mexico để có nguồn cung cấp cho thị trường Bắc Mỹ. Các ngân hàng châu Âu và Nhật Bản nhanh chóng tăng các khoản cho vay tại các nước này. Mùa thu và mùa đông năm 1996, các ngân hàng và tổ chức tín dụng trong nước tại Thái Lan đã phải gánh chịu thua lỗ nặng nề từ các khoản cho vay trong nước do không sáng suốt đánh giá đúng khả năng trả lãi của người đi vay. Các tổ chức tín dụng nước ngoài ngừng mua chứng khoán của Thái Lan; sau đó, Ngân hàng Thái Lan – giống như Ngân hàng Mexico vào thời điểm hơn hai năm trước – không hề có khoản dự trữ ngoại hối để hỗ trợ đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối. Giá đồng bạt Thái Lan trên thị trường ngoại hối giảm mạnh vào đầu tháng 7/1997 dẫn tới dòng vốn từ các nước châu Á và giá trị hối đoái của các đồng tiền khác (ngoại trừ đồng đô-la Hồng Kông và yên Nhật vẫn ổn định so với đồng đô-la Mỹ) giảm 30% hoặc hơn nữa. Đồng rupiah của Indonesia giảm tới 80% giá trị trên thị trường ngoại hối. Hầu hết các ngân hàng trong khu vực – ngoại trừ ở Hồng Kông và Singapore – đều rơi vào tình trạng phá sản dù họ đã áp dụng bất cứ luật “điều chỉnh thị trường” nào. Cuộc khủng hoảng lan tràn từ châu Á sang Nga, dẫn đến việc đồng rúp sụt giá và hệ thống ngân hàng của quốc gia sụp đổ vào mùa hè năm 1998. Các nhà đầu tư ngày càng thận trọng hơn, họ bán tháo các mã trái phiếu rủi ro và mua các mã trái phiếu an toàn hơn của chính phủ Mỹ, kết quả là sự thay đổi trong mối quan hệ giữa tỷ lệ lãi suất của hai nhóm trái phiếu này gây ra sự sụp đổ của Long-term Capital Management (LTCM), khi đó là quỹ đầu tư mạo hiểm lớn nhất của Mỹ. Quy mô các vụ khủng hoảng tài chính lớn trong 30 năm trở lại đây vừa phản ánh một thực tế là ngày càng có nhiều quốc gia tham gia thị trường tài chính quốc tế, vừa cho thấy việc thu thập dữ liệu ngày càng toàn diện hơn. Mặc dù không thể so sánh chính xác giữa các thời điểm khác nhau, chúng ta vẫn có thể kết luận chắc chắn rằng trong 30 năm gần đây, sự đổ vỡ tài chính có quy mô lớn và lan rộng hơn bất cứ giai đoạn nào trong lịch sử. BONG BÓNG CỔ PHIẾU NASDAQ VÀO THẬP NIÊN 1990 Cổ phiếu của Mỹ được giao dịch trên thị trường OTC hay tại một sở giao dịch có tổ chức, phần lớn là ở Sở Giao dịch Chứng khoán New York, Sở Giao dịch Chứng khoán Mỹ hay một trong những sở giao dịch chứng khoán khu vực ở Boston, Chicago và Los Angeles/San Francisco. Mô hình tiêu biểu là cổ phiếu của các doanh nghiệp mới “chân ướt chân ráo” xuất hiện trên thị trường ban đầu được giao dịch trên thị trường OTC và sau đó hầu hết các doanh nghiệp này sẽ chịu phí niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York vì tin rằng cổ phiếu được niêm yết trên thị trường cổ phiếu lớn hơn sẽ có mức giá cao hơn. Một vài doanh nghiệp mới rất thành công trong cuộc cách mạng công nghệ thông tin vào thập niên 1990 – như Microsoft, Cisco, Dell, Intel – là những trường hợp ngoại lệ; họ không chọn giải pháp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York vì cho rằng giao dịch cổ phiếu điện tử trên thị trường OTC nhanh hơn so với giao dịch cổ phiếu tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York theo phương pháp đấu giá mở. Năm 1990, giá trị thị trường cổ phiếu được giao dịch trên NASDAQ bằng 11% so với giá trị trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York; có thể làm phép so sánh các con số trong năm 1995 và 2000 tương ứng là 12% và 42%. Tỷ lệ giá trị cổ phiếu tăng trung bình hàng năm trên NASDAQ là 30% trong nửa đầu thập niên và 46% trong bốn năm tiếp theo. Một vài doanh nghiệp mới hơn giao dịch trên NASDAQ cuối cùng cũng thành công và thu được nhiều lợi nhuận, như Microsoft và Intel, do đó giá cổ phiếu cao của họ được bảo lãnh. Một điều chắc chắn là tất cả các doanh nghiệp có cổ phiếu giao dịch trên NASDAQ sẽ thành công như Microsoft thì rất ít, bởi nó chỉ ra rằng chia sẻ lợi nhuận từ GDP Mỹ sẽ cao hơn gấp hai hay ba lần so với thời kỳ trước. Bong bóng giá cổ phiếu tại Mỹ trong nửa cuối thập niên 1990 liên quan đến cuộc bùng nổ kinh tế khác thường của Mỹ; tỷ lệ thất nghiệp và tỷ lệ lạm phát giảm mạnh, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế và năng suất đều tăng. Chính phủ Mỹ đã đạt mức thặng dư tài chính lớn nhất chưa từng có vào năm 2000 sau khoản thâm hụt lớn nhất chưa từng xảy ra vào năm 1990. Những thành công đáng kể của nền kinh tế đã góp phần làm giá cổ phiếu Mỹ tăng lên, dẫn đến chi phí đầu tư và chi phí tiêu dùng tăng, tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng và doanh thu trong lĩnh vực tài chính tăng tốc đến mức bất ngờ. Giá cổ phiếu Mỹ bắt đầu giảm vào mùa xuân năm 2000; trong ba năm tiếp theo, nhóm cổ phiếu Mỹ đã giảm 40% giá trị trong khi giá cổ phiếu trên NASDAQ giảm gần 80%. Một trong những chủ đề của cuốn sách này là bong bóng bất động sản và cổ phiếu Nhật Bản vào nửa cuối thập niên 1980, các bong bóng tương tự ở Bangkok và các trung tâm tài chính ở các quốc gia châu Á lân cận vào giữa thập niên 1990, và bong bóng giá cổ phiếu Mỹ vào nửa cuối thập niên 1990, tất cả chúng liên hệ với nhau một cách hệ thống. Hiện tượng bong bóng vỡ ở Nhật Bản dẫn tới luồng tiền từ Nhật Bản đầu tư ra nước ngoài tăng; một số đổ vào Thái Lan, Malaysia và Indonesia và một số khác đổ vào Mỹ. Luồng tiền đầu tư ra nước ngoài tăng dẫn đến đồng nội tệ được đánh giá cao trên thị trường ngoại hối, đồng thời giá bất động sản và cổ phiếu tăng. Khi bong bóng ở các nước Đông Nam Á nổ tung, luồng tiền vào Mỹ cũng tăng lên khi các nước này hoàn trả một số khoản nợ nước ngoài của mình; đồng đô-la Mỹ định giá cao trên thị trường ngoại hối và thâm hụt thương mại ở Mỹ tăng gần 150 tỷ đô-la Mỹ và đạt mức 500 tỷ đô la Mỹ. Việc tăng luồng tiền từ một quốc gia ra nước ngoài hầu như luôn dẫn đến giá chứng khoán giao dịch trong nước đó tăng khi những nhà đầu tư bán chứng khoán trong nước cho các nhà đầu tư nước ngoài sử dụng phần lớn tiền thu được để mua các chứng khoán trong nước khác từ những nhà đầu tư nội địa. Những người bán này lại làm tương tự, sử dụng số tiền thu được để mua chứng khoán từ những người bán trong nước khác. Các giao dịch chứng khoán này đạt mức giá cao chưa từng có. Tiền có được từ việc bán chứng khoán cho các nhà đầu tư nước ngoài lại nhanh chóng chuyển từ nhóm đầu tư này sang nhóm đầu tư khác, với mức giá cao chưa từng thấy. Các cơn điên loạn và tín dụng Các cuốn sách viết về khủng hoảng tài chính được xuất bản không theo chu kỳ đều đặn. Một số lượng lớn các cuốn sách về chủ đề này xuất hiện vào thập niên 1930 sau vụ nổ bong bóng thị trường chứng khoán Mỹ vào cuối thập niên 1920, kéo theo hàng loạt vụ sụp đổ và cuộc Đại suy thoái. Chỉ có vài cuốn sách viết về chủ đề này xuất hiện trong những thập niên ngay sau Chiến tranh thế giới thứ hai, có lẽ do mức độ suy thoái giai đoạn 1940-1960 tương đối nhẹ. Cuốn sách này phát hành lần đầu tiên vào năm 1978, sau khi giá cổ phiếu Mỹ giảm 50% vào năm 1973 và 1974, bắt nguồn từ thị trường bò (thị trường theo chiều giá lên) diễn ra suốt 15 năm; sự sụp đổ thị trường cổ phiếu và cuộc suy thoái Mỹ dẫn đến sự phá sản của công ty đường sắt Penn-Central, một vài công ty thép lớn và một số lượng lớn các hãng môi giới ở Phố Wall. Thành phố New York đang bên bờ vỡ nợ với các trái phiếu đang lưu hành và được bang New York cứu thoát khỏi tình trạng này. MƯỜI BONG BÓNG TÀI CHÍNH LỚN 1. Bong bóng Hoa tulip Hà Lan 1636 2. Bong bóng South Sea 1720 3. Bong bóng Mississippi 1720 4. Bong bóng giá cổ phiếu cuối thập niên 1920: 1927 - 1929 5. Việc tăng đột biến các khoản vay cho Mexico và các nước đang phát triển khác vào thập niên 1970 6. Bong bóng bất động sản và cổ phiếu ở Nhật Bản từ 1985-1989 7. Bong bóng bất động sản và cổ phiếu ở Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển từ 1985 - 1989 8. Bong bóng bất động sản và cổ phiếu ở Thái Lan, Malaysia, Indonesia và một số quốc gia châu Á khác từ 1992 - 1997 9. Việc tăng đột biến về đầu tư nước ngoài tại Mexico từ 1990 -1993 10. Bong bóng cổ phiếu thị trường OTC ở Mỹ từ 1995 - 2000 Lần tái bản cuốn sách này xuất hiện sau 30 năm hỗn độn của thị trường tài chính toàn cầu, một giai đoạn không có sự kiện lịch sử nào mang ý nghĩa tích cực. Có một cơn điên loạn trong lĩnh vực bất động sản và cổ phiếu ở Nhật Bản vào thập niên 1980, và sau đó là sự sụp đổ vào thập niên 1990. Suốt thời kỳ này còn xuất hiện một cơn điên loạn trong lĩnh vực bất động sản và cổ phiếu ở Phần Lan, Na Uy và Thụy Điển, sau đó là sự sụp đổ. Nửa cuối thập niên 1990 diễn ra cơn điên loạn cổ phiếu Mỹ, tiếp theo là giá cổ phiếu giảm 40% có lẽ đây như là một sự sụp đổ đối với những ai mua lượng lớn cổ phiếu của Enron, MCIWorldCom và các công ty dot.com. Có thể so sánh các bong bong cổ phiếu ở Mỹ vào thập niên 1920 và 1990, và giữa các bong bóng ở Mỹ và bong bóng ở Nhật Bản vào thập niên 1980. Bong bóng đầu tiên liên quan đến củ hoa tulip ở Hà Lan vào thế kỷ XVII, đặc biệt là các loại củ hiếm. Hai bong bóng – một ở Anh và một ở Pháp – xảy ra gần như cùng thời kỳ, vào cuối Cuộc chiến Napoleon. Các cơn điên loạn và các cuộc khủng hoảng tài chính vào thế kỷ XIX chủ yếu liên quan đến sự sụp đổ của các ngân hàng, thường là sau khi các dự án đầu tư vào cơ sở hạ tầng được mở rộng, như xây kênh đào và làm đường sắt. Các cuộc khủng hoảng ngoại hối và khủng hoảng ngân hàng diễn ra thường xuyên vào giữa năm 1920 và 1940. Tỷ lệ tăng giá cổ phiếu trong 30 năm gần đây thường cao hơn các thời kỳ trước. Bong bóng bất động sản và cổ phiếu thường xảy ra song hành với nhau; một số nước trải qua bong bóng bất động sản nhưng không có bong bóng cổ phiếu; ngược lại, nước Mỹ trải qua bong bóng giá cổ phiếu vào nửa cuối thập niên 1990 nhưng không có bong bóng bất động sản. Các cơn điên loạn gây ra những hậu quả bi thảm nhưng không thường xuyên; chỉ có hai bong bóng cổ phiếu Mỹ xuất hiện trong vòng hai thế kỷ trở lại đây. Bong bóng thường liên quan đến chu kỳ mở rộng hoạt động kinh doanh, một phần do trạng thái “phởn phơ” đi kèm với sự điên loạn dẫn tới tăng mức chi tiêu. Trong thời kỳ xuất hiện cơn điên loạn, việc tăng giá bất động sản, cổ phiếu hay một vài hàng hóa góp phần gia tăng các khoản chi tiêu và đầu tư, từ đó đẩy mạnh tốc độ tăng trưởng kinh tế. Các nhà tiên tri dự đoán nền kinh tế tăng trưởng không ngừng và một số nhà đầu tư mạo hiểm tuyên bố rằng sẽ không có thêm đợt suy thoái nào chu kỳ kinh doanh truyền thống của nền kinh tế thị trường đã trở nên lỗi thời. Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng khiến các nhà đầu tư và những người cho vay có tâm lý lạc quan về tương lai, còn giá tài sản tăng đến chóng mạnh – ít nhất là trong một khoảng thời gian. Các cơn điên loạn – đặc biệt là các cơn điên loạn mang tầm vĩ mô – liên quan đến trạng thái phởn phơ của nền kinh tế; các doanh nghiệp ngày càng biến động và chi phí đầu tư tăng do tín dụng nhiều. Nửa cuối thập niên 1980, các hãng công nghiệp Nhật Bản có thể vay nhiều với mức họ muốn từ các ngân hàng thân quen ở Tokyo và Osaka; tiền dường như “tự do”(thông thường tiền di chuyển tự do trong thời kỳ cơn điên loạn xuất hiện), người Nhật tiếp tục tiêu xài và đầu tư hoang phí. Họ mua tới 10 nghìn tác phẩm nghệ thuật của Pháp. Một doanh nhân ở Osaka đua trả giá tới 90 triệu đô-la Mỹ cho bức tranh Portrait of Dr Guichet (Chân dung Guichet) của Van Gogh – mức giá cao nhất được trả cho một bức tranh vào thời đó. Công ty bất động sản Mitsui trả 625 triệu đô la cho tòa nhà Exxon ở New York, dù giá chào bán ban đầu là 310 triệu đô-la, với lý do họ muốn có tên trong Sách kỷ lục Guinness vì đã trả giá cao nhất cho một tòa nhà văn phòng. Nửa cuối thập niên 1990, các hãng vừa mới thành lập trong ngành công nghệ thông tin và công nghệ sinh học ở Mỹ đã được tiếp cận với nguồn vốn vô hạn từ các nhà đầu tư mạo hiểm những người tin rằng họ sẽ thu được lợi nhuận lớn khi cổ phiếu các hãng này được chào bán lần đầu ra công chúng. Trong suốt giai đoạn của trạng thái phởn phơ, một số lượng lớn các nhà đầu tư tìm kiếm các khoản lợi nhuận ngắn hạn từ việc tăng giá bất động sản và cổ phiếu, hơn là từ lợi nhuận đầu tư dựa trên giá trị sử dụng của các tài sản này. Các cá nhân đầu tư trả giá thấp hơn cho những căn hộ trong giai đoạn tiền xây dựng với dự đoán rằng khi chúng xây được xong, họ sẽ bán với mức giá cao hơn nhiều và thu về những khoản lợi nhuận đáng kể. Sau đó, một sự kiện – có lẽ là sự thay đổi chính sách của chính phủ, sự sụp đổ không thể lý giải của một doanh nghiệp rõ ràng được đánh giá là sẽ thành công – diễn ra khiến giá tài sản ngừng tăng. Không lâu sau, một số nhà đầu tư đã vay tiền để mua bất động sản hoặc cổ phiếu lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính vì các khoản lãi phải trả còn lớn hơn lợi nhuận đầu tư từ tài sản. Giá của các tài sản này giảm xuống thấp hơn giá mua và lúc này những người mua đang “chìm dưới nước” – số tiền họ vay để mua các tài sản này còn lớn hơn giá trị thị trường hiện tại của chúng. Việc bán rất khó khăn khiến giá tài sản giảm mạnh, kéo theo đó là sự hoảng loạn và sự sụp đổ. Tình hình kinh tế của một quốc gia sau vài năm vật lộn cùng bong bóng giống như một đứa trẻ tập đi xe đạp; nó phải duy trì đà cho đoạn đường phía trước hay giữ thăng bằng cho xe. Trong cơn điên loạn, giá tài sản sẽ giảm ngay sau khi ngừng tăng – không có trạng thái bình ổn, không có “khoảng cách ở giữa”. Giá tài sản giảm dẫn đến mối lo ngại rằng nó sẽ giảm hơn nữa và hệ thống tài chính sẽ lâm vào “tình trạng khó khăn về tài chính”. Mọi người đổ xô đi bán các tài sản này trước khi giá tiếp tục giảm và sau đó rơi vào cảnh kinh hoàng. Giá hàng hóa – nhà cửa, tòa nhà, bất động sản, cổ phiếu, trái phiếu – sụt giảm tới 30 40% so với mức giá đỉnh điểm. Các vụ phá sản tăng, hoạt động kinh tế trì trệ, thất nghiệp gia tăng. Các bong bóng này không giống nhau nhưng có một điểm tương đồng. Giá hàng hóa, bất động sản hay cổ phiếu tăng có mối liên hệ với trạng thái phởn phơ; các gia đình trở nên giàu có hơn và chi tiêu nhiều hơn. Họ tự nhủ: “Chúng ta chưa bao giờ được sống trong thời điểm tuyệt vời đến vậy!” Sau đó, giá tài sản lên đến đỉnh điểm, rồi bắt đầu giảm. Bong bóng nổ tung có mối liên hệ với việc giá hàng hóa, cổ phiếu và bất động sản giảm, và sự suy giảm này thường kéo theo sự sụp đổ và một cuộc khủng hoảng tài chính. Một số cuộc khủng hoảng tài chính được báo trước bằng thực tế là số lượng khoản vay của một nhóm hay một vài nhóm vay tăng đột ngột cao hơn cả mức tăng của giá tài sản hay chứng khoán. Chủ đề của cuốn sách này là chu kỳ của các cơn điên loạn và hoảng loạn bắt nguồn những thay đổi theo chu kỳ của nguồn cung tín dụng; nguồn cung này tăng tương đối mạnh tại những thời điểm thuận lợi, và sau đó khi tăng trưởng kinh tế chậm lại, tỷ lệ tăng trưởng tín dụng thường giảm mạnh. Cơn điên loạn liên quan đến việc giá bất động sản, cổ phiếu, đồng tiền hay hàng hóa tăng ở thời điểm hiện tại và tương lai gần, mức giá này không đồng nhất với mức giá trong tương lai xa của các bất động sản hay cổ phiếu tương tự. Dự đoán giá dầu sẽ tăng 80 đô-la Mỹ/thùng sau mức tăng từ 2,5 đô-la Mỹ/thùng vào đầu thập niên 1970 đến 36 đô-la Mỹ/thùng vào cuối thập niên 1970 quả thực là một cơn thất thường. Trong thời kỳ các hoạt động kinh tế được mở rộng, các nhà đầu tư ngày càng lạc quan hơn và háo hức tìm kiếm những cơ hội kiếm lời lâu dài, còn những người cho vay thiếu cảnh giác hơn với các rủi ro. Quá nhiều sự hợp lý đã tạo nên sự phi lý, trạng thái phởn phơ lan truyền khắp nơi, chi tiêu tiêu dùng và đầu tư tăng. Một suy nghĩ bao trùm khắp nơi là “đã đến lúc phải lên tàu trước khi nó rời bến” và những cơ hội kiếm lời khác thường đã biến mất. Giá tài sản tiếp tục tăng. Các nhà đầu tư mua thêm nhiều tài sản với dự đoán sẽ thu được những khoản lãi ngắn hạn và những tài sản đặc biệt sẽ được mua bằng khoản vay. Các cuộc khủng hoảng tài chính được phân tích trong cuốn sách này có tác động lớn cả về quy mô và sức ảnh hưởng, đó chủ yếu là các cuộc khủng hoảng quốc tế vì chúng liên quan đến một số quốc gia trong cùng thời điểm hay trong mối quan hệ nhân quả. Thuật ngữ “bong bóng” chỉ giá tài sản tăng đột ngột trong giai đoạn diễn ra cơn điên loạn của chu kỳ. Gần đây, các bong bóng bất động sản và cổ phiếu đã diễn ra gần như đồng thời ở Nhật Bản và một số quốc gia châu Á. Giá vàng và bạc tăng mạnh vào cuối thập niên 1970 được coi là một bong bóng, nhưng cùng thời điểm đó giá dầu thô tăng lại không phải là bong bóng. Sự khác biệt ở đây là nhiều người mua vàng và bạc trong thập niên của sự hỗn loạn và lạm phát đã dự đoán rằng giá của cả hai kim loại quý này tiếp tục tăng, đồng thời có thể kiếm lời từ việc bán và nắm giữ số lượng hàng hóa này trong các khoảng thời gian tương đối ngắn. Trái lại, nhiều người mua dầu lo lắng về sự đổ vỡ của các nhà cung cấp dầu, bởi hành động của các cacten và cuộc chiến tranh Vịnh Ba Tư sẽ dẫn đến sự thiếu hụt và giá cả tăng. THƯ DÂY CHUYỀN, MÔ HÌNH KINH DOANH KIM TỰ THÁP, TÀI CHÍNH PONZI, CÁC CƠN ĐIÊN LOẠN VÀ BONG BÓNG Các thuật ngữ thư dây chuyền, bong bóng, mô hình kinh doanh kim tự tháp, tài chính Ponzi và cơn điên loạn phần nào chồng chéo lên nhau. Chúng ám chỉ sự thay đổi đột ngột các hành vi tài chính, trong đó giá tài sản hiện tại không đồng nhất với giá tài sản tại một thời điểm xa trong tương lai. Tài chính Ponzi liên quan tới sự hứa hẹn trả lãi suất với tỷ lệ 30, 40 hay 50%/tháng; các doanh nhân phát triển mô hình này thường tuyên bố rằng họ đã phát hiện ra các công thức mới, do đó họ có thể kiếm được tỷ suất lợi nhuận cao. Họ hứa hẹn sẽ trả lãi suất trong một vài tháng đầu bằng số tiền nhận được từ những khách hàng mới bị hấp dẫn bởi tỷ suất lợi nhuận cao. Nhưng đến tháng thứ tư hoặc thứ năm, số tiền nhận được từ những khách hàng mới này lại thấp hơn số tiền hứa trả cho lớp khách hàng đầu tiên, do vậy các doanh nhân này chạy trốn sang Brazil hay bị đi tù, hoặc cả hai. Thư dây chuyền là một hình thức đặc biệt của mô hình kinh doanh kim tự tháp; với quy trình là các cá nhân nhận được một lá thư yêu cầu gửi 1 đô-la (hoặc 10 hoặc 100 đô-la) đến địa chỉ của người ở đỉnh kim tự tháp và gửi lá thư tương tự tới năm người bạn hay người quen trong vòng năm ngày; kết quả là trong vòng 30 ngày bạn sẽ nhận được 64 đô-la trên 1 đô la mà bạn đã “đầu tư”. Mô hình kim tự tháp thường liên quan tới việc chia hoa hồng từ doanh số bán chứng khoán, mỹ phẩm hay thực phẩm từ những người bán hàng thật sự cho những người được tuyển vào để trở thành nhân viên bán hàng. Bong bóng liên quan tới việc mua tài sản, thường là bất động sản hay chứng khoán, không phải vì tỷ suất lợi nhuận thu được từ đầu tư mà vì dự đoán rằng tài sản hay chứng khoán có thể được bán với giá thậm chí cao hơn; thuật ngữ “kẻ ngốc hơn” được sử dụng để chỉ người mua cuối cùng thường mong đợi có thể tìm thấy những kẻ ngốc hơn mình mua lại các cổ phiếu, căn hộ hay thẻ bóng chày. Thuật ngữ cơn điên loạn ám chỉ sự điên cuồng trong việc mua tài sản nào đó, thường thì giá tăng đi kèm với khối lượng giao dịch tăng; các cá nhân háo hức mua trước khi giá tăng thêm. Thuật ngữ bong bóng chỉ rằng khi giá ngừng tăng, chắc chắn – và đúng trong hầu hết các trường hợp – giá sẽ giảm. Thư dây chuyền và mô hình kim tự tháp hiếm khi để lại hậu quả cho nền kinh tế vĩ mô, nhưng chúng liên quan tới một thành phần kinh tế riêng biệt và sự phân phối lại thu nhập từ những người đến sau cho những người đến trước. Bong bóng giá tài sản thường liên quan tới trạng thái phởn phơ của nền kinh tế và việc tăng chi tiêu hộ gia đình và trong hoạt động kinh doanh, bởi tương lai sẽ tươi sáng hơn nhiều, ít nhất là cho tới thời điểm bong bóng nổ. Rõ ràng là mỗi cơn điên loạn liên quan đến sự mở rộng kinh tế lớn mạnh, nhưng chỉ một vài hoạt động mở rộng kinh tế liên quan đến cơn điên loạn. Tuy vậy, mối quan hệ giữa các cơn điên loạn và sự mở rộng kinh tế luôn có ý nghĩa và đáng để tiếp tục nghiên cứu. Một số nhà kinh tế phản đối quan điểm cho rằng sử dụng thuật ngữ bong bóng là hợp lý bởi nó chỉ hành vi bất hợp lý hay sự không chắc chắn; thay vào đó, họ tìm kiếm lời giải thích cho hiện tượng giá bất động sản hay cổ phiếu tăng phù hợp với những thay đổi trong các nguyên tắc kinh tế cơ bản. Do vậy, việc giá cổ phiếu tăng trên NASDAQ trong thập niên 1990 đã xảy ra vì các nhà đầu tư mong muốn mua cổ phần của các hãng có thể lặp lại thành công ngoạn mục như của Microsoft, Intel, Cisco, Dell và Amgen. Những hệ quả của chính sách Sự xuất hiện của một cơn điên loạn hay bong bóng đặt ra vấn đề là chính phủ có nên kìm hãm mức tăng giá tài sản để giảm nguy cơ khủng hoảng tài chính chắc chắn sẽ xảy ra hay giảm thiểu những khó khăn về kinh tế khi giá tài sản bắt đầu giảm. Rõ ràng mọi quốc gia lớn đều thành lập ngân hàng trung ương với vai trò là “người cho vay cuối cùng” để giảm nguy cơ thị trường thiếu tính thanh khoản, điều này khi dội xuống sẽ trở thành cuộc khủng hoảng về thanh khoản. Thực tế đã đặt ra một vấn đề là “người cho vay cuối cùng” quốc tế phải có vai trò giúp đỡ các quốc gia bình ổn giá trị hối đoái của đồng nội tệ và hạn chế nguy cơ đồng nội tệ giảm mạnh, vì thiếu tính thanh khoản sẽ gây ra vô số các vụ phá sản. Trong cơn khủng hoảng, nhiều doanh nghiệp mới xuất hiện nhanh chóng rơi vào cảnh phá sản bởi một số doanh nghiệp sụp đổ thường dẫn đến việc giá tài sản giảm và nền kinh tế đình trệ. Khi giá tài sản giảm mạnh, sự can thiệp của chính phủ là điều người ta mong đợi để lập lại sự ổn định trong xã hội. Trong các cuộc khủng hoảng tài chính, giá tài sản có lẽ giảm quá nhiều và đột ngột đến nỗi sự thay đổi về giá là một điều hợp lý. Khi giá tài sản giảm đột ngột, cầu thanh khoản tăng sẽ đẩy các cá nhân và doanh nghiệp lâm vào tình cảnh phá sản, do vậy việc bán tài sản trong những thời điểm khó khăn này càng khiến giá tài sản giảm hơn. Lúc này, người cho vay cuối cùng có thể tạo ra sự ổn định tài chính hay làm giảm sự bất ổn tài chính. Một tình thế khó xử là nếu các nhà đầu tư biết trước rằng chính phủ sẽ hỗ trợ bằng các khoản tài chính hào phóng khi giá tài sản giảm mạnh, thì thị trường sẽ thường xuyên sụp đổ bởi các nhà đầu tư không còn thận trọng khi mua tài sản hay chứng khoán. Khi phải đối phó với sự sụp đổ hay hoảng loạn, vai trò của người cho vay cuối cùng đầy ắp sự mơ hồ và lâm vào thế tiến thoái lưỡng nan. Thomas Joplin đã chỉ trích hành vi của Ngân hàng Anh trong cuộc khủng hoảng năm 1825: “Có những thời điểm các quy tắc và tiền lệ không thể bị phá vỡ; còn trong các thời điểm khác, không thể an toàn khi bám khư khư vào chúng”. Phá vỡ quy tắc để thiết lập một tiền lệ và một quy tắc mới nên được tôn trọng hay bị phá vỡ khi cần thiết. Trong những hoàn cảnh đó, sự can thiệp này mang tính nghệ thuật nhiều hơn là khoa học. Các nguyên tắc chung chỉ ra rằng nhà nước nên thường xuyên can thiệp hoặc không bao giờ can thiệp đều sai. Vấn đề liên quan đến sự can thiệp của chính phủ lại trở lại với câu hỏi liệu chính phủ Mỹ có nên cứu nguy cho hãng Chrysler vào năm 1979, thành phố New York vào năm 1975 và Ngân hàng Continental Illinois vào năm 1984. Tương tự, liệu Ngân hàng Anh có nên cứu nguy cho Baring Brothers vào năm 1995 sau khi tên buôn lừa đảo Nick Leeson tại văn phòng chi nhánh Singapore đã rút dần vốn của hãng thông qua các giao dịch bí mật trong các hợp đồng quyền chọn? Vấn đề đặt ra là bất cứ khi nào một nhóm gồm những người đi vay, hoặc các ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính khác phải gánh chịu các khoản lỗ lớn thì chắc chắn họ đang ở bên bờ phải đóng cửa, ít nhất là dưới sự điều hành của ông chủ hiện tại. Mỹ đã hành động với tư cách người cho vay cuối cùng vào thời điểm diễn ra cuộc khủng hoảng tài chính Mexico cuối năm 1994. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã hành động với vai trò của người cho vay cuối cùng trong cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra vào năm 1998, chủ yếu là do sự kích động từ phía chính phủ Mỹ và Đức. Song không phải nước Mỹ và cũng không phải Quỹ Tiền tệ Quốc tế sẵn sàng đóng vai trò là người cho vay cuối cùng trong cuộc khủng hoảng tài chính Argentina đầu năm 2001. Danh sách các tình tiết cho thấy rõ một điều là hiện tại việc đối phó với các cuộc khủng hoảng tài chính vẫn là một vấn đề lớn. Cuốn The World in Depression, 1929-1930 (Suy thoái toàn thế giới, 1929- 1930) đã kết luận rằng Đại suy thoái thập niên 1930 đã để lại nhiều hậu quả nặng nề, với sức ảnh hưởng lâu dài và dai dẳng do không có tổ chức nào đứng ra đảm nhận vai trò người cho vay cuối cùng. Anh không đủ khả năng nắm giữ vai trò đó vì quốc gia này cũng bị kiệt quệ sau Chiến tranh thế giới thứ nhất, bị ám ảnh với tỷ lệ quy đổi bảng Anh thành vàng ở thời điểm trước năm 1914 theo nguyên tắc ngang giá và lảo đảo trong giai đoạn phục hồi nền kinh tế kém phát triển vào thập niên 1920. Còn Mỹ không sẵn sàng nắm giữ vai trò người cho vay cuối cùng, dù đôi khi một vài người Mỹ cũng nghĩ tới những việc mà nước này có thể làm khi nắm giữ vai trò đó. Cuốn sách này mở rộng phân tích về trách nhiệm của người cho vay cuối cùng quốc tế. Những khía cạnh liên quan đến tài chính của các cơn điên loạn và các vụ hoảng loạn là rất quan trọng và được phân tích khá dài trong một vài chương. Quan điểm của các chuyên gia kinh tế là cơn điên loạn sẽ không xuất hiện nếu tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung tiền ổn định hay bất biến. Nhiều cơn điên loạn liên quan đến sự tăng trưởng tín dụng, song một số khác thì không; tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung tiền ổn định sẽ làm giảm sự xuất hiện của các cơn điên loạn nhưng không chắc chắn có thể vứt chúng vào “sọt rác” của lịch sử. Tỷ lệ tăng của giá cổ phiếu Mỹ nửa cuối thập niên 1920 cao khác thường so với với tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung tiền; tương tự, tỷ lệ tăng của giá cổ phiếu trên NASDAQ nửa cuối thập niên 1990 tăng vượt trội so với tỷ lệ tăng trưởng của nguồn cung tiền. Một số chuyên gia kinh tế phân biệt giữa khủng hoảng tài chính “thực” khi hệ thống tiền tệ rút lại hay đồng tiền có giá cao và các cuộc khủng hoảng “giả” thì không như vậy. Sớm hay muộn, các cuộc khủng hoảng tài chính kéo theo cơ sở hệ thống tiền tệ thay đổi cần được phân biệt với hiện tượng nguồn cung tiền tăng không đáng kể. Các cơn điên loạn đầu tiên được nhắc đến trong lần xuất bản đầu tiên cuốn sách này là bong bóng South Sea và bong bóng Mississippi giai đoạn 1719 - 1720. Các cơn điên loạn đầu tiên được phân tích trong ấn phẩm này là Kipper-und Wipperzeit, một cuộc suy thoái tiền tệ giai đoạn 1619 - 1622 tại thời điểm bùng nổ Chiến tranh Ba mươi năm , và “bong bóng hoa tulip” vào năm 1636 - 1637 được thảo luận nhiều hơn. Quan điểm cho rằng bong bóng hoa tulip ở Hà Lan xảy ra khi mọi người đều thấy rằng các củ hoa tulip thuộc loại hiếm rất khó trồng, nhưng một khi chúng có thể nhân giống dễ dàng thì giá các loại củ tulip lại giảm mạnh. Phương thức giải quyết đầu tiên trong lịch sử tập trung vào những kinh nghiệm của châu Âu. Cuộc khủng hoảng gần đây nhất được ghi lại trong cuốn sách này là cuộc khủng hoảng ở Argentina năm 2001. Sự chú ý vào các cuộc khủng hoảng tài chính ở Anh vào thế kỷ XIX đã phản ánh vai trò trung tâm của London trong các thỏa thuận tài chính quốc tế và vô số bài viết của các nhà phân tích đương thời. Trái lại, Amsterdam là thành phố hùng mạnh và có nhiều ưu thế về tài chính trong thế kỷ XVIII, nhưng những thực tế này lại ít được nhắc đến vì việc tiếp cận tài liệu của Hà Lan khá khó khăn. Sơ lược nội dung các chương Chương 2 sẽ đề cập cơ sở phân tích, mô hình đầu cơ, việc mở rộng tín dụng, tình trạng khó khăn về tài chính lên đến đỉnh điểm và cuối cùng cuộc khủng hoảng kết thúc bằng sự hoảng loạn và sụp đổ. Mô hình này tiếp nối những tư tưởng cổ điển ban đầu về việc “buôn bán quá khả năng vốn”, theo sau “sự thay đổi đột ngột” và “sự nghi ngờ” – các thuật ngữ khá cũ, được thế hệ các nhà kinh tế học đầu tiên sử dụng, như Adam Smith, John Stuart Mill, Knut Wicksell và Irving Fisher. Giáo sư kinh tế học Hyman Minsky đã phát triển các khái niệm tương tự, ông cho rằng hệ thống tài chính mang tính bất ổn, yếu ớt và dễ xảy ra khủng hoảng. Mô hình Minsky có sức mạnh lý luận mạnh mẽ đối với các cuộc khủng hoảng thời kỳ đầu ở Mỹ và Tây Âu, đối với bong bóng giá tài sản ở Nhật Bản nửa cuối thập niên 1980 và ở Thái Lan, Malaysia và các nước Đông Nam Á khác giữa thập niên 1990, đối với bong bóng cổ phiếu ở Mỹ, đặc biệt với các cổ phiếu được giao dịch trên NASDAQ, vào cuối thập niên 1990. Chủ đề của Chương 3 là cơn điên loạn xuất hiện trong quá trình mở rộng nền kinh tế. Vấn đề trọng tâm là liệu hiện tượng đầu cơ có thể gây bất ổn cũng như tạo bình ổn hay không – nói cách khác, liệu các thị trường có luôn hợp lý hay không. Bản chất của các sự kiện bên ngoài, cú sốc ngoại sinh gây ra cơn điên loạn được phân tích trong các bối cảnh lịch sử khác nhau, trong đó có thời kỳ mở màn và kết thúc của một cuộc chiến tranh, hàng loạt các vụ mùa bội thu và thất thu, việc mở rộng các thị trường mới, các nguồn cung mới và sự phát triển của nhiều phát kiến khác nhau – đường sắt, điện và thư điện tử. Một hiệu ứng gần đây gây sốc đối với hệ thống là chính sách tự do hóa tài chính hay bãi bỏ quy định của Nhật Bản, các nước Scandinavia, một số quốc gia châu Á, Mexico và Nga. Sự bãi bỏ quy định dẫn tới việc tiền tệ, vốn vay nước ngoài và đầu cơ được mở rộng hơn. Các nhà đầu tư đã đầu cơ các mặt hàng xuất khẩu, nhập khẩu, bất động sản nông nghiệp trong và ngoài nước, cao ốc, ngành đường sắt, các ngân hàng mới, các tổ chức cho vay chiết khấu, cổ phiếu, trái phiếu (cả trong và ngoài nước), các cổ phiếu hấp dẫn, nghiệp đoàn, trung tâm mua sắm và tòa nhà văn phòng. Sự đầu cơ thái quá đã thiêu đốt họ nhưng không hề gây tổn hại đến nền kinh tế, dù các nhà đầu tư phải gánh chịu các khoản lỗ lớn. Một vấn đề đặt ra là trạng thái phởn phơ về sự tăng trưởng kinh tế sẽ gây nguy hại đến sự ổn định tài chính nếu xuất hiện hai hay nhiều mục tiêu đầu cơ, một vụ mùa thất thu, cùng với một cơn điên loạn về đường sắt, hoạt động đầu cơ bất động sản ồ ạt hoặc bong bóng bất động sản và cổ phiếu tại cùng thời điểm. Chương 4 tập trung phân tích các khía cạnh của các cơn điên loạn và hoảng loạn. Việc đúc tiền, phát hiện các kim loại quý, sự thay đổi chỉ số vàng và bạc theo chế độ hai bản vị , sự thành công ngoài mong đợi của cuộc biến động cổ phiếu và trái phiếu, tỷ lệ lãi suất giảm mạnh do sự chuyển đổi hàng loạt các khoản nợ hay sự mở rộng các cơ sở tiền tệ, tất cả sẽ gây ra sự bùng nổ và hoảng loạn. Tỷ lệ lãi suất tăng mạnh sẽ gây tổn hại lớn khi những người gửi rút tiền khỏi các ngân hàng và tổ chức tiết kiệm; các tổ chức này vẫn giữ cổ phiếu dài hạn khi giá đang giảm. Các cải cách tài chính có thể gây sốc cho hệ thống, dẫn tới việc đầu tư thái quá trong một số dịch vụ tài chính. Cuốn sách này cũng nêu bật những khó khăn trong việc quản lý cơ chế tiền tệ để tránh các cơn điên loạn và bong bóng. Tiền là một hàng hóa công cộng nhưng các tổ chức tư nhân có các phương thức quản lý tài chính khác nhau. Hơn nữa, việc điều chỉnh hệ thống ngân hàng là rất khó. Các nhà kinh tế học ngày nay khẳng định rằng rất nhiều khó khăn có tính chất chu kỳ bắt nguồn từ những sai lầm trong quản lý cơ chế tiền tệ. Những sai lầm đó thường xuyên xuất hiện và rất nghiêm trọng. Tuy nhiên, Chương 4 cũng lập luận rằng ngay cả khi nguồn cung tiền được điều chỉnh theo nhu cầu của nền kinh tế thì cơ chế tiền tệ vẫn không thể giữ nguyên trong một thời gian dài. Khi chính phủ có thể tạo ra một hàng hóa công cộng là tiền, thì nó cũng có thể tạo ra các hàng hóa thay thế, đúng ngay lúc các luật sư phát hiện ra các lỗ hổng của luật thuế và hệ thống pháp lý đã kịp thời lấp đầy chúng. Sự phát triển từ tiền đồng thành tiền giấy, hối phiếu, tiền gửi ngân hàng và giấy tờ có giá đã chứng minh cho điểm trên. Trường phái tiền tệ có lẽ đúng khi nhận định rằng nguồn cung tiền cần cố định, nhưng sẽ là sai lầm khi tin rằng nguồn cung tiền cố định mãi mãi. Chương 5 tập trung vào các khía cạnh của giai đoạn khủng hoảng. Một vấn đề đặt ra là liệu các cơn điên loạn có thể tạm dừng lại nếu có lời cảnh báo chính thức – mang tính chất đạo đức – hay không. Bằng chứng chỉ ra rằng điều đó là không thể, hay ít nhất là có rất nhiều cuộc khủng hoảng đã diễn ra sau những lời cảnh báo nhằm ngăn chặn chúng. Ngày 6/12/1996, Alan Greenspan, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã có một tuyên bố nổi tiếng là ông cho rằng thị trường cổ phiếu Mỹ đầy rẫy sự phi lý. Chỉ số bình quân công nghiệp Dow Jones đã ở mức 6.600 điểm, sau đó lên mức đỉnh là 11.700 điểm. Vào thời điểm Alan Greenspan phát biểu, chỉ số NASDAQ là 1.300 và bốn năm sau lên mức đỉnh 5.000. Tháng 2/1929, một lời cảnh báo tương tự do Paul M. Warburg − giám đốc một ngân hàng tư nhân, và là một trong những người sáng lập hệ thống Dự trữ Liên bang − đưa ra cũng không thể làm chậm lại sự gia tăng đột ngột của thị trường cổ phiếu. Bản chất của sự kiện dẫn đến một bước ngoặt được thảo luận trong chương này: một số vụ phá sản, tham ô hay mặt tiêu cực đã bị đồn đại hay lộ tẩy, tỷ lệ chiết khấu của ngân hàng trung ương tăng mạnh với mục đích tạm ngừng tình trạng “chảy máu tiền tệ” trong và ngoài nước. Sau đó là sự tương tác của việc giá hàng hóa giảm – khủng hoảng và những tác động vào tính thanh khoản của nền kinh tế. Chương 6 đề cập sự lây lan của các cơn điên loạn và sau đó là hoảng loạn trên phạm vi quốc gia. Lịch sử đúc kết rằng sự bùng nổ trong một thị trường sẽ lan truyền sang các thị trường khác. “Bùng nổ nhà ở tại Boston kéo theo bùng nổ dầu”. Do vậy, khủng hoảng tài chính sẽ trầm trọng hơn nếu có nhiều hơn hai loại tài sản bị đầu cơ. Khi sự sụp đổ xảy ra, hệ thống ngân hàng có thể co lại và các ngân hàng hạn chế tín dụng để giảm thiểu nguy cơ gánh chịu những khoản lỗ lớn ngay cả khi nguồn cung tiền không đổi; thực tế có thể nguồn cung tiền đang tăng. Mối liên hệ giữa những thay đổi về giá cả trên các thị trường hàng hóa và cổ phiếu được thể hiện rõ ở New York vào năm 1921 và cuối thập niên 1920, và các mối liên hệ chặt chẽ giữa cổ phiếu và bất động sản vào cuối thập niên 1980 ở Nhật Bản, Na Uy, Thụy Điển và Phần Lan. Chương 7 tập trung vào sự lây lan của các cơn điên loạn và các cuộc khủng hoảng trên phạm vi quốc tế. Giữa các quốc gia có nhiều mối liên hệ, trong các lĩnh vực như thương mại, thị trường vốn, các luồng tiền “nóng”, sự thay đổi tỷ lệ dự trữ vàng và ngoại hối của ngân hàng trung ương, sự dao động giá cả hàng hóa, chứng khoán hay đồng nội tệ, sự thay đổi tỷ lệ lãi suất, và trạng thái phởn phơ hay ảm đạm lan truyền trực tiếp trong giới đầu cơ. Một số cuộc khủng hoảng mang tính địa phương, một số mang tầm quốc tế. Điều gì tạo ra sự khác biệt này? Chẳng hạn, liệu có phải cơn hoảng loạn năm 1907 ở New York đã đẩy ngân hàng Società Bancaria Italiana đến bờ sụp đổ khi Paris gây sức ép với thành phố Turin (Italia) qua việc hàng loạt các khoản tiền gửi được rút ồ ạt? Ở đây có sự mơ hồ. Chính sách thắt chặt tiền tệ của các trung tâm tài chính hoặc có thể thu hút các nguồn vốn hoặc loại bỏ chúng, điều đó phụ thuộc vào sự kỳ vọng tỷ lệ lãi suất tăng. Với sự kỳ vọng bất hợp lý – không lo ngại đến sự xuất hiện khủng hoảng hay sự sụt giảm đồng tiền – tỷ lệ chiết khấu tăng thu hút nguồn vốn từ nước ngoài và điều này đảm bảo tính thanh khoản của thị trường; với kỳ vọng sự thay đổi hợp lý – giá cả sụt giảm, các cuộc phá sản hay sự sụt giảm ngoại hối – tỷ lệ chiết khấu tăng nhắc nhở các nhà đầu tư nước ngoài nên chuyển vốn chứ không nên thêm vào các nguồn vốn mới. Thông thường vấn đề này tương tự như đời sống của nền kinh tế. Giá cả hàng hóa tăng khiến người tiêu dùng hoặc giảm chi tiêu bởi họ cho rằng giá cả sẽ giảm, hoặc ồ ạt mua trước khi giá tiếp tục tăng. Ngay cả khi sự kỳ vọng là bất hợp lý và ngân hàng trung ương tăng tỷ lệ chiết khấu để lại những phản ứng phù hợp, thì việc chậm phản ứng trong thời gian dài cũng khiến các cuộc khủng hoảng bất ngờ ập đến. Một phương pháp phát hiện dấu hiệu khủng hoảng tài chính khá phức tạp nhưng không thông dụng là đột ngột tạm dừng các khoản cho vay nước ngoài do cuộc khủng hoảng bùng nổ trong nước; vì vậy, cuộc khủng hoảng bùng nổ ở Đức và Áo vào năm 1873 dẫn tới các dòng vốn chảy ra nước ngoài giảm và khiến công ty đầu tư Jay Cooke của Mỹ phải lao đao. Những diễn biến tương tự cũng xảy ra với cuộc khủng hoảng Baring năm 1890 khi những rắc rối ở Argentina khiến người Anh tạm dừng cho vay đối với Nam Phi, Australia, Mỹ và các nước Mỹ Latinh. Sự bùng nổ thị trường cổ phiếu ở New York cuối thập niên 1920 khiến người Mỹ mua ít trái phiếu mới được phát hành của Đức và các nước Mỹ Latinh vào năm 1928, điều này đẩy họ đến bên bờ suy thoái. Việc tạm dừng giao dịch nước ngoài cũng đẩy thế giới lâm vào suy thoái, điều này cũng phản hồi lại với nước khơi nguồn quá trình đó. Chương 8 nhấn mạnh mối quan hệ giữa ba bong bóng giá tài sản trong 50 năm cuối thế kỷ XX. Bong bóng đầu tiên là ở Tokyo vào nửa cuối thập niên 1980, thứ hai là ở Bangkok, Kualar Lumpur, Jakarta và các thủ đô khác trong khu vực vào giữa thập niên 1990, thứ ba là New York vào nửa cuối thập niên 1990. Cũng không hoàn toàn chính xác khi nhận định rằng ba bong bóng giá tài sản này là những sự kiện độc lập; chủ đề của chương này là mối quan hệ mang tính hệ thống giữa chúng. Bong bóng ở Nhật Bản được gọi là sui generis; khi nó bùng nổ vào đầu thập niên 1990, các dòng vốn chảy vào cả Trung Quốc, một số quốc gia châu Á và Mỹ gia tăng. Giá trị đồng tiền và giá tài sản ở các quốc gia nhận tiền từ Nhật Bản cũng được điều chỉnh tăng theo dòng vốn nước ngoài. Khi bong bóng giá cổ phiếu và giá bất động sản ở Bangkok và các thủ đô khác thuộc châu Á bùng nổ vào năm 1997 và 1998, một dòng vốn đổ vào New York đã nổi lên khi những người đi vay ở các quốc gia châu Á này tìm cách giảm các khoản nợ của mình. Giá trị hối đoái của đồng đô-la Mỹ và giá các tài sản của Mỹ tăng lên theo sự gia tăng của dòng vốn từ nước ngoài đổ vào. Tiền phải chảy đến một chỗ nào đó, và kết quả là giá cổ phiếu của Mỹ đã tăng lên ở mức khá cao. Chương 9 xem xét sự lừa đảo xảy ra trong giai đoạn xảy ra cơn điên loạn và sau đó là giai đoạn hoảng loạn. Sự kết hợp giữa việc các tổ chức tiết kiệm bị phá sản và các trái phiếu rủi ro tăng trưởng mạnh trong những năm 1980 đã lấy đi 150 tỷ đô-la của những công dân đóng thuế ở Mỹ. Các tập đoàn như Enron, MCIWorldCom, Tyco, Dynegy, Adelphia Cable giống như bộ sưu tập những kẻ phạm tội vào thập niên 1990. Sau đó, các hệ thống quỹ tương hỗ lớn của Mỹ đã phải sử dụng các biện pháp phòng chống rủi ro. Các cuộc phá sản và hoảng loạn thường bị sự lạm quyền, phi pháp và tham nhũng của giới quan chức trong suốt thời kỳ cơn điên loạn làm trầm trọng thêm. Lịch sử ghi nhận rằng lừa đảo là một phản ứng đối với lòng ham muốn giàu có được kích thích bởi sự bùng nổ; vì muốn theo kịp người khác nên con người dính vào hành vi gian lận. Khi hệ thống tiền tệ bị kéo căng, các tổ chức mất tính thanh khoản và các vụ lừa đảo không thành công sẽ lộ tẩy, tham vọng chiếm đoạt tiền và việc đào tẩu trở nên không thể cưỡng lại. TÙ TỘI VÀ CÁC HÌNH PHẠT TÀI CHÍNH: HÀNH VI TÀI CHÍNH TRONG THỜI KỲ BÙNG NỔ KINH TẾ MỸ THẬP NIÊN 1990 Enron là một điển hình thành công vào thời kỳ bùng nổ thập niên 1990; nó đã chuyển mình từ một công ty sở hữu các đường ống dẫn khí đốt tự nhiên thành công ty tài chính kinh doanh khí đốt tự nhiên, dầu, điện và băng thông rộng cũng như sở hữu hệ thống sản xuất nước và hệ thống phát điện. Nhận thấy cần phải duy trì mức tăng trưởng lợi nhuận liên tục của Enron để giữ giá cổ phiếu cao vào cuối thập niên 1990, các lãnh đạo cấp cao của công ty bắt đầu sử dụng các phương tiện tài trợ vốn ngoài bảng để huy động vốn phát triển công ty. Họ cũng đẩy giá cao đặc biệt đối với các vị trí giao dịch dài hạn, nhờ đó, công ty có thể báo cáo lợi nhuận thương mại đang tăng lên. Sự sụp đổ của Enron dẫn đến sự thất bại của Arthur Andersen – một công ty từng được coi là hãng kiểm toán toàn cầu. MCIWorldCom là một trong những hãng truyền thông phát triển nhanh nhất. Một lần nữa nhu cầu muốn thể hiện sự tăng trưởng liên tục trong lợi nhuận đã khiến các nhà quản lý của hãng tuyên bố rằng một vài tỷ đô-la chi phí nên được coi như các khoản đầu tư. Jack Grubman, từng là một trong những “nhà thông thái” ở Salomon Smith Barney (một đơn vị của Citibank Group), liên tục khuếch trương cổ phiếu MCIWorldCom. Henry Blodgett – nhà phân tích chứng khoán cho Merrill Lynch – đã viết email nhạo báng triển vọng kinh tế của một số công ty mà lẽ ra ông ta phải khuyến khích đầu tư. Merry Lynch đã phải trả 100 triệu đô-la để gỡ bỏ câu chuyện này khỏi trang nhất của các tờ báo. Mười hãng đầu tư ngân hàng đã trả 1,4 tỷ đô-la cho các phiên tòa. Chủ tịch và giám đốc điều hành của Sở Giao dịch Chứng khoán New York đã phải từ chức ngay sau khi việc ông này nhận một khoản lương thưởng lên tới hơn 150 triệu đô-la bị phát hiện. Sở giao dịch vừa là nơi giao dịch cổ phiếu vừa là cơ quan điều tiết, và hóa ra giám đốc một số công ty nằm trong phạm vi điều tiết lại ở trong ban điều hành sở giao dịch và tham gia quyết định về khoản lương thưởng trên. Sau đó, một số lượng lớn các quỹ đầu tư lớn của Mỹ tiết lộ là đã cho phép các doanh nghiệp giao dịch với thông tin cũ rích. Số lượng các cá nhân phải vào tù nhiều hơn bất kỳ một cuộc khủng hoảng nào trước đây, một số khác đang phải chờ xử án. Sáu quan chức cấp cao của Enron đã phải vào tù. Một nhân viên của Arthur Andersen từng tham gia kiểm toán Enron và hai quan chức tài chính cấp cao của MCIWorldCom cũng vậy. Martha Stewart vi phạm pháp luật và bị phạt tù 5 năm. Chương 10 và 11 đề cập vấn đề quản lý khủng hoảng trên phạm vi quốc gia. Chương 10 xem xét các hình thức phản ứng trong nước đối với khủng hoảng. Các chính phủ hoặc có thể không làm gì hoặc ngược lại áp dụng hàng loạt biện pháp khác nhau. Những người cho rằng thị trường là hợp lý và có thể tự điều chỉnh thích cách tiếp cận không làm gì cả; theo một công thức, sẽ tốt hơn khi nền kinh tế trải qua lạm phát và phá sản để thoát khỏi những sai lầm và sự bùng nổ quá mức. Một số biện pháp khác là ngày nghỉ, các ngày nghỉ của ngân hàng, phát hành chứng khoán tạm thời, bảo lãnh các khoản nợ, phát hành nợ chính phủ, bảo hiểm tiền gửi và thiết lập các thể chế đặc biệt giống như Reconstruction Finance Corporation (Công ty Tài chính Tái thiết) ở Mỹ (năm 1932) hoặc Istituto per la Ricostruzione Industriale (IRI) ở Italia (năm 1933). Một thuật ngữ của Italia mang tính văn chương gọi quá trình đó là “cứu vớt” các ngân hàng và công ty; còn vào năm 1974 - 1975, Anh coi việc cứu sống các ngân hàng như là cứu “con thuyền” bị đắm. Chương 11 tập trung vào các vấn đề liên quan đến người cho vay cuối cùng trong nước – chủ yếu là vấn đề liệu có nên có một người cho vay cuối cùng hay không, ai sẽ đảm nhận vai trò này và hoạt động của nó thế nào. Một chủ đề chính là “rủi ro đạo đức” – nếu các nhà đầu tư tin rằng người cho vay cuối cùng sẽ giúp họ thoát khỏi tình cảnh khó khăn, khả năng tự lực của họ sẽ giảm dần. Nhưng mặt khác, sự ưu tiên này có thể ngăn chặn cơn hoảng loạn và “cứu hệ thống ngày nay”, mặc dù nó có gây những bất lợi cho nhà đầu tư. Nếu người cho vay cuối cùng tồn tại, tổ chức này sẽ cứu ai? Thành viên của tổ chức này là những ai? Những người ngoài cuộc và những người trong cuộc? Chỉ là vấn đề khả năng thanh toán, vậy nếu việc mất tính thanh khoản diễn ra thì sao? Tuy nhiên tính thanh khoản phụ thuộc vào phạm vi và thời gian diễn ra cơn hoảng loạn. Đây là các vấn đề liên quan đến chính trị, chúng phải được xem xét cụ thể khi cần có sự tham gia của cơ quan lập pháp để tăng vốn của Federal Deposit Insurance Corporation - FDIC (Tổng Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang) hoặc Federal Savings and Loan Insurance Corporation - FSLIC (Tổng Công ty Bảo hiểm Tiền gửi và Tiết kiệm Liên bang), khi một hay những tổ chức khác hết tiền cho các ngân hàng vay trong thời kỳ khó khăn. Trong thập niên 1990, vấn đề này đặc biệt khó khăn với Nhật Bản, nơi bong bóng cổ phiếu Nikkei nổ tung vào năm 1990 khi các ngân hàng, liên đoàn tín dụng và các tổ chức tín dụng khác không thể thu hồi các khoản nợ xấu bất động sản, chính phủ đang phải đối mặt với một vấn đề đau đầu là gánh nặng đổ lên đầu người nộp thuế là bao nhiêu. Đặc biệt là có tình trạng rối loạn trong chính phủ Nhật Bản vào thập niên 1990, chậm đưa ra giải pháp đối phó với khủng hoảng và chậm hành động. Chương 12 tập trung vào nhu cầu cần có một người cho vay cuối cùng quốc tế nhằm tạo ra sự ổn định cho hệ thống tiền tệ chung, mặc dù không có chính phủ hay cơ quan nào chịu trách nhiệm cung cấp loại hàng hóa công cộng này. Chính phủ Mỹ hỗ trợ Mexico lần đầu vào năm 1982 và tiếp theo là vào năm 1994, dựa trên cơ sở các nước tham gia Hiệp định Thương mại Tự do Bắc Mỹ (NAFTA) cần đoàn kết với nhau và rằng sự hỗ trợ dành cho Mexico nên hạn chế hay vô hiệu hóa hệ quả dây chuyền, đồng thời ngăn chặn sự sụp đổ của các khoản vay dành cho “thị trường mới nổi” ở các nước Brazil, Argentina và các quốc gia đang phát triển khác. Việc đồng bạt của Thái Lan giảm giá mạnh đầu mùa hè năm 1997 đã châm ngòi cho các cuộc khủng hoảng ở các quốc gia châu Á lân cận như Indonesia, Malaysia và Hàn Quốc cũng như Singapore, Hồng Kông và Đài loan. Chương cuối cùng tập trung tìm câu trả lời cho hai vấn đề: thứ nhất là tại sao có quá nhiều cuộc khủng hoảng kinh tế diễn ra với nền kinh tế tài chính toàn cầu trong 30 năm gần đây, và thứ hai là liệu người cho vay cuối cùng quốc tế có tạo ra sự khác biệt gì hay không. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) được thành lập vào thập niên 1940 hoạt động như một người cho vay cuối cùng và lấp đầy lỗ hổng của tổ chức này; có quan điểm cho rằng các cuộc khủng hoảng tài chính vào thập niên 1920 và 1930 sẽ bớt tàn khốc hơn nếu xuất hiện người cho vay cuối cùng. Số lượng lớn các cuộc khủng hoảng trong 30 năm lại đây dẫn đến một vấn đề là liệu sự xuất hiện của IMF với tư cách nhà cung cấp nội tệ cho các nước phải gánh chịu cuộc khủng hoảng tài chính có khuyến khích các chính sách tài chính trong nước quá hoang phí hay không. Việc quản lý tài chính cần có một người cho vay cuối cùng để ngăn chặn tình trạng kéo dài các cơn hoảng loạn đi liền với các vụ sụp đổ về giá tài sản. Tuy nhiên, sự cam kết rằng một tổ chức như vậy là cần thiết nên được phân biệt với quan điểm cho rằng các cá nhân đi vay sẽ “nhảy dù” nếu được gia hạn quá mức. Chẳng hạn, sự không chắc chắn về việc liệu New York có được hỗ trợ không và ai sẽ hỗ trợ, về lâu dài có thể là đúng. Đây là một thủ đoạn tinh vi: luôn trợ giúp nhằm ngăn chặn sự giảm phát không cần thiết, nhưng không cho biết chắc chắn là liệu sự trợ giúp đó có đến kịp thời hay không, mục đích là khiến các nhà đầu cơ, ngân hàng, các thành phố hoặc các quốc gia nâng cao tính thận trọng. Trong tác phẩm Candide (Chàng ngây thơ) của Voltaire, một vị tướng đã bị chém đầu với mục đích “giúp mọi người có thêm lòng can đảm”. Những trò ảo thuật khéo léo rất cần thiết để “khuyến khích” mọi người (tất nhiên là không phải chém đầu thật sự) tham gia các hoạt động của người cho vay cuối cùng, bởi một phương án khác có thể để lại cái giá đắt cho hệ thống kinh tế. Chương 2: GIẢI PHẪU MỘT CUỘC KHỦNG HOẢNG ĐIỂN HÌNH Lịch sử và kinh tế Đối với các nhà sử học, mỗi sự kiện là độc nhất. Ngược lại, các nhà kinh tế học cho rằng luôn có các mô hình tồn tại trong những dữ liệu và sự kiện riêng biệt. Lịch sử là cái cá biệt; kinh tế là cái phổ biến. Chu kỳ kinh doanh là một chuẩn mực đặc trưng của nền kinh tế thị trường; tăng đầu tư vào nhà máy và thiết bị sản xuất dẫn tới tăng thu nhập cho các hộ gia đình và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập quốc dân. Kinh tế học vĩ mô tập trung lý giải các biến động theo chu kỳ của tỷ lệ tăng trưởng thu nhập quốc dân liên quan đến tỷ lệ tăng trưởng theo xu hướng dài hạn. Chương này sẽ trình bày mô hình kinh tế của một cuộc khủng hoảng tài chính điển hình, còn các chương tiếp theo đề cập những thời kỳ khác nhau của các cơn điên loạn về đầu cơ dẫn tới khủng hoảng. Mô hình của các cuộc khủng hoảng tài chính này bao gồm chu trình bùng nổ – sụp đổ và chú trọng vào bản chất từng thời kỳ của các cơn điên loạn, đến sau chúng là các cuộc khủng hoảng. Mô hình này khác với các mô hình vốn chỉ tập trung vào những biến đổi và tính chu kỳ của các quá trình mở rộng hay thu hẹp nền kinh tế, trong đó bao gồm chu kỳ hàng tồn kho của Kitchin kéo dài 39 tháng, chu kỳ Juglar về việc đầu tư vào nhà máy và thiết bị sản xuất kéo dài bảy hoặc tám năm, còn chu kỳ Kuznets kéo dài 20 năm thể hiện rõ xu thế xây dựng nhà ở tăng hay giảm. Trong hơn 60 năm đầu của thế kỷ XIX, các cuộc khủng hoảng diễn ra đều đặn mười năm một lần (1816, 1826, 1837, 1847, 1857, 1866), sau đó dãn dần (1873, 1907, 1921, 1929). Mô hình khủng hoảng tài chính Giáo sư kinh tế học Hyman Minsky đã phát triển một mô hình lý giải các cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ, Anh và các nền kinh tế thị trường khác. Giáo sư Minsky nhấn mạnh những thay đổi mang tính tương quan tích cực (càng tăng trưởng nhanh thì tiết kiệm và đầu tư càng nhiều) về nguồn cung tín dụng, nghĩa là nguồn cung tín dụng tăng khi nền kinh tế bùng nổ và giảm khi nền kinh tế suy thoái. Trong suốt giai đoạn mở rộng, các nhà đầu tư lạc quan hơn về tương lai và đưa ra các đánh giá về khả năng sinh lãi cao hơn đối với một loạt danh mục đầu tư, do vậy họ rất mong muốn được vay tiền. Đồng thời, các đánh giá rủi ro đối với các danh mục đầu tư cá nhân từ phía các tổ chức cho vay và sự từ chối cho vay cũng giảm đi, do vậy họ sẵn sàng vay tiền, trong đó có cả một số khoản đầu tư trước đó được xem là có độ rủi ro cao. Khi tình hình kinh tế đình trệ, các nhà đầu tư trở nên ít lạc quan hơn, thay vào đó họ thận trọng hơn. Đồng thời, các khoản lỗ từ việc cho vay tăng lên và các tổ chức cho vay trở nên cẩn trọng hơn rất nhiều. Minsky tin rằng nguồn cung tín dụng tăng trong thời kỳ nền kinh tế phát triển và giảm trong thời kỳ kém phát triển hơn sẽ gia tăng khả năng dễ đổ vỡ của hệ thống tài chính cũng như nguy cơ xảy ra các cuộc khủng hoảng tài chính. Mô hình này xuất hiện trong các thuyết kinh tế của các nhà kinh tế cổ điển, như John Stuart Mill, Alfred Marshall, Knut Wicksell và Irving Fisher, họ tập trung vào tính bất ổn của việc bơm tín dụng. Minsky đã tiếp nối thuyết của Fisher và đề cập một yếu tố cực kỳ quan trọng là hành vi của những người đi vay nhiều, đặc biệt là những người đi vay nhiều để đầu tư bất động sản, cổ phiếu hay các mặt hàng nhằm thu lợi nhuận trong ngắn hạn. Động cơ của các giao dịch này là do các nhà đầu tư dự đoán rằng giá tài sản sẽ tăng và cao hơn so với tỷ lệ lãi suất phải trả cho khoản vay đầu tư. Khi nền kinh tế đi xuống, một số người đi vay có lẽ sẽ thất vọng bởi mức tăng giá tài sản thấp hơn tỷ lệ lãi suất phải trả cho khoản vay đầu tư, do vậy nhiều người trong số đó cố gắng bán tháo các danh mục đầu tư của mình. Minsky lập luận rằng các sự kiện dẫn đến cuộc khủng hoảng thường bắt đầu bằng “hiệu ứng thay đổi trạng thái”, một cú sốc ngoại sinh nào đó bên ngoài hệ thống kinh tế vĩ mô. Nếu cú sốc đó đủ lớn và có sức lan truyền mạnh, triển vọng kinh tế và những cơ hội được dự đoán mang lại lợi nhuận cao sẽ diễn ra trong ít nhất một lĩnh vực nhạy cảm của nền kinh tế. Các doanh nghiệp và cá nhân sẽ vay tiền để đầu tư vào một số danh mục đầu tư được dự đoán là mang lại lợi nhuận cao. Tỷ lệ tăng trưởng kinh tế sẽ tăng mạnh và lần lượt nhận được ngày càng nhiều phản hồi lạc quan. Những lời lẽ như “Nhật Bản là số một”, “Phép màu Đông Á” hay “Nền kinh tế của một nước Mỹ mới” là cảm nhận mới đầy lạc quan và sâu sắc về bối cảnh kinh tế. Mỗi quốc gia diễn đạt bằng những từ ngữ khác nhau song hàm ý thì giống nhau. Bản chất của các cú sốc biến đổi qua các cuộc bùng nổ đầu cơ. Cú sốc ở Mỹ vào thập niên 1920 là sự phát triển mạnh mẽ trong lĩnh vực sản xuất ôtô và đường cao tốc, kết hợp với quy trình điện khí hóa gần như trên toàn quốc và việc mở rộng quy mô các hộ gia đình có điện thoại. Các cú sốc ở Nhật Bản vào thập niên 1980 là quá trình tự do hóa tài chính và sự tăng giá mạnh của đồng yên. Cú sốc ở các nước Bắc Âu vào thập niên 1980 là sự tự do hóa tài chính. Cú sốc ở các quốc gia châu Á vào thập niên 1990 là hiện tượng bong bóng giá tài sản ở Nhật vỡ tung và sự định giá đồng yên quá cao dẫn đến tăng luồng tiền vào từ Tokyo cùng sự tự do hóa tài chính. Cú sốc ở Mỹ vào thập niên 1990 bắt nguồn từ cuộc cách mạng trong lĩnh vực công nghệ thông tin và việc các phương tiện truyền thông và điều khiển mới ra đời với mức giá thấp hơn, liên quan đến máy tính, truyền thông không dây và thư điện tử. Đôi lúc cú sốc đó sẽ khơi bùng lên hay làm kết thúc một cuộc chiến, một vụ mùa bội thu hay thất thu, một phát minh được lan rộng cùng với những hiệu ứng lan truyền khắp nơi – kênh đào, đường sắt. Sự thay đổi không thể dự đoán về chính sách tiền tệ đã trở thành một cú sốc lớn. Nếu cú sốc đủ lớn và có sức lan truyền mạnh, những cơ hội đầu tư được dự đoán sinh lợi cao sẽ diễn ra trong ít nhất một lĩnh vực nhạy cảm của nền kinh tế: mức phân chia lợi nhuận của GDP tăng. Đầu thập niên 1980, lợi nhuận từ các doanh nghiệp của Mỹ chiếm 3% tổng giá trị GDP; đến cuối thập niên 1990, chỉ số này đã tăng lên 10%. Các con số lợi nhuận này tăng hơn một phần ba so với giá trị GDP của Mỹ, góp phần khiến giá cổ phiếu tăng mạnh. Sự bùng nổ này trong mô hình của Giáo sư Minsky được thúc đẩy thêm thông qua việc mở rộng tín dụng. Vào thế kỷ XVII và XVIII, tín dụng cá nhân hay các tổ chức cho vay là một tác nhân gây nên sự bùng nổ về đầu cơ. Khi các ngân hàng phát triển, họ mở rộng nguồn cung tín dụng và các khoản nợ của mình; trong vài thập niên đầu thế kỷ XIX, các ngân hàng đẩy mạnh việc phát hành giấy bạc ngân hàng, kết quả là họ tăng thêm các khoản tín dụng cá nhân. Bên cạnh việc các ngân hàng cũ mở rộng tín dụng, nhiều ngân hàng mới được thành lập; những nỗ lực của các ngân hàng mới nhằm tăng thị phần có thể dẫn đến mức tăng trưởng của tín dụng và tiền mạnh bởi các ngân hàng cũ khó có thể chấp nhận việc thị phần của mình bị giảm. Vào thập niên 1970, các ngân hàng châu Âu bắt đầu đặt chân lên mảng bất động sản của các ngân hàng Mỹ trong việc cung cấp các khoản vay cho các chính phủ ở Mỹ Latinh. Minsky cho rằng tăng trưởng tín dụng ngân hàng hết sức bất ổn định; đôi lúc các ngân hàng với tư cách người cho vay đã cho vay ồ ạt mà không cân nhắc kỹ lưỡng và lúc khác lại cực kỳ thận trọng và khiến người đi vay phải lao đao. Chính sách trung ương đặt trọng tâm vào việc kiểm soát tín dụng từ ngân hàng và các tổ chức tín dụng khác. Thông thường, các nhà chức trách của một quốc gia áp dụng các biện pháp kiểm soát chặt chẽ đối với khả năng của ngân hàng trong việc cung cấp các hình thức cho vay nhất định. Sau đó, các ngân hàng thành lập các chi nhánh cung cấp các hình thức cho vay, dù theo quy định họ không được phép cung cấp các dịch vụ đó. Hoặc là các khoản vay đó được công ty mẹ của ngân hàng cung cấp. Dù sự bất ổn về tín dụng bắt nguồn từ các tổ chức tài chính đã được kiểm soát thì việc tăng nguồn tín dụng cá nhân vẫn có thể gây nên sự bùng nổ. Giả sử nhu cầu thật sự về hàng hóa và dịch vụ tăng. Sau một thời gian, mức tăng về nhu cầu gây sức ép đối với năng suất sản xuất hàng hóa. Giá thị trường tăng, mức lợi nhuận tăng lại nhanh hơn nữa thu hút thêm nhiều nhà đầu tư và doanh nghiệp. Những phản hồi tích cực xuất hiện và gia tăng khi các luồng đầu tư tăng, dẫn đến tỷ lệ tăng trưởng thu nhập quốc dân tăng, điều này càng thu hút nhiều khoản đầu tư hơn nữa, do vậy tỷ lệ tăng trưởng thu nhập quốc dân tăng mạnh. Minsky đã chỉ ra rằng “sự phởn phơ” có thể sẽ phát triển trong giai đoạn này. Các nhà đầu tư mua hàng hóa và chứng khoán nhằm tìm kiếm các khoản lợi nhuận bởi họ dự đoán giá cả hàng hóa và chứng khoán sẽ tăng lên. Tăng sức sản xuất đồng nghĩa tăng lợi nhuận với tỷ lệ lớn hơn nhiều, do vậy giá cổ phiếu tăng dựa trên lợi nhuận doanh nghiệp dường như là hợp lý. NGUYÊN TẮC PHÂN LOẠI BA THÀNH PHẦN CỦA MINSKY Minsky đã phân loại ba nhóm hoạt động tài chính – trích lập dự phòng tài chính, hoạt động đầu cơ và tài chính Ponzi – dựa trên cơ sở mối quan hệ giữa thu nhập từ hoạt động kinh doanh và các khoản nợ phải trả của cá nhân đi vay. Một doanh nghiệp nằm trong nhóm trích lập dự phòng tài chính nếu thu nhập từ hoạt động kinh doanh ước tính không những có thể chi trả hết các khoản lãi mà còn đáp ứng mục tiêu giảm nợ đã đề ra. Một doanh nghiệp nằm trong nhóm hoạt động đầu cơ nếu thu nhập từ hoạt động kinh doanh ước tính đủ để thanh toán các khoản lãi; tuy nhiên, doanh nghiệp phải dùng các khoản vay mới để thanh toán một phần hay toàn bộ các khoản vay cũ đến ngày đáo hạn. Một doanh nghiệp nằm trong nhóm tài chính Ponzi nếu thu nhập từ hoạt động kinh doanh không đủ thanh toán tất cả các khoản lãi đến kỳ thanh toán; để có tiền trả lãi, doanh nghiệp phải đi vay tiếp hoặc bán tài sản. Giả thiết của Minsky là khi nền kinh tế đi xuống, một số doanh nghiệp thuộc nhóm trích lập dự phòng tài chính lại chuyển sang nhóm hoạt động đầu cơ và một số doanh nghiệp khác thuộc nhóm hoạt động đầu cơ giờ đây lại thấy mình thuộc nhóm tài chính Ponzi. Thuật ngữ “tài chính Ponzi” được đặt theo tên của Carlos Ponzi, người điều hành một công ty với các khoản vay nhỏ ở khu ngoại ô của Boston vào đầu thập niên 1920. Ponzi hứa hẹn với người gửi tiền rằng ông ta sẽ trả mức lãi suất 30% một tháng và các giao dịch tài chính này diễn ra suôn sẻ trong ba tháng. Tuy nhiên, đến tháng thứ tư, dòng tiền vào từ những người gửi tiền mới ít hơn các khoản lãi phải trả cho những người gửi tiền cũ và cuối cùng Ponzi phải vào tù. Hiện nay, thuật ngữ “tài chính Ponzi” được sử dụng để chỉ hoạt động tài chính không bền vững. Những người vay chỉ có thể thực hiện cam kết trả lãi suất cao cho các khoản vay cũ nếu họ vay được các khoản mới. Vì trong nhiều trường hợp có tỷ lệ lãi suất rất cao, thường 30-40%/năm, do vậy cần phải có các dòng tiền mới liên tiếp chảy vào và thường là với tần suất lớn. Ban đầu nhiều người gửi tiền rất hài lòng với các khoản lãi suất cao, do vậy họ lại tiếp tục gửi các khoản lãi đó để thu thêm lãi, đó còn gọi là “lãi kép”. Kết quả là các dòng tiền vào mới có thể thấp hơn tỷ lệ lãi suất trong một vài tháng. Nhưng đến thời điểm khi một số người gửi tiền rút các khoản lãi bằng tiền mặt, các hoạt động chỉ có thể được thực hiện khi số tiền rút ra nhỏ hơn các dòng tiền vào mới. Kết quả của quá trình diễn ra liên tiếp như vậy là điều mà Adam Smith và các nhà kinh tế đương thời gọi là “sự buôn bán quá khả năng vốn”. Thuật ngữ này không hoàn toàn chính xác và bao gồm cả suy đoán về xu hướng tăng giá tài sản hay hàng hóa, một sự đánh giá quá cao về lợi nhuận trong tương lai, hay “đòn bẩy quá lớn”. Hoạt động đầu cơ liên quan đến mua hàng hóa thu được nhiều lợi nhuận hơn so với mục đích sử dụng. Tương tự, hiện tượng đầu cơ mua đi bán lại chứng khoán mang lại lợi nhuận lớn hơn đầu tư chứng khoán đơn thuần. Tình trạng phởn phơ này càng dẫn đến sự lạc quan về tỷ lệ tăng trưởng kinh tế và tỷ lệ tăng lợi nhuận từ doanh nghiệp, thúc đẩy các doanh nghiệp tập trung vào sản xuất và phân phối sản phẩm. Vào cuối thập niên 1990, các nhà phân tích chứng khoán Phố Wall dự đoán rằng lợi nhuận từ các doanh nghiệp của Mỹ tăng 15%/năm trong vòng năm năm. (Nếu những dự đoán của họ chính xác thì vào cuối năm thứ năm, lợi nhuận của doanh nghiệp Mỹ chiếm khoảng 40% GDP của Mỹ, mức cao nhất từ trước tới nay). Các khoản lỗ từ việc cho vay giảm dần và các tổ chức cho vay trở nên lạc quan hơn rất nhiều, giảm tối thiểu các khoản phải thanh toán và các yêu cầu ký quỹ. Mặc dù các khoản vay ngân hàng đang gia tăng, tỷ lệ đòn bẩy – tỷ lệ nợ so với vốn hay vốn cổ phần – của nhiều người đi vay có thể giảm xuống bởi giá bất động sản hoặc chứng khoán tăng lên, tức giá trị thực tế của những người đi vay có thể tăng với tỷ lệ rất cao. Tâm lý đám đông xuất hiện khi các doanh nghiệp và hộ gia đình thấy người khác thu được nhiều lợi nhuận từ các hoạt động đầu cơ. “Không gì có thể làm xáo trộn quan điểm và nhận thức về sự giàu có bằng việc nhìn thấy người khác trở nên giàu có.” Tương tự, các ngân hàng có lẽ tăng các khoản vay cho các nhóm vay khác nhau bởi họ khó có thể chấp nhận thực tế rằng họ sẽ bị mất thị phần bởi các tổ chức cho vay khác đang gia tăng các khoản cho vay với tốc độ mạnh mẽ. Ngày càng có nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình từng hờ hững với hoạt động đầu cơ nay bắt đầu tham gia tranh giành tìm kiếm các khoản lợi nhuận cao. Việc kiếm tiền dường như chưa bao giờ dễ dàng hơn thế. Sự đầu cơ nhằm kiếm lời đi chệch khỏi hành vi thông thường, hợp lý và tiến tới hiện tượng được gọi là “cơn điên loạn” hay “bong bóng”. Từ “cơn điên loạn” nhấn mạnh đến sự bất hợp lý, còn “bong bóng” báo hiệu rằng một số giá trị cuối cùng rồi sẽ vỡ tung. Các nhà kinh tế sử dụng thuật ngữ “bong bóng” ám chỉ tới bất cứ một sự chệch hướng nào về giá tài sản, chứng khoán hay hàng hóa mà không thể giải thích bằng “các nguyên tắc cơ bản”. Những biến đổi nhỏ về giá dựa trên các nguyên tắc cơ bản được gọi là “sự nhiễu tạp”. Trong cuốn sách này, “bong bóng” là một sự biến động tăng giá trong khoảng thời gian kéo dài từ 15-40 năm, sau đó nó sẽ vỡ tung. Những người với tầm nhìn xa trông rộng lẽ ra nên dự đoán rằng quá trình này sẽ diễn ra không ổn định và sự vỡ tung là điều không thể tránh khỏi. Vào thế kỷ XX, hầu hết các cơn điên loạn và các bong bóng tập trung vào bất động sản và cổ phiếu. Có một cơn điên loạn về bất động sản ở Đông Nam Florida vào giữa thập niên 1920 và một bong bóng chưa từng thấy về chứng khoán Mỹ vào cuối thập niên 1920. Vào thập niên 1980, hoạt động đầu cơ bất động sản ở Nhật Bản đã dẫn đến một sự bùng nổ lớn trên thị trường chứng khoán. Tương tự, vào thập niên 1990, tại các quốc gia châu Á, bong bóng liên quan đến cả bất động sản và cổ phiếu, và thông thường giá bất động sản tăng kéo theo giá cổ phiếu tăng. Cuối thập niên 1990, bong bóng ở Mỹ ban đầu liên quan đến cổ phiếu, mặc dù giá bất động sản tăng do các hộ gia đình ở Thung lũng Silicon và một vài khu vực khác ngày càng giàu có hơn. Các cú sốc về giá dầu của thập niên 1970 dẫn tới việc các hoạt động về bất động sản ở Texas, Oklahoma và Louisiana trở nên sôi nổi. Tương tự, giá ngũ cốc tăng mạnh trong thời kỳ lạm phát vào thập niên 1970 dẫn đến giá bất động sản tăng ở Iowa, Nebraska, Kansas và các khu vực trang trại khác ở Midwest. Sự lây lan trên toàn cầu Minsky tập trung vào sự bất ổn định về nguồn cung tín dụng trong phạm vi quốc gia. Trong lịch sử, sự phởn phơ thường lây lan từ quốc gia này sang các quốc gia khác, qua một trong số nhiều kênh khác nhau. Vào thập niên 1980, bong bóng ở Nhật Bản tác động mạnh đến Hàn Quốc, Đài Loan và tiểu bang Hawaii. Hàn Quốc và Đài Loan là một phần trong chuỗi cung ứng cho Nhật Bản; nếu nền kinh tế Nhật Bản đi lên, các quốc gia trước kia vốn là thuộc địa của nó cũng sẽ đi lên. Hawaii tiến gần Tokyo giống như Miami tiến gần New York; người Nhật đi du lịch ở Hawaii để nghỉ ngơi và thư giãn dưới ánh mặt trời rực rõ. Hawaii đã trải qua cơn bùng nổ bất động sản vào thập niên 1980 khi Nhật Bản tiếp tục mua nhà, sân golf và khách sạn. Đường truyền dẫn cú sốc lan truyền từ quốc gia này sang các quốc gia kia là việc buôn chứng khoán dựa trên sự chênh lệch giá, điều này khẳng định rằng những thay đổi về giá cả hàng hóa tại thị trường của một quốc gia sẽ dẫn tới những thay đổi có thể so sánh về giá các mặt hàng tương tự hoặc có liên quan tại thị trường của các quốc gia khác. Do vậy, những thay đổi về giá vàng ở Zurich, Beirut và Hồng Kông có mối liên hệ chặt chẽ với những thay đổi về giá vàng ở London. Những thay đổi về giá chứng khoán tại thị trường một quốc gia sẽ dẫn đến những thay đổi gần như tương tự về giá chứng khoán tương tự tại các quốc gia khác. Ngoài ra, mức tăng trưởng thu nhập quốc dân của một quốc gia sẽ kéo nhu cầu nhập khẩu tăng, do đó xuất khẩu và thu nhập quốc dân tại các quốc gia khác cũng tăng lên. Các dòng vốn tạo ra một mối liên kết thứ ba; một quốc gia gia tăng việc xuất khẩu chứng khoán sang các quốc gia khác sẽ dẫn tới việc tăng giá cổ phiếu lẫn giá trị đồng tiền của quốc gia đó trên thị trường ngoại hối. Hơn nữa, có những sợi dây liên kết tâm lý, như khi các nhà đầu tư của một quốc gia có tâm lý phởn phơ hay bi quan sẽ ảnh hưởng tới tâm lý của các nhà đầu tư ở các quốc gia khác. Sự sụt giảm của giá cổ phiếu vào ngày 19/10/1987 xảy ra ngay tức thì tại trung tâm tài chính của tất cả các quốc gia (trừ Tokyo), nhanh hơn rất nhiều so với những lý giải liên quan đến các danh mục đầu tư, biến đổi thu nhập, dòng vốn hay sự di chuyển vốn. Trong một thế giới lý tưởng, mức tăng đồng vàng lưu thông tại một quốc gia do nguồn vàng đổ vào quốc gia này có thể ngang với mức giảm tương ứng trong nguồn cung vàng tại quốc gia khác và nguồn cung tiền và mở rộng tín dụng tại quốc gia thứ nhất tăng sẽ khiến nguồn cung tiền và tín dụng tại quốc gia thứ hai co lại. Tuy nhiên, trên thực tế, sự mở rộng tín dụng tăng tại quốc gia thứ nhất có lẽ không đi liền với sự thu hẹp tín dụng tại quốc gia thứ hai, bởi các nhà đầu tư tại quốc gia thứ hai có thể sẽ phản ứng trước việc giá cả và khoản lợi nhuận từ nước ngoài tăng bằng cách yêu cầu bơm thêm tín dụng để có thể mua tài sản và chứng khoán mà họ dự đoán sẽ tăng giá. Nguy cơ thu hẹp tín dụng xuất phát từ sự co lại của cơ số tiền tệ ở quốc gia thứ hai có thể bị lấn át bởi sự tăng lên của lãi suất đầu cơ và nhu cầu tín dụng tăng. Khi cơn bùng nổ đầu cơ tiếp diễn, tỷ lệ lãi suất, tốc độ thanh toán và giá hàng hóa tăng. “Người ngoài cuộc” mua chứng khoán hay bất động sản có nghĩa là “người trong cuộc” – những người đã mua các tài sản này trước đó – bán chứng khoán và bất động sản cùng loại để thu lợi nhuận. Một vài người trong cuộc thu lợi nhuận và bán đi; nếu người mới gia nhập thị trường là người mua, người trong cuộc chắc hẳn phải là người bán. Tại mỗi thời điểm số lượng bất động sản hay chứng khoán mà các nhà đầu tư hay người ngoài cuộc mua vào nhất thiết phải cân bằng với lượng chứng khoán hay bất động sản mà người trong cuộc bán ra. Năm 1928, giá trị thị trường của cổ phiếu được giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York tăng 36%/năm, còn trong tám tháng đầu năm 1929, giá trị thị trường tăng 53%. Tương tự, năm 1998, giá trị thị trường của cổ phiếu được giao dịch tại NASDAQ tăng 41%/năm; trong 15 tháng tiếp theo, chúng tăng tới 101%/năm. Các nhà đầu tư ồ ạt lên tàu trước khi nó rời sân ga và tăng tốc. Nếu người ngoài cuộc háo hức mua hơn so với người trong cuộc háo hức bán, giá tài sản hay chứng khoán tiếp tục tăng. Trái lại, nếu người bán háo hức bán hơn người mua, sau đó giá sẽ giảm. Khi người mua không còn háo hức mua bằng người bán thì “tình trạng khó khăn về tài chính” xuất hiện; thuật ngữ này xuất phát từ tài chính doanh nghiệp, phản ánh tình trạng khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán các khoản nợ. Xét tổng thể nền kinh tế, điều đó khơi dậy nhận thức về vai trò quan trọng của các doanh nghiệp và nhà đầu tư cá nhân rằng đã đến lúc cần có tính thanh khoản hơn – giảm việc nắm giữ bất động sản và cổ phiếu, tăng việc nắm giữ tiền mặt. Giá hàng hóa và chứng khoán có thể giảm mạnh. Một số nhà đầu tư nợ nhiều có thể bị phá sản vì giá tài sản giảm quá mạnh đến mức thấp hơn cả số tiền đã vay để mua tài sản đó. Một số nhà đầu tư tiếp tục nắm giữ tài sản mặc dù giá đi xuống vì họ tin rằng việc giảm giá diễn ra tạm thời, chỉ là một trục trặc nhỏ. Giá chứng khoán có thể bắt đầu tăng trở lại; vào thập niên 1990, Tokyo có sáu “đợt lên giá trở lại trong bối cảnh thị trường suy thoái” với thông tin giá cổ phiếu tăng hơn 20%, dù giá cổ phiếu đang có xu hướng giảm. Tuy nhiên, một vài nhà đầu tư cho rằng giá cổ phiếu đã giảm quá nhiều, và họ muốn trở thành những người mua đầu tiên khi giá vẫn ở mức thấp. Khi giá tiếp tục giảm, ngày càng nhiều nhà đầu tư nhận định rằng chắc chắn giá sẽ không tăng và họ nên bán ở thời điểm trước khi mức giá tụt dốc hơn nữa; trong một số trường hợp, điều này diễn ra từ từ, còn trong một số trường hợp khác, điều này lại xảy đến đột ngột. Cuộc chạy đua bán tháo cổ phiếu dài hạn hay cổ phiếu chủ đạo để giữ tiền mặt có thể trở thành phong trào tự phát. Dấu hiệu chỉ ra khủng hoảng sắp đến có lẽ là sự thất bại của một ngân hàng hay một doanh nghiệp, việc xuất hiện các trò lừa đảo hay biển thủ của một nhà đầu tư mong muốn thoát khỏi tình trạng khó khăn này, hay giá cổ phiếu hoặc hàng hóa giảm mạnh. Giá giảm ồ ạt và các vụ phá sản gia tăng. Vấn đề thanh khoản đôi khi diễn ra trôi chảy song có lẽ cũng gây ra cơn hoảng loạn khi chỉ có một số lượng tương đối các nhà đầu tư có thể bán với giá thấp hơn nhiều so với mức giá ở thời kỳ đỉnh điểm. Vào thế kỷ XIX, cụm từ “thay đổi đột ngột” được sử dụng để miêu tả hành vi này. Các ngân hàng càng trở nên thận trọng hơn đối với việc cho vay thế chấp hàng hóa và chứng khoán. Đầu thế kỷ XIX, trạng thái này được coi như là “sự nghi ngờ”. Các thuật ngữ “buôn bán quá khả năng vốn”, “thay đổi đột ngột”, “sự nghi ngờ” có phần cũ kỹ, chúng minh họa sinh động xu hướng suy giảm niềm tin của các nhà đầu tư. Sự thay đổi đột ngột và mối nghi ngờ có thể dẫn tới sự hoảng loạn (hay như người Đức thường gọi là “hoảng loạn trước cánh cửa đóng sầm”) khi đám đông các nhà đầu tư cố gắng lách qua cánh cửa trước khi nó bị đóng sầm lại. Sự hoảng loạn đang âm thầm tồn tại cho đến khi giá có xu hướng giảm như thời điểm hiện tại và rớt ở mức quá thấp đến nỗi các nhà đầu tư cố bán tháo các tài sản có tính thanh khoản kém hơn, hoặc cho đến khi sự buôn bán này bị chặn lại trước việc thiết lập các giới hạn về giảm giá, chấm dứt sự trao đổi hàng hóa hay nếu không thì cũng đóng cửa giao dịch, hay người cho vay cuối cùng thuyết phục thành công các nhà đầu tư tin rằng tiền mặt luôn sẵn sàng đáp ứng nhu cầu của họ và như vậy giá chứng khoán không còn giảm do thị trường thiếu tính thanh khoản. Niềm tin có thể được khôi phục ngay cả khi số lượng tiền mặt không hề tăng nhiều bởi niềm tin rằng các nhà đầu tư có thể nhận được tiền khi cần có lẽ cũng đủ sức mạnh để làm suy giảm nhu cầu thanh khoản. Việc liệu người cho vay cuối cùng có nên tạo tính thanh khoản để chặn đứng sự hoảng loạn và xu hướng giảm giá bất động sản và cổ phiếu đã được bàn đến rất nhiều. Một số người cho rằng người cho vay cuối cùng tạo tính thanh khoản bằng việc cung cấp các khoản tín dụng càng khuyến khích nạn đầu cơ. Họ muốn người cho vay cuối cùng phải tập trung nhiều hơn vào việc đương đầu với cuộc khủng hoảng hiện tại và cuộc khủng hoảng thanh khoản hơn là những việc họ đang làm để chặn đứng cuộc khủng hoảng trong tương lai. Đối với các cuộc khủng hoảng trong phạm vi quốc gia, chính phủ hay ngân hàng trung ương có trách nhiệm là người cho vay cuối cùng. Đối với các cuộc khủng hoảng mang tầm quốc tế, một chính phủ thế giới hay bất kỳ ngân hàng thế giới nào đều không thể đảm nhận trọng trách người cho vay cuối cùng một cách thỏa đáng. IMF cũng không thể đáp ứng được sự mong đợi của các nhà sáng lập là trở thành người cho vay cuối cùng. Giá trị của mô hình Mô hình Minsky vấp phải ba lời phê phán. Thứ nhất, mỗi cuộc khủng hoảng đều rất khác biệt, do vậy một mô hình chung không thể thích hợp cho tất cả. Thứ hai, mô hình này không còn thích hợp bởi môi trường kinh doanh hiện nay đã có nhiều thay đổi. Thứ ba, các bong bóng giá tài sản là điều không hẳn có thật bởi “mọi thông tin nằm ở giá cả” – một câu thần chú của thuyết thị trường hiệu quả theo quan điểm tài chính. Mỗi lời phê phán trên đều có lý của nó. Lời phê phán đầu tiên là mỗi cuộc khủng hoảng đều rất khác biệt, một sản phẩm nằm trong một bối cảnh riêng, giữa các cuộc khủng hoảng kinh tế có vô số những điều khác nhau, do vậy chúng cần được chia thành các loại khác nhau, mỗi loại mang những đặc điểm riêng. Các cuộc khủng hoảng tài chính xuất hiện thường xuyên trong hơn 60 năm đầu thế kỷ XIX và 30 năm cuối thế kỷ XX. Theo quan điểm này, mỗi cuộc khủng hoảng là một sản phẩm được tạo nên từ bối cảnh gồm hàng loạt các biến cố lịch sử cụ thể – như vào thập niên 1848 và 1929, và có thể được kết luận dựa trên những đánh giá mang tính lịch sử về từng cuộc khủng hoảng. Mỗi cuộc khủng hoảng có một đặc trưng duy nhất – bản chất của cú sốc, đối tượng đầu cơ, hình thức mở rộng tín dụng, sự khôn khéo của những kẻ lừa gạt và bản chất của sự thay đổi đột ngột. Và như người Pháp nói, càng có nhiều sự thay đổi, mọi thứ càng đứng yên. Những chi tiết có thể nảy sinh song cấu trúc thì không đổi. Một đề xuất hấp dẫn là nên chia các cuộc khủng hoảng thành các loại như khủng hoảng về thương mại, công nghiệp, tiền tệ, ngân hàng, tài chính (theo ý nghĩa của thị trường tài chính) hay phân chia thành nhóm theo địa phương, khu vực, quốc gia và quốc tế. Nguyên tắc phân loại như vậy bao gồm rất nhiều loại. Quan điểm này không được chấp nhận bởi mối quan tâm hàng đầu về các cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế là một số nhân tố quan trọng – đầu cơ, sự mở rộng tiền tệ, việc tăng giá chứng khoán, bất động sản hay hàng hóa theo sau một đợt suy giảm mạnh và việc đổ xô rút tiền. Câu hỏi đặt ra là liệu mô hình Minsky có mang lại một cái nhìn sâu sắc về những đặc trưng tiêu biểu của các cuộc khủng hoảng hay không. Lời phê phán thứ hai là mô hình Minsky nói về sự bất ổn của nguồn cung tín dụng không còn thích hợp nữa bởi cơ cấu nền móng của thể chế kinh tế đã thay đổi, trong đó số lượng các doanh nghiệp ngày càng lớn, hàng loạt liên đoàn lao động và chính phủ nổi lên, ngân hàng hiện đại hóa và phương tiện truyền thông đạt tốc độ cao. Sự sụp đổ tài chính ở Mexico, Brazil, Argentina và hơn mười quốc gia đang phát triển khác vào đầu thập niên 1980 là phù hợp với mô hình Minsky; nợ nước ngoài của các quốc gia này lớn hơn nhiều so với tỷ lệ lãi suất của các khoản mà họ vay, do vậy những người đi vay có đủ tiền mặt để trả lãi định kỳ. Bong bóng giá bất động sản và cổ phiếu ở Nhật Bản trong 50 năm cuối thập niên 1980 và sự bùng nổ đột ngột, liên tiếp của giá tài sản là phù hợp với mô hình Minsky vì giá cổ phiếu và bất động sản hàng năm tăng gấp ba hay bốn lần so với tỷ lệ lãi suất của các khoản họ vay để mua các tài sản đó. Sự bùng nổ và các vụ phá sản liên tiếp tại Thái Lan, Hồng Kông, Indonesia và sau đó là Nga đều có những đặc điểm giống nhau về mô hình lưu chuyển tiền tệ. Lời phê phán thứ ba là có thể bong bóng không có thật bởi giá thị trường thường xuyên phản ánh những yếu tố cơ bản về kinh tế, và các đợt suy giảm giá mạnh thường phản ánh “sự chuyển đổi chính sách” của chính phủ hay ngân hàng trung ương. Những người đứng trên lập trường quan điểm này cho rằng bong bóng xuất hiện là kết quả của tâm lý đám đông, sự phản hồi tích cực hay các ảnh hưởng từ phong trào lôi kéo nhau – những kẻ khờ khạo, nhẹ dạ cả tin theo sau những kẻ đầu tư khôn ngoan. Những lời phê phán trên chỉ ra rằng mô hình này “thiếu tính cụ thể”, nghĩa là lý thuyết này không lý giải được những thực tế đang diễn ra và cần phải nghiên cứu thêm. Một vài nghiên cứu sẽ được đề cập trong cuốn sách này. Alvin Hansen, nhà kinh tế học người Mỹ, đã đưa ra những lý giải mang tính thuyết phục khi cho rằng mô hình Minsky thích hợp với giai đoạn giữa thế kỷ XIX, còn hiện tại thì không bởi môi trường thể chế đã thay đổi. Các lý thuyết dựa trên tính bất ổn định của thị trường, đầu cơ hàng hóa, “sự buôn bán quá khả năng vốn”, sự dư thừa tín dụng ngân hàng, tâm lý của nhà đầu tư và người bán đều phù hợp với giai đoạn “trọng thương” của chủ nghĩa tư bản hiện đại. Thế kỷ XIX đã trôi qua, những “viên thuyền trưởng của ngành công nghiệp”… trở thành phương tiện chính cho các quỹ tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hình thức tiết kiệm và đầu tư. Hansen – người đầu tiên giải thích mô hình của trường phái Keynes về chu kỳ kinh doanh – cố gắng lý giải chu kỳ kinh doanh và muốn hạ thấp vai trò của những lời giải thích thay thế về sự thay đổi của hoạt động kinh tế. Hansen nhấn mạnh tầm quan trọng của mối quan hệ giữa tiết kiệm và đầu tư không bác bỏ quan điểm rằng sự thay đổi trong nguồn cung tín dụng có thể có những tác động lớn đối với giá cổ phiếu và hoạt động kinh tế. Tính phù hợp của mô hình trong thời kỳ hiện tại Mô hình Minsky có thể được áp dụng đối với thị trường ngoại hối và các thời kỳ đánh giá quá cao hay quá thấp đồng nội tệ, liên quan đến hiện tượng “tăng giá đột biến” và “giảm giá đột biến”. Những thay đổi về giá trị hối đoái của đồng nội tệ liên quan mật thiết với các giá trị cân bằng dài hạn, bên cạnh những can thiệp khá lớn đối với thị trường của các ngân hàng trung ương. Một số doanh nghiệp và ngân hàng đã bị lỗ nặng khi đầu cơ ngoại tệ, còn một số khác lại thu được những khoản lãi đáng kể. Hãy xem xét mức tăng về nợ nước ngoài của Mexico, Brazil, Argentina và các quốc gia đang phát triển khác từ 125 tỷ đô-la Mỹ vào năm 1972 lên 800 tỷ đô-la Mỹ vào năm 1982; các khoản vay ngân hàng của các quốc gia này tăng 30%/năm và tổng nợ nước ngoài tăng 20%/năm. Thông thường, các khoản vay ngân hàng có kỳ hạn 8 năm với tỷ lệ lãi suất thả nổi bằng LIBOR tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng London. Tỷ lệ lãi suất trung bình là 8%, mặc dù tỷ lệ này có xu hướng tăng trong suốt thập niên. Khoản tiền mà người đi vay nhận được từ các khoản vay mới lớn hơn nhiều so với khoản lãi suất phải trả cho các khoản vay cũ, do vậy họ không gặp khó khăn hay gánh nặng nào trong việc thanh toán các khoản nợ theo đúng kỳ hạn. Dòng tiền từ vốn nước ngoài vào dẫn tới giá trị đồng tiền của các quốc gia nhập khẩu vốn tăng đột ngột, dẫn tới mức tăng giao thương và thâm hụt tài khoản vãng lai sẽ nhiều hay ít hơn mức tăng thặng dư tài khoản vốn. Rõ ràng là tại một thời điểm nào đó trong tương lai, dòng tiền vào từ các khoản vay mới có xu hướng tụt giảm hơn khoản lãi phải trả cho các khoản vay cũ, và tại thời điểm đó giá trị hối đoái của đồng tiền của họ sẽ giảm; dòng vốn vào giảm có nghĩa là các quốc gia này cần giao thương và thặng dư tài khoản vãng lai nhiều hơn để có tiền trả lãi cho chủ nợ nước ngoài. Hầu hết những người đi vay này không trả được nợ khi người cho vay dừng việc cho vay các khoản mới. Chi phí của người cho vay dành cho các khoản nợ xấu ước tính khoảng 250 tỷ đô-la Mỹ, thể hiện ở giá trị khoản vay bị giảm và kéo theo tỷ lệ lãi suất cũng giảm. Những người cho vay không thể trả lời câu hỏi: “Người đi vay sẽ lấy tiền ở đâu để trả lãi khi chúng ta không cho họ vay các khoản mới?” Vào thập niên 1980, giá bất động sản ở Nhật Bản tăng lên đến hệ số 10 và giá cổ phiếu tăng hệ số 6 hoặc 7; trong 50 năm sau của thập niên này, Nhật Bản đã trải qua một sự bùng nổ kinh tế. Các nhà đầu tư bất động sản thu được khoản lợi nhuận với tỷ lệ khoảng 30%/năm. Các doanh nghiệp nhận ra rằng tỷ suất lợi nhuận từ đầu tư bất động sản cao hơn đáng kể so với tỷ suất lợi nhuận từ hoạt động sản xuất thép, ôtô hay tivi và do vậy, họ vay tiền ngân hàng và đầu tư mạnh mẽ vào lĩnh vực bất động sản. Giá bất động sản tăng mạnh và nhanh hơn nhiều lần so với tiền thuê đất. Tại một số giai đoạn, thu nhập ròng từ hoạt động cho thuê giảm và thấp hơn khoản lãi phải trả cho các khoản mà họ vay để mua bất động sản, do vậy người đi vay có một sự “chênh lệch âm”. Người đi vay có thể vay các khoản mới để trả lãi cho các khoản mà họ đã vay để mua bất động sản. Đầu năm 1990, thống đốc mới của Ngân hàng Nhật chỉ dẫn cho các ngân hàng cách hạn chế số lượng các khoản vay bất động sản mới trong tổng số các khoản vay. Khi số lượng các khoản vay bất động sản bắt đầu tăng khoảng 5-6%/năm so với tỷ lệ ban đầu là 30%/năm, một số doanh nghiệp và nhà đầu tư vốn dựa vào các khoản vay mới để trả lãi cho các khoản vay cũ không được tiếp tục vay các khoản mới. Họ phải bán dần bất động sản của mình và bong bóng bắt đầu nổ. Tình hình tài chính quốc tế hiện nay của Mỹ có nhiều nét tương đồng với Mexico, Brazil và Argentina vào thập niên 1970. Những nước này đã phải chịu các khoản thâm hụt tài khoản vãng lai rất lớn và phải vay tiền để thanh toán lãi suất cho chủ nợ nước ngoài. Điều này có nghĩa là khả năng thanh toán quốc tế của Mỹ không ổn định. Chương 3 : CÁC CƠN ĐIÊN LOẠN VỀ ĐẦU CƠ Tính hợp lý của thị trường Từ “cơn điên loạn” trong tiêu đề chương thể hiện yếu tố bất hợp lý, một điều gì đó gần với hàng loạt cơn kích động. Lịch sử nền kinh tế đầy ắp các cơn điên loạn về kênh đào, đường sắt, các công ty cổ phần, bất động sản và giá cổ phiếu. Thuyết kinh tế dựa trên giả định rằng con người là hợp lý. Do giả định tính hợp lý vốn là cơ sở của thuyết kinh tế dường như không phù hợp với nhiều cơn điên loạn khác nhau nên hai quan điểm này cần được đối chiếu với nhau. Chương này đi sâu phân tích nhu cầu đầu tư đối với một loại tài sản riêng biệt nào đó, còn chương tiếp theo sẽ đề cập nguồn cung tín dụng và những thay đổi trong nguồn cung. Giả định “kỳ vọng hợp lý” được sử dụng trong các mô hình kinh tế là các nhà đầu tư phản ứng trước những thay đổi trong nền kinh tế như thể họ luôn hiểu rất rõ về những ẩn ý xuất hiện từ lâu đằng sau những thay đổi này, hay bởi họ là những người sáng suốt, hoặc có tầm nhìn như siêu nhân. Do đó, những câu nói rập khuôn như “mọi thông tin nằm ở giá cả” phản ánh quan điểm rằng giá cả trong mỗi thị trường phản ứng tức thì và đầy đủ đối với mỗi luồng thông tin, vậy nên không có chuyện “tiền nằm chết dưới ngăn bàn”. Trái ngược với giả định kỳ vọng hợp lý là giả định kỳ vọng thích nghi, nghĩa là giá trị của những biến số nhất định trong tương lai dựa trên giá trị của những biến số liên quan trong thời gian gần đây. Nó đối lập với quan điểm kỳ vọng hợp lý, thể hiện ở chỗ mức giá được dự đoán trong tuần tới và tháng tới quyết định mức giá hiện tại, nghĩa là quan điểm nhìn về phía sau, từ tương lai trở về hiện tại. Do vậy, giá vàng trong thị trường giao sau hiện tại là giá vàng được dự đoán dựa vào một thời điểm trong tương lai được chiết khấu về thời điểm hiện tại với một tỷ lệ lãi suất phù hợp, thông thường là tỷ lệ lãi suất chứng khoán chính phủ phi rủi ro. Giá đồng đô-la Mỹ so với đô-la Canada trên thị trường ngoại hối hiện tại là mức giá được dự đoán dựa vào một thời điểm trong tương lai được chiết khấu về thời điểm hiện tại với sự chênh lệch tỷ lệ lãi suất giữa đồng đô-la Mỹ và đô-la Canada. Nếu chính phủ giảm thuế để khuyến khích tiêu dùng hay đầu tư, quan điểm kỳ vọng hợp lý là một chính sách không thành công bởi các nhà đầu tư nhanh chóng nhận ra rằng mức thâm hụt tài chính lớn hơn ở thời điểm hiện tại sẽ dẫn đến tỷ lệ thuế thu nhập tăng trong tương lai, do vậy họ sẽ phải tiết kiệm nhiều hơn nữa để chi trả cho các hóa đơn thuế tăng sắp tới. Khi nói các nhà đầu tư hợp lý thì điều đó có nghĩa gì? Thứ nhất giả định là gần như mọi nhà đầu tư đều hành động hợp lý trong hầu hết mọi thời điểm. Thứ hai là tất cả các nhà đầu tư đều hành động hợp lý trong hầu như mọi thời điểm. Thứ ba là mỗi nhà đầu tư tham gia thị trường đều có cùng vốn hiểu biết, thông tin, mục đích và cùng tuân thủ một nguyên tắc kinh tế. Thứ tư là tất cả các nhà đầu tư đều hành động hợp lý trong mọi thời điểm. Mỗi giả định này đều có những ẩn ý khác nhau về cách các nhà đầu tư hành động trong thị trường tài chính. Để có được sự thống nhất về giả định hầu hết các nhà đầu tư đều hành động hợp lý hầu như trong mọi thời điểm dễ dàng hơn so với giả định rằng mỗi nhà đầu tư đều hành động hợp lý trong mọi thời điểm. Thông thường, những tranh luận dường như đến từ hai trường phái khác nhau, một trường phái cho rằng không có nhà đầu tư nào là hợp lý, trong khi trường phái khác lại cho rằng tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý. Harry G. Johnson đã phân tích sự khác trong mối quan tâm đối với cải cách tiền tệ quốc tế giữa một nhóm các nhà kinh tế già hơn và một nhóm trẻ hơn về việc: Sự khác nhau có thể được tóm lược trong nhận định: các nhà kinh tế thuộc thế hệ trước có khuynh hướng cho rằng “hệ thống tỷ giá thả nổi không mang lại hiệu quả như mong đợi, do vậy thuyết đưa ra là sai, thế giới là bất hợp lý và chúng ta chỉ có thể lấy lại sự hợp lý bằng cách trở lại với hệ thống tỷ giá cố định thông qua sự hợp tác giữa chính phủ của các quốc gia”. Còn nhóm các nhà kinh tế trẻ hơn có khuynh hướng cho rằng “hệ thống tỷ giá thả nổi được kỳ vọng là một hệ thống vận hành hợp lý, giống như hầu hết các thị trường; nếu hệ thống này không vận hành hợp lý tuân theo những chuẩn mực của tôi thì vốn kiến thức của tôi về cách thức nó hoạt động có lẽ còn nhiều thiếu sót; và tôi phải dày công nghiên cứu hơn nữa về thuyết tối đa hóa hành vi hợp lý và sử dụng tới vốn kinh nghiệm có được nếu tôi thật sự mong muốn tìm hiểu về nó”. Phương thức tiếp cận sau đang trở nên phổ biến và bị thôi thúc về mặt trí tuệ, thông qua mạng lưới quan hệ [của thế hệ trẻ hơn]. Do vậy, tính hợp lý là một giả định mang tính tiên nghiệm về cách thức thế giới nên vận hành, chứ không mô tả cách thức thế giới thật sự vận hành. Giả định cho rằng các nhà đầu tư hợp lý về lâu dài là một giả định hữu ích bởi nó làm sáng tỏ bản chất của những thay đổi về giá cả trên các thị trường khác nhau; theo cách gọi của Karl Popper , đó là một giả định “đầy ý nghĩa”. Vì thế, việc giả định rằng các nhà đầu tư hợp lý về lâu dài và việc phân tích các vấn đề kinh tế dựa trên giả định đó là rất hữu ích. Một điều lý giải cho giả định hợp lý là mức giá trong một thị trường cụ thể tại thời điểm hiện tại phải nhất quán với mức giá trong thị trường cùng loại và mức giá của một và hai tháng sau, một và hai năm sau được điều chỉnh đối với “chi phí dự trữ”; nếu không sẽ xuất hiện những cơ hội đầu tư chứng khoán có khả năng sinh lời cao, và gần như không có rủi ro. Ragnar Nurkse đã tóm lược cuộc điều tra của ông về những thay đổi của giá trị trên thị trường ngoại hối của đồng frăng Pháp và đồng mác Đức vào thập niên 1920 bằng nhận định sự đầu cơ trên thị trường ngoại hối đã mất ổn định. Còn Milton Friedman khẳng định rằng sự bất ổn định trong đầu cơ không thể diễn ra trên thị trường ngoại hối bởi bất kỳ nhà đầu tư nào đã mua khi giá tăng và bán khi giá giảm có khuynh hướng “mua cao và bán thấp”; các khoản lỗ liên tiếp của họ sẽ dẫn đến phá sản hoặc phải thay đổi chiến lược. Friedman cho rằng theo học thuyết Darwin, sự bất ổn định của các nhà đầu cơ sẽ không thể sống sót, sự bất ổn định trong đầu cơ là điều không thể diễn ra. Câu trả lời cho hiện tượng này có thể là đôi lúc một số nhà đầu tư đã đi theo những chiến lược dẫn đến thua lỗ. Đã có nhiều thời kỳ trong lịch sử diễn ra sự đầu cơ gây mất ổn định, mặc dù đôi lúc nó bị miêu tả bằng từ ngữ không chính xác hoặc có thể bị thổi phồng quá mức. Hãy điểm lại một vài thuật ngữ được sử dụng trong ngôn ngữ văn chương: cơn điên loạn… đầu cơ trên mảnh bất động sản điên cuồng… đam mê mù quáng... cơn điên tài chính… điên cuồng… sốt đầu cơ… thứ bệnh dịch khao khát giàu có nhanh chóng… mơ tưởng… các nhà đầu tư say sưa… vờ không thấy gì... không có tai mắt để nghe nhìn… các nhà đầu tư sống trong thiên đường của sự xuẩn ngốc… nhẹ dạ cả tin… tự tin thái quá… đầu cơ quá khả năng… buôn bán quá khả năng vốn… sự khao khát mãnh liệt… sự điên cuồng… vội vã điên cuồng mở rộng. Fernand Braudel đã sử dụng các thuật ngữ “sự điên cuồng” và “niềm đam mê” khi nói về cuộc sống hàng ngày ở châu Âu từ thế kỷ XV đến thế kỷ XVIII, phần lớn liên quan tới hoạt động tiêu dùng song cũng đề cập những hơi hướng, phong cách thời trang, sự khao khát học hỏi và việc thu mua bất động sản. Những người đứng đầu ngân hàng Overend, Gurney and Co. ở London – ngân hàng đã sụp đổ vào ngày thứ Sáu đen tối (thứ Sáu ngay sau Lễ Tạ ơn), tháng 5/1866 – được gọi là “những kẻ ngốc nghếch khôn ngoan”. Nhà kinh tế học người Mỹ, Bagehot phát biểu: “Những tổn thất của họ là kết quả của sự liều lĩnh và quá ngốc nghếch đến nỗi khiến mọi ngườinghĩ rằng một đứa trẻ từng cho vay ở Trung tâm tài chính City of London cũng có thể biết cách cho vay hơn ngân hàng này.” Sự miêu tả của nhà nghiên cứu lịch sử kinh tế Clapham về ngân hàng Baring năm 1980 đã được làm giảm nhẹ đi bằng lối nói Anh đặc trưng: “Họ không kỳ vọng các doanh nghiệp này hay các nhà đầu tư vào các doanh nghiệp này đủ khôn ngoan hay bình tĩnh [nhưng ngân hàng này đã] vượt ra ngoài những ranh giới về sự thận trọng.” Hãy nghe lại lời nhận xét của Adam Smith về Bong bóng South Sea: “Họ nhận được một số lượng lớn cổ tức từ một số lượng lớn các ông chủ. Do vậy, những hành động điên rồ, sự lơ đễnh và dư thừa thống trị trong quy trình quản lý hoạt động kinh doanh của họ. Hành động bất lương và ngông cuồng trong hoạt động đầu cơ chứng khoán của họ được biết đến như là sự lơ đễnh, dư thừa, tham ô của những kẻ làm việc trong công ty.” Và cuối cùng, Alfred Marshall dè dặt mô tả cuộc diễu binh của các nhà kinh tế cổ điển như sau: Những hành vi buôn bán liều lĩnh thường dễ tác động tới cả những người không liên quan trực tiếp… khi những lời đồn thổi tấn công uy tín một ngân hàng, họ nháo nhác đem đổi bất cứ chứng phiếu nào họ giữ; niềm tin của họ là mù quáng, sự ngờ vực của họ là thiếu hiểu biết và sôi sục. Những vụ xáo trộn như vậy khiến ngân hàng không thể thanh toán hết các khoản tiền mà họ vốn phải trả dần. Một ngân hàng mất khả năng thanh khoản khiến các ngân hàng khác bị mất niềm tin và phải gánh chịu cơn giận dữ, ảnh hưởng đến uy tín; hiện tượng này giống như đám cháy lan từ ngôi nhà gỗ này sang ngôi nhà gỗ khác, thậm chí cả các tòa nhà chịu lửa cũng không chống đỡ nổi trước sức nóng dữ dội của một đám cháy khủng khiếp. Tính hợp lý của cá nhân, tính bất hợp lý của thị trường Các cơn điên loạn liên quan đến “tính bất hợp lý” nói chung hay tâm lý đám đông. Mối quan hệ giữa các cá nhân hợp lý và một nhóm phi lý của các cá nhân có thể rất phức tạp. Một số giả định được đưa ra để lý giải điều này. Một giả định là tâm lý đám đông, một loại “tư tưởng nhóm” khi tất cả những người tham gia thị trường thay đổi quan điểm cùng một lúc và hành động như “bầy đàn”. Giả định thứ hai là các cá nhân khác nhau thay đổi quan điểm của họ về sự phát triển thị trường ở những thời kỳ khác nhau; đa số họ bắt đầu rất hợp lý nhưng sau đó ngày càng có nhiều người mất khả năng liên hệ với thực tế, ban đầu từ từ và sau đó nhanh hơn. Một khả năng thứ ba là tính hợp lý của các nhóm người mua và bán, nhà đầu tư và đầu cơ khác nhau, và rằng một số lượng ngày càng lớn các cá nhân trong các nhóm này không thể chống đỡ được sự cuồng loạn khi giá tài sản tăng. Trường hợp thứ tư là tất cả những người tham gia thị trường bị cuốn theo quan điểm “ngụy biện tổng thể” (fallacy of composition) − quan điểm cho rằng đôi lúc hành vi của một nhóm các cá nhân khác với tổng số hành vi của từng cá nhân trong nhóm. Giả định thứ năm là thị trường không đáp ứng được các kỳ vọng hợp lý về chất lượng của phản ứng đối với tác nhân kích thích nhằm ước tính số lượng phù hợp, đặc biệt khi có sự chậm trễ giữa tác nhân kích thích và phản ứng. Cuối cùng, tính bất hợp lý có thể tồn tại bởi các nhà đầu tư và cá nhân lựa chọn mô hình kinh tế sai, hoặc không thể đánh giá chính xác một nguồn thông tin chủ yếu và đặc biệt, hay ỉm đi những thông tin không phù hợp với mô hình họ đã lựa chọn. Tâm lý đám đông hay sự cuồng loạn xuất hiện khi hành vi hợp lý đi chệch hướng. Một số mô hình kinh tế nhấn mạnh sự ảnh hưởng của các luận chứng, khiến người này chi tiêu vượt quá thu nhập của mình – ít nhất là trong một khoảng thời gian – khi muốn theo kịp người khác. Một ảnh hưởng khác là ảnh hưởng Duesenberry : mọi người đều tăng các khoản chi tiêu khi thu nhập của họ tăng, đồng thời đều lưỡng lự giảm chi tiêu khi thu nhập của họ giảm. Hoạt động chính trị có “các tác động theo trào lưu” khi các cá nhân quay trở lại với những người có nhiều khả năng thắng nhất. Nhà sử học người Pháp Gustave LeBon đã thảo luận về chủ đề này trong cuốn The Crowd (Tâm lý học đám đông). Khi tranh luận về bong bóng South Sea, Charles Mackay nói: “Khi những người còn lại trên thế giới trở nên điên loạn, chúng ta phải bắt chước họ ở một khía cạnh nào đó.” Hyman Minsky nhấn mạnh một dạng nhẹ của loại bất hợp lý này khi đề cập “sự phởn phơ” trong thị trường. Gần đây, những làn sóng lạc quan thái quá có thể theo sau sự bi quan thái quá đã gắn chặt với những vết “đen” trên mặt trời hay con đường xuyên qua Sao Kim hay Sao Hỏa. Trong công thức của Minsky, những làn sóng lạc quan bắt đầu với “hiệu ứng thay đổi trạng thái” hay một cú sốc đối với các đặc điểm cấu trúc của hệ thống, khiến các nhà đầu tư, doanh nghiệp và ngân hàng cho vay càng lạc quan hơn nữa. Những kỳ vọng đầy tin tưởng rằng lợi nhuận sẽ tăng và thành công sẽ đến thu hút các nhà đầu tư mua các cổ phiếu rủi ro hơn. Các ngân hàng cung cấp các khoản vay rủi ro hơn trong môi trường đầy lạc quan này. Sự lạc quan tăng dần và có lẽ là ước nguyện của họ đã hoàn thành cho đến khi nó chuyển biến thành một cơn điên loạn. ĐỢT SÓNG GIÁ VÀNG VÀO THẬP NIÊN 1970 Ngày 1/1/1970, giá vàng trên thị trường thấp hơn 40 đô-la Mỹ/ounce; đến ngày 31/12/1979, giá vàng là 970 đô-la Mỹ. Trong khoảng từ 1934 -1970, giá vàng trên thị trường ngang với giá vàng của Mỹ là 35 đô-la Mỹ/ounce. Từ đầu thập niên 1970, mối liên hệ chính thức giữa vàng và đô-la Mỹ đã bị phá vỡ, dường như vàng trở thành “một loại mặt hàng khác” như xăng dầu, thịt lợn hay trứng, được tự do buôn bán trên thị trường hàng hóa. (Hiển nhiên là vàng có một lịch sử khác biệt so với các loại hàng hóa khác; rất ít cuốn sách viết về lịch sử tiền tệ của mặt hàng thịt lợn hay trứng!). Thập niên 1970 là một trong những thời kỳ lạm phát tăng mặc dù không theo đường thẳng, giá vàng tăng 200 đô-la Mỹ/ounce vào năm 1973, sau đó giảm xuống 110 đô-la Mỹ và tăng trong nửa sau của thập niên. Một trong những câu nói rập khuôn là “vàng là lá chắn chống lạm phát”; trong bốn thế kỷ qua, giá thực tế hay sức mua của vàng dựa vào rổ hàng hóa tiêu biểu trên thị trường “ổn định” hay kém “ổn định” hơn xét về lâu dài. Ngược lại, vào thập niên 1970, giá vàng trên thị trường có tỷ lệ tăng hàng năm gấp nhiều lần so với tỷ lệ tăng hàng năm của mức giá tiêu dùng. Giá xăng dầu, đồng, lúa mì và hầu hết các mặt hàng thiết yếu khác đều tăng trong thời kỳ lạm phát này, nhưng giá vàng tăng mạnh gấp nhiều lần. Vào cuối thập niên 1970, giá vàng trên thị trường tăng chỉ đơn giản vì giá vàng trên thị trường tăng. Dựa vào mức tăng giá thị trường từ thứ Hai đến thứ Ba, các nhà đầu tư dự đoán mức giá thị trường vào thứ Sáu; họ mua vàng vào thứ Tư với dự đoán rằng họ có thể bán ở mức giá cao hơn vào thứ Sáu. “Lý thuyết về kẻ ngốc hơn” có lẽ đang xuất hiện ở đây, một số nhà đầu tư vàng có thể đã nhận ra rằng mức tăng giá chính là một bong bóng và dự đoán có thể bán với giá rất cao vào thời điểm trước khi bong bóng nổ tung. Cuối thập niên 1990, giá vàng trên thị trường xấp xỉ 300 đô-la/ounce, và lại một lần nữa, chân lý kinh doanh rằng vàng là một phương thức phòng ngừa rủi ro lạm phát cao dường như đã phát huy tác dụng; giá vàng tăng cấp số 15 từ năm 1900 và giá của các mặt hàng trong rổ hàng hóa tiêu biểu trên thị trường Mỹ cũng tăng. Gần đây, Giáo sư Irving Fisher và Knut Wicksell đã đưa ra hai luận chứng giải thích về sự bất ổn này, nhấn mạnh vào tỷ lệ lãi suất quá thấp. Giá tiêu dùng tăng khi nền kinh tế mở rộng và mặc dù tỷ lệ lãi suất tăng, mức tăng này vẫn thấp hơn tỷ lệ lạm phát, do đó tỷ lệ lãi suất thực giảm. Các chủ nợ sống trong “ảo giác tiền tệ” và lờ đi thực tế là tỷ lệ lãi suất thực đang giảm. Trái lại, các con nợ nhận ra rằng tỷ lệ lãi suất thực đã giảm; họ không bị ảo giác tiền tệ. Các nhà đầu tư hành xử hợp lý thông qua việc mua nhiều chứng khoán hay bất động sản hơn trong môi trường lợi nhuận được dự đoán là tăng và tỷ lệ lãi suất thực giảm. (Fisher và Wicksell đã đưa ra những lý giải đầy ấn tượng về sự thay đổi tỷ lệ lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực vào thập niên 1970). Mô hình này dựa vào một giả thuyết đặc biệt, đó là hai nhóm tham gia thị trường này có độ nhạy cảm khác nhau về ảo giác tiền tệ. Tỷ lệ lãi suất quá thấp là một trường hợp điển hình về hiện tượng có lẽ phổ biến hơn – định giá các cải cách tài chính. Ban đầu các cải cách tài chính này được bán với giá quá thấp như là “món hàng siêu rẻ cho người đến sớm”, do vậy những món hàng này dễ dàng được chấp nhận, nhưng giá quá thấp có thể dẫn đến cầu vượt cung. Hoặc các doanh nghiệp mới vào nghề sẽ gặp phải những rủi ro không đáng có khi họ giảm giá để tăng thị phần so với các đối thủ đã tồn tại từ trước. Một ví dụ tiêu biểu là Jay Cooke, ngân hàng có tiếng tăm về việc cho vay xây dựng đường sắt ở Bắc Thái Bình Dương vào đầu thập niên 1870. Các ví dụ khác bao gồm Rogers Caldwell trên thị trường trái phiếu đô thị vào cuối thập niên 1920, Bernard K. Marcus của Ngân hàng Hoa Kỳ với lĩnh vực thế chấp trong cùng thập niên, và ông trùm mafia tài chính Michele Sindona đã mua lại Ngân hàng Franklin vào đầu thập niên 1970. Hiện tượng đầu cơ phát triển qua hai giai đoạn. Giai đoạn đầu, các hộ gia đình, doanh nghiệp và nhà đầu tư hành xử đúng mực và hợp lý trước cú sốc; giai đoạn tiếp theo, các dự đoán về thặng dư vốn đóng vai trò ngày càng lớn quyết định tới các giao dịch của họ. “Diễn biến cảm xúc đầu tiên xuất phát từ lãi suất cao, nhưng nó nhanh chóng chuyển thành cung bậc cảm xúc thứ hai. Họ khao khát thu được khoản tiền lãi lớn bằng cách bán nguồn vốn của mình.” Vào thập niên 1830, các nhà đầu tư Mỹ ban đầu mua đất đai để mở rộng diện tích trồng cây bông có giá cao; sau đó họ mua đất đai với dự đoán rằng sẽ bán lại cho các nhà đầu tư khác với mức giá cao hơn. Vào thập niên 1850, nông dân và người quản lý đồn điền không chỉ “sử dụng” mà còn đầu cơ đất đai. Vào những thời điểm bình thường, họ mua bán đất đai nhiều hơn là canh tác, đây được coi là một phương thức dự phòng việc những cánh đồng mà họ đang trồng trọt giảm giá trị; còn trong thời kỳ bùng nổ, tính hợp lý không còn ý nghĩa nữa, họ đem cầm cố hầu hết các trang trại để mua thêm đất đai, và rồi các mảnh đất mới mua lại được đem cầm cố tiếp để mua thêm đất đai nhằm thu về khoản lãi từ việc giá đất đai tăng. Cơn bùng nổ về đường sắt vào thập niên 1830 ở Anh cũng trải qua hai giai đoạn: giai đoạn đầu trước năm 1835, khi các dự án này không phải là bong bóng, và giai đoạn hai sau năm 1835, khi các dự án này trở thành bong bóng. Trong giai đoạn đầu, những người sáng lập công ty bán cổ phiếu cho các tổ chức thương mại, các nhà tư bản thuộc phái Giáo hữu, các doanh nhân cứng đầu vùng Lancashire, cả thương nhân và nhà tư bản công nghiệp – những người có của này dự đoán được các khoản lợi nhuận từ việc xây dựng đường sắt. Ban đầu họ có thể thanh toán 5-10% và sau đó thanh toán theo tiến độ công trình. Trong giai đoạn hai, những người sáng lập nhiều kinh nghiệm – trong đó có nhiều kẻ lừa đảo chỉ quan tâm đến các khoản lợi nhuận ngắn hạn – xúi giục một lớp các nhà đầu tư khác, gồm có các quý bà và giáo sỹ. Các giai đoạn này cũng xảy ra tương tự với các công trình xây dựng ở Áo vào đầu thập niên 1870; ban đầu các khu đất này được mua để xây dựng, sau đó chúng lại trở thành quân bài đầu cơ để kiếm lời. Ilse Mintz đã ghi lại quy trình bán trái phiếu nước ngoài ở Mỹ vào thập niên 1920 gồm hai giai đoạn; các trái phiếu này trong tình trạng tốt trước năm 1924 và khoản vay theo Kế hoạch Dawes (gây ra cuộc bùng nổ) và sau đó giảm dần. Các khoản vay cho Mexico và Brazil vào đầu thập niên 1970 dựa trên những đánh giá thực tế về tình trạng tín dụng của người đi vay; sau đó các ngân hàng muốn tăng các khoản cho vay cho hai nước này và do vậy, mối lo lắng của họ về chất lượng các dự án được tài trợ giảm dần. Về cơ bản, có một sự đảo ngược giữa mục tiêu và quy trình, và cuối cùng mục tiêu trở thành quy trình. Các chủ nợ quá háo hức với quy trình đến mức không để tâm đánh giá phần kết của trò chơi và không giải đáp được câu hỏi liệu các con nợ sẽ lấy tiền ở đâu để trả lãi nếu chủ nợ dừng cho vay các khoản mới. Ban đầu, thị trường trái phiếu rủi ro cao có lẽ là hợp lý, nhưng sau đó nguồn cung trái phiếu rủi ro cao tăng lên và độ đáng tin cậy về khả năng trả nợ của con nợ giảm mạnh. Thị trường mua bán nhà chỉ mới xây xong và chưa hoàn tất ở Nam California từ người này bán sang người khác ở mức giá cao chưa từng với sự tiếp tay của thị trường vay thế chấp lần hai lên đến đỉnh điểm vào năm 1981 và sau đó sụp đổ, với mức giảm giá lên tới 40%. Một “cơn điên loạn” về nhà ở xuất hiện tại Boston vào năm 1985 và 1986; 60% nhà đầu tư có ý định bán. Năm 1988, thị trường nhà ở dịu xuống, tương tự với hiện tượng “cơn điên nguội dần” ở Chicago vào năm 1881. Một vụ bùng nổ và tụt dốc tương tự cũng xảy ra với thị trường căn hộ ở Chicago vào năm 2003. Những phân tích về hai giai đoạn trên đã chỉ ra hai nhóm đầu cơ, người trong cuộc và người ngoài cuộc. Người trong cuộc gây ra hiện tượng bất ổn bằng cách kích giá tăng lên và sau đó bán ở mức giá kịch trần hay gần kịch trần cho người ngoài cuộc. Người ngoài cuộc tất yếu phải chịu khoản lỗ bằng khoản lãi của người trong cuộc. Johnson chỉ ra rằng cứ một kẻ đầu cơ gây bất ổn thì có một người bình ổn. Tuy nhiên, ban đầu những người trong cuộc chuyên nghiệp gây xáo trộn bằng cách thổi phồng xu hướng tăng giá và giảm giá; họ luôn nhẩm câu thần chú “Xu hướng là bạn”. Trong một giai đoạn, các nhà đầu tư này được biết đến như là “người dõi theo sự kiện”; gần đây họ được gọi là “nhà đầu tư theo trào lưu”. Người ngoài cuộc nghiệp dư mua cao và bán thấp là nạn nhân của trạng thái phởn phơ. Sau khi bị lỗ, họ trở lại với công việc hàng ngày để tiết kiệm tiền, chuẩn bị cho một cuộc chơi phung phí diễn ra trong năm hay mười năm sau đó. Mặc dù Larry Wimmer kết luận rằng sự đầu cơ bất ổn không hề diễn ra trong cơn hoảng loạn vàng năm 1869, bằng chứng là ban đầu Gould and Fisk đã đẩy giá vàng lên và sau đó bán ở mức giá kịch trần theo phương thức giống như các hành động gây bất ổn đầu cơ. Hai nhóm đầu cơ này thu được các luồng thông tin khác nhau. Trong giai đoạn đầu, Gould cố gắng thuyết phục chính phủ Mỹ giảm giá đồng đô-la Mỹ bằng cách tăng “mức chênh lệch giữa hai loại tiền”, trong khi những kẻ đầu cơ bên ngoài dựa vào kỳ vọng mà chính phủ Mỹ tìm kiếm bắt nguồn từ kết quả hoạt động trong quá khứ nhằm đẩy mức chênh lệch giữa hai loại tiền tệ giảm, do vậy đồng đô-la Mỹ sẽ ngang giá vàng vào thời điểm tiền Nội chiến. Ngày 16/9, những người ngoài cuộc từ bỏ hy vọng này và đi theo con đường của Gould; họ mua vàng và sau đó giá tăng lên. Ngày 22/9, Gould nhận được thông tin từ một đồng sự, anh rể của Tổng thống Grant, rằng ban đầu những người ngoài cuộc đúng và rằng kế hoạch của Gould sẽ không được chấp nhận; sau đó Gould bán đi. Khi những người ngoài cuộc nhận ra họ sai thì đã quá muộn. Kết quả là vào thứ Sáu đen tối ngày 23/9/1869, cổ phiếu sụt giá. Một trường hợp khác liên quan đến hai nhóm đầu cơ, người trong cuộc và người ngoài cuộc, là “hãng lừa đảo”. Thực tế, thuật ngữ này đã biến mất kể từ khi Sở Giao dịch Chứng khoán tuyên bố hoạt động này là bất hợp pháp, song chủ của các phòng giao dịch sôi động hiện tại lại chính là con cháu của các thế hệ “hãng lừa đảo” trước kia. Các hãng lừa đảo được miêu tả trong các tiểu thuyết, như tác phẩm House of All Nations (Ngôi nhà của mọi quốc gia) của Christina Stead. Những kẻ tay trong của hãng lừa đảo nhận lệnh mua và bán cổ phiếu của các nhà đầu tư nhưng không thực hiện các giao dịch đó vì họ giả định những tiên đoán của người ngoài cuộc là sai. Và các hãng lừa đảo này có lợi thế dự phòng. Nếu người ngoài cuộc dự đoán đúng “mua thấp và bán cao”, những kẻ đầu cơ của hãng này sẽ bỏ trốn. Trong tác phẩm House of All Nations, nhân vật Jules Bertillon đã chạy trốn tới Latvia vào năm 1934; ngày nay điểm đến có thể là Brazil, Costa Rica hay Cuba. Các hãng lừa đảo này thúc ép các nhà đầu tư non nớt với những lời hứa hẹn về các khoản lợi nhuận chắc chắn trong thời gian ngắn. Chủ các hãng này tự mình tạo dựng doanh nghiệp; ban đầu họ mua gần như tất cả hay toàn bộ cổ phiếu của hãng. Robert Brennan thuộc công ty chứng khoán First Jersey sở hữu hay liên kết với một số hãng lừa đảo khác; tên hãng được thay đổi liên tục nhưng mưu đồ bất lương thì không đổi. Chúng dựa vào bạn bè thân thiết để thúc ép việc tăng giá cổ phiếu; khi giá cổ phiếu tăng, chúng sử dụng hình thức tiếp thị qua điện thoại để bán cổ phiếu cho các nha sỹ và người làm dịch vụ tang lễ tại các thị trấn nhỏ của Mỹ. Chúng cố gắng đẩy giá cổ phiếu tăng hàng ngày cho đến khi đa số cổ phiếu của công ty được bán hết cho các nhà đầu tư nhẹ dạ cả tin – những người đang sung sướng với số tiền mình có xét trên lý thuyết. Khi một hay một vài nhà đầu tư cố gắng bán để thu lợi nhuận, họ phát hiện ra rằng không hề có người mua. Thêm một ví dụ nữa về một kẻ đầu cơ ngoài cuộc gây mất ổn định bằng cách mua cao và bán thấp, đó là câu chuyện về Isaac Newton, nhà khoa học vĩ đại, Giám đốc Sở đúc tiền. Mùa xuân năm 1720, ông tuyên bố: “Tôi có đo đạc được lực chuyển động của các thiên thần, nhưng không thể nào đo đạc được sự điên rồ của con người.” Ngày 20/4, ông quyết định bán tất cả cổ phiếu của Công ty South Sea với khoản lợi nhuận 7.000 bảng. Sau đó, trước sức hấp dẫn từ các cơn điên loạn lây lan khắp thế giới, ông đã mua một số lượng lớn cổ phiếu ở mức giá đỉnh để rồi chịu mất trắng, với khoản lỗ khoảng 20.000 bảng. Giống như kiểu hành xử bất hợp lý của những người đã phải gánh chịu thảm họa tài chính, ông loại bỏ nó ra khỏi đầu và cho đến cuối đời, ông vẫn không thể chịu đựng được khi nghe tới cái tên South Sea. Tuy nhiên, sự đầu cơ phởn phơ với những kẻ trong cuộc và những người ngoài cuộc có thể dẫn đến các cơn điên loạn và cuộc hoảng loạn ngay cả khi bản thân hành vi của mỗi người tham gia dường như hợp lý. Hãy nhớ lại lời ngụy biện cho rằng tổng thể khác với tổng cộng của các bộ phận. Nếu một nhà đầu tư đủ nhanh nhạy đi trước một bước so với những người khác, có thể anh ta sẽ thành công, như những kẻ trong cuộc thường làm. Carswell đã trích lời một nhà đầu tư hợp lý đối với Bong bóng South Sea: Mức tăng thêm cao hơn giá trị thực của vốn chỉ là điều tưởng tượng; cho dù sử dụng bất kỳ công thức toán học nào thì một cộng với một cũng không bao giờ thành ba rưỡi, kết quả là toàn bộ giá trị ảo ấy sẽ trở thành khoản lỗ của một ai đó, người đầu tiên hay cuối cùng. Cách duy nhất để tự cứu mình thoát khỏi gánh nặng đó là phải bán kịp thời, thật đúng với câu tục ngữ “Khôn sống mống chết”. Câu tục ngữ “Khôn sống mống chết” là đơn thuốc cho cơn hoảng loạn, tương tự như ai đó la hét khi có đám cháy trong nhà hát chật cứng người. Thư dây chuyền cũng tương tự vậy; vì dây chuyền này không thể mở rộng quá mức, chỉ có một vài nhà đầu tư có thể bán trước khi giá bắt đầu tụt giảm. Một cá nhân cho rằng tham gia trong giai đoạn đầu của dây chuyền này là hợp lý và tin rằng những người khác cũng nghĩ rằng họ hợp lý. Gần giống với ngụy biện tổng thể là định lý “mạng nhện” trong nền kinh tế, khi cung và cầu bị lệch nhau chứ không tương thích, giống như tình hình thị trường ở mỗi thời điểm được thể hiện rõ trong một cuộc đấu giá. “Hiệu ứng thay đổi trạng thái” bao gồm các sự kiện làm thay đổi tình hình, mở rộng giới hạn và thay đổi kỳ vọng. Trong các trường hợp như vậy, những kỳ vọng hợp lý của một số nhà đầu tư không đảm bảo sẽ nhận được những phản hồi như mong đợi từ phía những người khác. Khi xuất hiện tình trạng thiếu nhà vật lý, nhà toán học hay giáo viên, nhiều học viên đã đăng ký theo học các ngành đó; và khi đến thời điểm kết thúc khóa học, số lượng người được đào tạo về chuyên ngành đó quá lớn, “cung vượt cầu”. Sau khi cung tăng chậm, các cơ hội nghề nghiệp bỗng nhiên trở nên khan hiếm. Tuy nhiên, tình trạng cung vượt cầu chỉ xảy ra sau thời kỳ nghiên cứu ban đầu. Việc thiếu cà phê, đường, bông hay các mặt hàng khác cũng gây nên những phản ứng thái quá tương tự. Cầu tăng khiến giá tăng mạnh, sau đó lại giảm nhanh và mạnh hơn khi các nguồn cung mới xuất hiện. Lịch sử các cơn điên loạn và hoảng loạn đầy ắp những phản ứng gây mất ổn định theo kiểu “mạng nhện” trước các cú sốc ngoại sinh. Năm 1808, khi Brazil mở cửa cho thị trường hàng hóa Anh, chỉ trong một vài tuần, số lượng hàng hóa từ Manchester xuất hiện trên thị trường nước này lớn hơn nhiều so với 20 năm trước, bao gồm giày trượt băng và lồng ấp, trở thành một câu chuyện minh họa rõ ràng cho cơn điên loạn thương mại giữa những nhà kinh tế học trong thế kỷ XIX. Vào thập niên 1820, các thuộc địa Tây Ban Nha giành độc lập đã tạo nên cơn bùng nổ về việc cho các chính phủ Mỹ Latinh mới vay, việc đầu tư vào các cổ phiếu ngành mỏ và xuất khẩu sang khu vực; đầu tư đã tăng quá mức. Cầu thay đổi đột ngột và rồi đột nhiên chững lại. Tuy nhiên có quá nhiều yếu tố chứng tỏ điều này chắc chắn tiếp tục xảy ra. Vào thập niên 1830, sự thay đổi bất thường kiểu mạng nhện có chu kỳ hai năm. Điều này tương tự như ở Mỹ vào thập niên 1850, khi người ta phát hiện ra vàng ở California: Không chỉ riêng Mỹ mà còn cả quốc gia này [Anh] kỳ vọng quá mức vào tiềm lực của California – sau khi phát hiện ra vàng ở đây vào năm 1849 – có tác động lớn đến cuộc khủng hoảng Mỹ. Một thực tế diễn ra cả ở London và Boston là mỗi tháng có 6 hay 8 chuyến hàng với đầy đủ các mặt hàng cỡ vừa được chuyển đến San Francisco; thay vì trước kia có 12-15 con tàu lớn chở đầy hàng. Một giả thuyết có phần cường điệu là rễ nho đã phá hỏng nhiều vườn nho và cản trở quá trình sản xuất rượu nho ở Pháp, dẫn tới sự bùng nổ cổ phiếu nhà máy rượu ở Anh vào thập niên 1880, lần lượt khi các nhà máy tư nhân lần đầu bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư trong cơn điên cuồng của các công ty đại chúng. Trong số đó, Arthur Guinness and Co. được mua với giá 1,7 triệu bảng và bán với giá 3,2 triệu bảng. Sự kiện này thành công đã châm ngòi cho súng nổ; và vào tháng 11/1890, 86 nhà máy rượu khác đã phát hành cổ phiếu mới lần đầu ra công chúng. Một cơn bùng nổ đã xảy ra ở Anh vào cuối Chiến tranh thế giới thứ nhất, khi các doanh nhân nghĩ rằng chiến thắng này sẽ giảm bớt sức cạnh tranh của người Đức trong ngành than, thép, tàu thủy và dệt bông. Giá các tài sản công nghiệp, tàu, cổ phiếu, thậm chí cả nhà ở, đều tăng. Các công ty sáp nhập; nhiều vụ sáp nhập được tài trợ với các khoản tín dụng lớn. Sau đó, từ mùa hè năm 1920 cho tới vụ đình công ngành than vào quý II năm 1921, một nhận thức nghiêm túc đã được nhen nhóm. Thêm ba trường hợp nữa nằm trong ranh giới của sự hợp lý. Đầu tiên là trường hợp các công nhân – những người quen sống với một mức thu nhập cố định và thấy khó khăn trong việc giảm chi tiêu khi thu nhập giảm. Trong lý thuyết tiêu dùng, đây chính là hiệu ứng Duesenberry. Trong nguồn cung lao động, nó tạo ra “đường cung lao động cong về phía sau” đường cong chỉ ra mức lương cao hơn không khiến người lao động làm việc nhiều hơn và phương thức thúc đẩy nỗ lực trong công việc làm giảm bớt mức lương tính theo đơn vị thời gian. John Stuart Mill diễn giải: Những thăng trầm như vậy, bắt đầu từ việc đầu cơ bất hợp lý và kết thúc với một cuộc khủng hoảng thương mại, cho đến nay vẫn ít xảy ra hoặc ít khắc nghiệt hơn do sự tăng trưởng vốn và mở rộng ngành… Có thể nói chính xác hơn, điều đó xảy ra là do sức cạnh tranh gia tăng; tuy nhiên, tôi thích nói rằng đó là do tỷ suất lợi nhuận và lãi suất thấp, nó khiến các nhà tư bản không hài lòng với khoản lợi nhuận thu được từ hoạt động buôn bán. Ở Pháp, vào cuối thời kỳ Khôi phục chế độ quân chủ và bắt đầu Nền Quân chủ tháng 7, từ 1826-1832, hiện tượng đầu cơ lan tràn khắp nơi, dù “người Pháp thường xuyên cảm thấy nghi ngờ về các khoản tiền bất chính”. Các địa chủ kiếm được từ 2,25 3,75% từ số của cải của mình; các nhà tư bản công nghiệp cố gắng thu về khoản lợi nhuận lớn hơn tỷ lệ lãi suất của các khoản đầu tư cố định lâu dài khoảng 2-4% điểm và kiếm lời từ 7-9%. Các thương nhân và nhà đầu cơ trong lĩnh vực nguyên liệu thô tìm kiếm mức lợi nhuận khoảng 20-25% vốn đầu tư. Charles Wilson ghi chú rằng trước đó người Hà Lan đã chuyển từ vị trí thương nhân trở thành chủ ngân hàng; họ ngày càng đầu cơ nhiều hơn vì tỷ lệ lãi suất ở Amsterdam giảm từ 2,5- 3%. Việc nợ chính phủ chuyển biến với quy mô lớn vào năm 1822, 1824 và lại bắt đầu vào năm 1888 đã dẫn đến tỷ lệ lãi suất giảm và thu hút các nhà đầu tư Anh mua thêm chứng khoán nước ngoài. Andréadès nhận xét: “Khi lãi suất giảm, thế giới thương mại ở Anh vốn không thể giảm bớt được sự khẩn trương của những hoạt động thương mại trước đó, từ bỏ hoạt động kinh doanh thông thường nhằm tìm kiếm các khoản lợi nhuận lớn hơn, nhưng chịu nhiều rủi ro hơn… đầu cơ dẫn đến thảm họa và sau cùng, ngân hàng trung ương lại phải đứng ra gánh đỡ.” Cơn bùng nổ các khoản vay từ các nghiệp đoàn cho các nước thuộc Thế giới thứ ba vào thập niên 1970 theo sau một sự sụt giảm mạnh về lãi suất cổ phiếu đô-la Mỹ vào mùa xuân năm 1970, khi Cục Dự trữ thực thi một chính sách mở rộng hơn. Các ngân hàng có tính thanh khoản cao và tìm kiếm những người đi vay hấp dẫn, bao gồm các chính phủ và doanh nghiệp nhà nước thuộc Thế giới thứ ba, chủ yếu là ở Mỹ Latinh. Thập niên 1960 là thập niên của sự gia tăng xu hướng quốc tế hóa đối với các ngân hàng Mỹ và một số chi nhánh nước ngoài được thiết lập với tốc độ chóng mặt. Vì giá hàng hóa tăng mạnh, thu nhập danh nghĩa và thu nhập thực tế ở Mexico, Brazil và hầu hết các quốc gia đang phát triển đều tăng với tỷ lệ cao hơn trung bình. Giá hàng hóa giảm mạnh vào đầu thập niên 1980 do tỷ lệ lãi suất ở Mỹ tăng, sau đó thu nhập danh nghĩa và thu nhập thực tế ở các quốc gia đang phát triển giảm. Liệu các ngân hàng có nên thấy trước rằng giá hàng hóa giảm là điều tất yếu? Trường hợp thứ hai liên quan đến việc cố bám riết lấy hy vọng về một sự cải thiện nào đó, hoặc không thể đưa ra hành động cụ thể khi mọi thay đổi đang diễn ra. Điểm đầu tiên cần nhắc đến là thất bại của các công ty New York Warehouse and Security, của Kenyon, Cox & Co và Jay Cooke and Co. vào ngày 8, 13 và 18/9/1873, vì các khoản vay xây dựng đường sắt (tương ứng là Missouri, Kansas và Texas, Nam Canada và Bắc Thái Bình Dương) liên quan đến các dự án đầu tư. Các đường sắt này không thể bán trái phiếu để huy động thêm vốn hoàn thành công trình xây dựng vẫn đang dở dang vì Berlin và Vienna đã ngừng cho Mỹ vay. Tương tự, khi Mỹ ngừng các khoản cho vay dài hạn đối với Đức vào năm 1928, đồng thời các nhà đầu tư Mỹ quay sang với cổ phiếu và dừng mua trái phiếu thì các ngân hàng New York và các tổ chức đầu tư tiếp tục cho Đức vay các khoản vay ngắn hạn. Khi cưỡi trên lưng hổ hay rơi vào tình cảnh khó khăn, thì sự cứu trợ dù trong một khoảng thời gian ngắn cũng mang ý nghĩa lớn lao. Có một sai lầm đã bị bỏ qua, đó là các ngân hàng Đức đã cam kết cho các ngân hàng Thụy Điển vay các khoản lớn trong trận chiến Crimea (1854- 1856) để buôn lậu hàng hóa vào Nga; các ngân hàng ở Đức không thể bãi bỏ các khoản vay này khi hòa bình lập lại. Người Thụy Điển sử dụng khoản tiền này để đầu cơ vào lĩnh vực đóng tàu thủy, xây dựng các nhà máy và khai thác than – những hoạt động đã lôi kéo Đức vào cuộc khủng hoảng thế giới năm 1857. Trường hợp thứ ba là phải lưu tâm đến mô hình hợp lý, song mô hình đó là sai. Một ví dụ nổi tiếng trong một lĩnh vực khác là “tâm lý phòng tuyến Maginot” của người Pháp . Ponzi cho rằng: “Khi một người quá say sưa với thứ gì đó, có lẽ anh ta sẽ bị lóa mắt.” Hay nhà kinh tế Bagehot đã nói: “Hiếm có người nào từng theo đuổi một quan niệm độc đáo và ấn tượng lại có thể từ bỏ nó.” Vào thập niên 1760, các thương nhân Đức không phải chịu thêm tổn thất do giá hàng hóa giảm cho đến giai đoạn cuối cuộc Chiến tranh Bảy năm. Vì vậy, năm 1799, khi Cuộc chiến Napoleon đang tiếp diễn, họ không chuẩn bị gì cho hiện tượng sụt giá, vốn đi kèm với việc đội quân lục địa châu Âu của Napoleon thâm nhập và phong tỏa vào năm 1798. Hoặc lấy ví dụ trường hợp các chủ ngân hàng và nhà tư bản công nghiệp người Pháp đã thiết lập vòng đai ngành đồng vào năm 1888, đặc biệt sau khi các nghiệp đoàn chuyển hướng vào ngành thép, sắt, đường sắt, than và đường vào giai đoạn đầu của thập niên, bị hấp dẫn bởi sự thành công của các nghiệp đoàn kim cương ở Nam Phi và hãng độc quyền thủy ngân của dòng họ Rothschild ở Tây Ban Nha. (Nhiều nhà kinh tế và nhà phân tích đã suy đoán dựa vào thành công rõ ràng của Tổ chức Các nước Xuất khẩu Dầu mỏ (OPEC) khi giá dầu tăng vào thập niên 1970 để khẳng định rằng các nghiệp đoàn cố định giá thành công sẽ giảm sản lượng thực tế của các nguyên liệu thô và thực phẩm khác, dẫn đến giá các sản phẩm này tăng cao hơn). Năm 1890, các nghiệp đoàn Pháp sở hữu 60.000 tấn đồng có giá cao cộng với các hợp đồng đặt mua thêm; các mỏ cũ hoạt động trở lại và các doanh nghiệp bắt đầu xử lý các mảnh vụn trong khi giá đồng đang giảm mạnh. Năm 1889, ngân hàng Comptoir d’Escompte đã làm giá đồng giảm từ 80 bảng/tấn xuống còn 38 bảng/tấn, nhờ vào khoản tạm ứng 140 triệu frăng từ Ngân hàng Pháp, các ngân hàng ở Paris ngần ngại bảo lãnh khoản tạm ứng này. Cải cách tài chính dưới hình thức bãi bỏ điều lệ hoặc tự do hóa thường gây nên cú sốc. Đầu thập niên 1970, Ronald McKinnon dẫn đầu cuộc tấn công trí tuệ nhằm theo đuổi “cơ chế áp chế tài chính”, phân khúc thị trường tài chính ở các quốc gia đang phát triển, từ đó dẫn đến việc đối xử ưu đãi đối với các tổ chức vay tiền từ chính phủ, những người đi vay trong lĩnh vực ngoại thương và các doanh nghiệp lớn. Thông điệp đặc biệt thu hút sự chú ý của các nước Mỹ Latinh chịu sự tác động của học thuyết chủ nghĩa tự do của Chicago. Một số nước đã bãi bỏ hệ thống tài chính sau khi hàng loạt các ngân hàng mới mọc lên và tăng trưởng tín dụng mạnh, lạm phát và sụp đổ. McKinnon đã thu được bài học từ thất bại này, đó là khi bãi bỏ các quy định, họ cần phải nghiên cứu kỹ lưỡng một số bước. Ba Lan và Nga cũng phải đối mặt với các vấn đề tương tự vào thập niên 1980 và đầu thập niên 1990, với các cuộc thảo luận gay gắt về việc có nên chuyển đổi nền kinh tế kế hoạch sang nền kinh tế thị trường một cách nhanh chóng hay từ từ. Sự thành công của nền kinh tế kế hoạch trong thời kỳ quá độ dường như phụ thuộc vào ký ức của mỗi cá nhân trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa về thời kỳ chủ nghĩa tư bản, trước khi tiến lên chủ nghĩa xã hội. Nền kinh tế thị trường ở Ba Lan để lại ấn tượng mạnh mẽ hơn nhiều so với ở Nga; ký ức của nước Nga đã bị phá hỏng bởi sự tham nhũng. Những ký ức như vậy có ý nghĩa quyết định sự thành công của thời kỳ quá độ hơn là tốc độ của việc bãi bỏ sự kiểm soát của chính phủ và việc tư nhân hóa các hãng độc quyền nhà nước. Một trường hợp hoàn toàn bất hợp lý là xã hội hy vọng về một sự kiện nổi bật nào đó nhưng lại không mấy phù hợp với tình hình kinh tế hiện tại, và một điều khác nữa là khi xã hội bỏ qua các dấu hiệu mà họ không muốn nghĩ đến. Nhiều doanh nghiệp Áo đã mở rộng đầu tư khi dự báo hoạt động kinh doanh sẽ tăng trưởng sau lễ khai mạc Hội chợ Thế giới ở Áo vào ngày 1/5/1873; các khoản nợ có tính thanh khoản vượt quá các tài sản dễ hoán chuyển, do vậy họ gặp khó khăn về tài chính. Mục tiêu của các hội chợ và triển lãm thế giới là tăng cường hoạt động CUỘC SỐNG GIÀU CÓ CỦA CHARLIE PONZI Ở TIRANA Trong thời kỳ quá độ từ nền kinh tế kế hoạch sang nền kinh tế thị trường tại các nước Đông Âu vào đầu thập niên 1990, cơ cấu tài chính không còn được điều tiết nữa. Các doanh nhân – trong đó có một số người trước đây thuộc quân đội ở Albania – điều hành các doanh nghiệp và hứa hẹn tỷ suất lợi nhuận cao, thường là 30%/tháng. Chính phủ các nước này đã tích lũy được nhiều khoản tiền gửi tại các ngân hàng quốc doanh, với tỷ lệ lãi suất cực kỳ thấp. Do vậy, họ bị hấp dẫn bởi tỷ lệ lãi suất cao mà các tổ chức tài chính mới mọc lên hứa hẹn. Mức độ cạnh tranh giữa các “ngân hàng” khác nhau tiếp tục hứa hẹn tỷ lệ lãi suất cao. Một số người Albania đã bán nhà để gửi tiền tại ngân hàng và sau đó thuê chính căn nhà của họ để ở; “lãi suất” nhận từ khoản tiền gửi cao hơn nhiều so với khoản tiền thuê nhà. Thông thường, người mua nhà chính là những người sở hữu và quản lý các ngân hàng này. Người Albania trong cộng đồng người Do Thái chuyển tiền từ New York, Chicago và Frankfurt cho họ hàng ở Tirana và rồi khoản tiền đó lại được gửi tại các ngân hàng này. Một số người Albania nghỉ việc bởi thu nhập từ các khoản lãi cao hơn nhiều so với mức lương của họ. Than ôi! Thật tuyệt vời nếu điều đó trở thành sự thật, song trớ trêu thay lại không phải vậy! kinh doanh, do vậy có một khoản đầu tư lớn về chỗ ở dành cho người tham gia hội chợ. Tín dụng ngân hàng có hạn; việc hoán đổi hàng hóa, bất động sản, cổ phiếu và khoản nợ thành tiền đang được thực hiện và chuỗi hóa đơn về chỗ ăn chỗ ở kéo dài hơn nữa. Tuy nhiên, các ngân hàng và doanh nghiệp chờ đợi các buổi triển lãm khai trương, bởi họ nghĩ, hay ít nhất là hy vọng, rằng doanh số tăng sẽ cứu vãn tình thế này. Khi các buổi triển lãm khai trương và doanh số khiến mọi người thất vọng, ngày 5 và 6/5, thị trường sụp đổ. Các ví dụ trên chỉ ra rằng mặc dù tính hợp lý của giả định hợp lý, nhưng các thị trường đôi lúc lại hành động bất hợp lý, thậm chí ngay cả khi những người tham gia thị trường tin rằng họ đang hành động hợp lý. Hiệu ứng thay đổi trạng thái Hiệu ứng thay đổi trạng thái là một sự kiện hay cú sốc ngoại sinh làm thay đổi nhận thức, kỳ vọng, cơ hội kiếm lời, các hành vi. Cơn tăng giá dầu là một hiệu ứng thay đổi trạng thái. Sự mất giá bất ngờ là một hiệu ứng thay đổi trạng thái khác – mặc dù hầu hết mọi người đều đã biết trước điều này. Cú sốc phải đủ lớn mới có thể gây tác động đến triển vọng kinh tế. Các sự kiện hàng ngày có thể làm thay đổi triển vọng, nhưng ít sự kiện đủ lớn để được coi là hiệu ứng thay đổi trạng thái. Chiến tranh là một hiệu ứng thay đổi trạng thái quan trọng. Một số cuộc khủng hoảng xảy ra ngay vào thời kỳ đầu hoặc cuối cuộc chiến tranh, hay một vài kỳ vọng vô căn cứ chỉ có thể xuất hiện vào thời điểm ngay sau khi kết thúc chiến tranh. Sự kiện đáng chú ý nhất có thể kể đến đầu tiên là cuộc khủng hoảng vào tháng 8/1914. Hiệu ứng thay đổi trạng thái vào thời kỳ cuối của cuộc chiến tranh bao gồm các cuộc khủng hoảng năm 1713, 1763, 1783, 1816, 1857, 1864, 1873 và 1920. Ngoài ra còn một danh sách ấn tượng các cuộc khủng hoảngkéo dài 7-8 năm, sau khi cuộc chiến kết thúc ‒ khoảng thời gian này đủ để những kỳ vọng vô căn cứ vào giai đoạn cuối cuộc khủng hoảng ban đầu hình thành; bao gồm các cuộc khủng hoảng năm 1720, 1772, 1792, 1825, 1873 ở Mỹ (nếu có mối liên hệ với cuộc Nội chiến) và năm 1929. Những thay đổi chính trị với sức ảnh hưởng sâu rộng có thể làm rung chuyển hệ thống và thay đổi các kỳ vọng. Cuộc Cách mạng Huy hoàng năm 1688 đã gây nên cơn bùng nổ thành lập các công ty mới. Trước năm 1695 có 140 công ty cổ phần với tổng số vốn là 4,5 triệu bảng, hơn 80% trong số đó đã thành lập được bảy năm. Trước năm 1717, tổng vốn hóa đạt 21 triệu bảng. Vào tháng 7/1720, bộ luật Bubble Act (luật về giá bong bóng) nghiêm cấm việc thành lập các công ty cổ phần mới mà không nhận được sự chấp thuận chính thức từ phía quốc hội, hạn định này kéo dài cho đến năm 1856. Mặc dù thông thường quy định này được xem là một giải pháp cho hiện tượng đầu cơ tại South Sea, Carswell khẳng định quy định này đã được thực thi nhằm hỗ trợ công ty South Sea, giống như khi nhà vua và quốc hội tìm cách áp chế sự phát triển của các công ty đối thủ nhằm thu về các khoản lợi nhuận cho nhà sáng lập công ty South Sea khi bong bóng vỡ. Các sự kiện như cuộc Đại Cách mạng Tư sản Pháp, Khủng bố, Lãnh sự quán, Đế chế, cùng các tình tiết xảy ra trong Cuộc chiến Napoleon, đã gây ra những chuyển biến trên quy mô lớn vào năm 1792-1993 và 1797, thị trường đóng và mở ở châu Âu và các nơi khác cũng như với mặt hàng thuộc địa và ở Anh. Những sự kiện mang tính chính trị tương tự diễn ra ở Pháp là Thời kỳ khôi phục chế độ quân chủ (1815), Nền Quân chủ tháng 7 (1830), cuộc cách mạng tháng 2/1848 và nền Đế chế thứ hai (1852). Cuộc nổi loạn Sepoy ở Ấn Độ vào tháng 5/1857, xảy ra sau cuộc cách mạng quân đội Hindustan, phần nào khiến London rơi vào tình cảnh khó khăn về tài chính. Các sự kiện này là một tiền lệ đối với vụ hỗn loạn ở Invergordon vào tháng 9/1931, khi một nhóm thủy thủ người Anh đang sắp đình công chống lại việc giảm tiền lương của chính phủ mới. Người dân ở lục địa châu Âu cho rằng phản ứng này là hành động chống đối một phần thể chế nước Anh và lực lượng hải quân, điều này góp phần khiến nước Anh tạm ngừng chính sách quy đổi bảng Anh thành vàng. Chiến tranh, cách mạng, việc khôi phục chế độ quân chủ, thay đổi thể chế và sự nổi loạn phần lớn phát sinh từ bên ngoài. Nhưng thật khó có thể coi hiệu ứng chuyển đổi trạng thái về tiền tệ và tài chính là các hiệu ứng ngoại sinh. Tuy nhiên, với việc đúc lại tiền khá vụng về, tỷ lệ giữa vàng và bạc không tuân theo chế độ hai bản vị, chính phủ đã chuyển hướng nhằm tiết kiệm chi phí, không ngờ điều này lại đẩy sự chú ý của các nhà đầu tư sang con đường khác, các khoản cho vay mới được chứng minh là thành công vượt ngoài dự tính – những điều này cũng có thể được coi là hiệu ứng thay đổi trạng thái. Cuộc khủng hoảng tài chính Kipper– und Wipperzeit giai đoạn 1619-1923 bắt nguồn từ hành động của những người đổi tiền - những người dùng tiền giả từ các sở đúc tiền đang mọc lên như nấm và lừa đảo để đổi tiền xấu lấy tiền tốt từ những người nông dân, người bán hàng và thợ thủ công khờ khạo. Việc làm tiền giả tăng mạnh ở khắp các bang cho đến khi những đồng tiền được sử dụng hàng ngày trở thành vô giá trị. Ngược lại, người Đức chủ trương đúc lại tiền. Năm 1763, Vua Frederick II của Phổ mua bạc ở Amsterdam để chuẩn bị cho ra đời một hệ thống tiền tệ mới, thay thế hệ thống tiền tệ kém chất lượng trong Chiến tranh Bảy năm. Ngài thu hồi toàn bộ số tiền cũ đang lưu hành trước khi tiền mới được phát hành, điều này đã đẩy đến một cuộc khủng hoảng giảm phát và việc sụt giá một loạt hóa đơn chiết khấu. Hơn một thế kỷ sau, chính quyền Đức phát hành tiền mới nhưng lần này là vào thời điểm trước khi thu hồi toàn bộ tiền cũ nhắm tránh phải thanh toán các khoản lãi. Trong ba năm, nguồn cung tiền tăng từ 254 triệu thaler (762 triệu mác) lên gấp ba lần. Kết quả là xảy ra lạm phát. Cuộc khủng hoảng năm 1893 ở Mỹ, bắt nguồn từ đạo luật Sherman Silver Act năm 1890 cho phép hoán đổi vàng, đã bắt đầu le lói. Việc hoán đổi nợ ở Anh vào những năm 1822, 1824, 1888 và 1932 cũng trong tình trạng tương tự, mặc dù việc hoán đổi nợ diễn ra năm 1932 liên quan đến cơn bùng nổ về nhà ở – dù cơn bùng nổ này không dẫn đến khủng hoảng. Ở Pháp, sự hoán đổi công trái với tỷ lệ 5% được đưa ra thảo luận sau năm 1823, khi nguồn cung tiền mở rộng và tỷ lệ lãi suất giảm khiến các nhà đầu tư không ngần ngại mua công trái với mức giá cao hơn quy định. Cứ ba ngân hàng thì một ngân hàng có mục tiêu hoán đổi khác nhau: Gia đình Rothschild muốn bán công trái nhiều hơn, Greffuhle (và Ouvrard) hy vọng thu hút các nhà đầu tư xây dựng kênh đào, trong khi Laffitte muốn ưu tiên phát triển ngành công nghiệp. Trong trường hợp này, những trở ngại chính trị đã ngăn cản việc ban hành các điều luật, cuối cùng thị trường phải từ bỏ mục tiêu của mình để duy trì giá công trái ở mức cao hơn quy định. Tỷ lệ lãi suất giảm mạnh gây ra hiện tượng đầu cơ. Chính phủ phải xây dựng các kênh đào bằng tiền riêng, và ánh sáng mờ nhạt từ cơn bùng nổ đường sắt có thể thấy ở Pháp dọc con sông Loire, Rhône và Seine. Tuy nhiên, mục tiêu chính của hoạt động đầu cơ là xây dựng các tòa nhà xung quanh và trong các thành phố chính – Paris, Mulhouse, Lyons, Marseilles, Le Havre. Cuốn tiểu thuyết César Birotteau của Honoré de Balzac mang âm hưởng của sự kiện này. Được viết năm 1830, đó là câu chuyện buồn về một người bán nước hoa đã bị dụ dỗ vay tiền mua các tòa nhà ở các vùng lân cận của Madeleine với hy vọng “sẽ thu được khoản lợi nhuận tương đương với khoảng thời gian làm việc ba năm”. Sự thành công của các khoản vay dùng để bồi thường thiệt hại chiến tranh sau Chiến tranh Napoleon, Chiến tranh Pháp - Phổ và Chiến tranh thế giới thứ nhất đã được nhắc đến. Bất kỳ thành công đáng kinh ngạc nào liên quan đến vấn đề an ninh, với lượng tiền đóng góp lớn và người đóng góp được nhận lãi ngay, đều thu hút người đi vay, người cho vay, đặc biệt các ngân hàng đầu tư. Khoản vay từ ngân hàng Baring năm 1819 – “khoản vay nước ngoài quan trọng nhất từ một ngân hàng của Anh” – nhanh chóng kéo theo hàng loạt vấn đề đối với Pháp, Phổ, Áo, v.v... Công trái Thiers khiến các ngân hàng Pháp chờ đợi vô vọng các khoản vay nước ngoài, niềm khao khát mãnh liệt của Nga hoàng cũng nhận được sự khuyến khích từ chương trình hoán đổi khoản vay năm 1888. Các khoản vay từ kế hoạch Dawes năm 1924 đã giúp các nhà đầu tư Mỹ nhận ra sức hút của việc mua chứng khoán nước ngoài – ít nhất là trong năm năm. Số người mua công trái Thiers tăng lên gấp 14 lần, các khoản vay từ kế hoạch Dawes tăng gấp 11 lần. Quan trọng hơn là điều đó xuất phát từ kỳ vọng của các nhà đầu tư. Rosenberg đã miêu tả ba khoản vay của Pháp năm 1854 và 1855 như là một hiện tượng kỳ lạ, bởi số tiền các nhà đầu tư mong muốn vay lớn gấp đôi khoản tiền Pháp sẵn sàng cho vay (468 triệu frăng so với khoản tiền sẵn sàng cho vay là 250 triệu frăng), gấp bốn lần (2.175 triệu frăng so với khoản tiền sẵn sàng cho vay là 500 triệu frăng) và gấp năm lần (3.653 triệu frăng so với 750 triệu frăng). Tuy nhiên, ở Áo và Đức, khi cơn đầu cơ bùng nổ vào thập niên 1850, số người mua cổ phiếu của ngân hàng Credit Anstalt tăng gấp 43 lần, họ đã phải xếp hàng từ đêm hôm trước mới có thể mua được, và khi Ngân hàng Brunswick cần 2 triệu thaler vào tháng 5/1853, số tiền thu được gấp 112 lần chỉ trong vòng ba tiếng đồng hồ. Việc bãi bỏ các chính sách ngân hàng và các tổ chức tín dụng nằm trong các hiệu ứng thay đổi trạng thái chính gần đây; nhiều cải cách tài chính như vốn phái sinh (đã xuất hiện từ trước nhưng chỉ với quy mô khiêm tốn); quỹ đầu tư mang lại nhiều cơ hội làm giàu mới, song phải chịu rủi ro thua lỗ; Quỹ Đầu tư Tín thác Bất động sản (REIT); ngân hàng tách các khoản vay và cầm cố thành các chứng khoán dễ mua bán; và phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) của các công ty tư nhân. Việc bãi bỏ chính sách của các tổ chức tài chính là một nhân tố chính tạo ra bong bóng giá tài sản ở Nhật Bản vào thập niên 1980, đặc biệt là vào nửa cuối thập niên. Các ngân hàng của Nhật Bản đều muốn giành vị trí đứng đầu về tài sản hoặc khoản tiền gửi, muốn giành vị thế cao hơn trong nấc thang tiền lên thành những ngân hàng tốt nhất – nghĩa là mỗi ngân hàng phải “cho vay nhiều hơn” với tốc độ nhanh hơn so với các ngân hàng đứng cao hơn trong bảng xếp hạng. Cuộc cách mạng công nghệ vào thập niên 1920 – ngành sản xuất ôtô tăng mạnh, quá trình điện khí hóa mạnh mẽ ở Mỹ, hệ thống điện thoại mở rộng nhanh chóng, số lượng các nhà hát tăng và sự xuất hiện của radio – là một cú sốc lớn. Đầu tư gia tăng. Tương tự trong những năm 1990, nhất là vào nửa sau của thập niên, một cuộc cách mạng công nghệ thông tin lớn xuất hiện. Các quỹ đầu tư mạo hiểm, đặc biệt ở khu vực Vịnh San Francisco, háo hức tài trợ cho nhiều kỹ sư giàu ý tưởng. Sau đó, ở giai đoạn sau, các quỹ này thu được “nguồn vốn ít ỏi”. Giai đoạn tiếp theo là một trong các ngân hàng đầu tư lớn như Merrill Lynch, Morgan Stanley hay Credit Swiss First Boston giúp các doanh nghiệp thực hiện quy trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng khi các doanh nghiệp này chuẩn bị cổ phần hóa. Dựa vào nhu cầu, các ngân hàng đầu tư chào giá ở mức giá 19, 23 hay 31 đô-la Mỹ/cổ phiếu và có thể 20% cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ được bán ra. Thông thường, giá cổ phiếu vào cuối phiên giao dịch ngày đầu tiên sẽ cao gấp ba hay bốn lần giá phát hành lần đầu ra công chúng. “Tiếng nổ” đi kèm với giá cổ phiếu trong phiên giao dịch ngày đầu tiên là lời quảng cáo rằng giá cổ phiếu chỉ có thể tăng. Cuối thập niên 1990, phần lớn các cổ phiếu mới phát hành đều gặp phải cơn bùng phát lớn trong ngày giao dịch đầu tiên. Giá bùng phát khuyến khích nhiều đợt phát hành cổ phiếu mới. “DOW 36.000”, “DOW 40.000”, “DOW 100.000” Năm 1999, có ba cuốn sách được xuất bản với tiêu đề khá giống nhau. Chủ đề chung là nếu tỷ lệ lãi suất vẫn thấp và thu nhập doanh nghiệp tiếp tục tăng, cuối cùng chỉ số Dow Jones tiếp tục tăng cao ở mức chưa từng có. Đây là tính logic không thể bác bỏ, và gần như một sự mở rộng của nguyên tắc lực đẩy Acsimet – hãy cho tôi một điểm tựa, tôi sẽ nâng bổng cả trái đất. Về lâu dài, giá cổ phiếu phản ánh ba nhân tố: tốc độ tăng trưởng GDP, phân chia lợi nhuận của GDP và mối quan hệ giữa giá cổ phiếu với thu nhập của doanh nghiệp hay chỉ số P/E của cổ phiếu. Như vậy, xét lâu dài, phần phân chia lợi nhuận của GDP Mỹ tăng đáng kể, khoảng 8%, và chỉ số P/E của cổ phiếu ở mức trung bình là 18. Các nhà đầu tư tiếp tục lựa chọn giữa mua trái phiếu hay cổ phiếu. Lãi suất trái phiếu trung bình là 5%; do vậy, lãi suất thực tế của trái phiếu - sự đảo chiều của tỷ lệ lãi suất - là 20. Những người dự đoán chỉ số Dow ở mức giá 36.000 tin rằng chỉ số P/E của cổ phiếu cao hơn vì cổ phiếu có độ rủi ro cao hơn so với trái phiếu. Các mục tiêu đầu cơ Trong một vài thập niên cuối thế kỷ XX, các nhà đầu tư chủ yếu đầu cơ vào bất động sản hay cổ phiếu; còn trong những thời kỳ đầu, mục tiêu đầu cơ rất khác nhau. Bảng mô tả các chu kỳ sẽ được giới thiệu trong phần Phụ lục, chỉ ra xu hướng thay đổi mục tiêu, ở thời điểm ban đầu là các danh mục yêu thích và ở giai đoạn cuối chuyển sang một số các danh mục hàng hóa khác nhau, các tài sản và công cụ tài chính khác. Hiệu ứng thay đổi trạng thái sẽ tạo ra một cú sốc thu hút các cá nhân đầu tư vì lợi nhuận trước mắt, đặc biệt là lợi nhuận trong tương lai, ở mức độ nào? (Giả sử hoạt động đầu cơ bất ổn diễn ra trong thế giới mà các nhà đầu tư cho rằng mọi thứ đều rất hợp lý. Sau đó, giả sử một cú sốc ngoại sinh làm cho thế giới này bị tan hoang, chính cú sốc này khiến các nhà đầu tư đưa ra những nhận định sai). Có nhiều cú sốc: chỉ một tỷ lệ nhỏ trong số đó dẫn đến bong bóng đầu cơ. Một vấn đề là liệu các nhà đầu tư có hai hay nhiều mục tiêu đầu cơ, như bất động sản và cổ phiếu, trước khi “sự buôn bán quá khả năng vốn” tích tụ đủ điều kiện tạo nên cơn bão khủng hoảng hay không. Hãy nghiên cứu một vài trường hợp có hai hay nhiều mục tiêu đầu cơ. Bong bóng South Sea và Mississippi năm 1720 liên quan đến việc mở rộng hệ thống tiền tệ của quốc gia. Sự đầu cơ bắt đầu từ chứng khoán của công ty South Sea, ngân hàng Sword Blade ở Anh, công ty Mississippi, công ty của John Law có trụ sở ở Pháp và lan nhanh sang các hoạt động kinh doanh khác, hàng hóa và bất động sản; sự gian lận có mặt ở hầu hết các hoạt động kinh doanh. Công ty South Sea đã bị suy giảm giá trị do cố gắng kìm hãm hoạt động đầu cơ của các đối thủ cạnh tranh, dựa vào đạo luật Bubble Act (luật về giá bong bóng) tháng 6/1720, khi đưa ra các vụ kiện tụng chống lại York Buildings, Lustrings và Welsh Copper. Tuy nhiên, công ty South Sea lại rơi vào tình trạng “gậy ông đập lưng ông”. Đối tượng đầu cơ chuyển sang mục tiêu khác khiến giá của tất cả các mặt hàng đều tăng, do các nhà đầu cơ bán cổ phiếu của South Sea khi giá lên mức đỉnh điểm. Điều này tác động trực tiếp tới một vài thị trường khác đúng vào thời điểm giá bất động sản bắt đầu dịch chuyển cùng với bảng yết giá Bong bóng South Sea. Ở Pháp, giá bất động sản tăng vào mùa thu năm 1719, khi các nhà đầu cơ bắt đầu thu được lợi nhuận từ Bong bóng Mississippi. Cơn bùng nổ năm 1763 dựa vào chiến phí từ chính phủ và khoản tài trợ thông qua chuỗi các hóa đơn chiết khấu. Thất bại của DeNeufville Brothers đã gây ra hoảng loạn, bán “hàng hóa, tàu thuyền và chứng khoán giống như nhiều doanh nghiệp của Hà Lan”, và nhận thanh toán bằng hàng trăm nghìn đồng florin, khác hẳn với thời điểm trước đó họ hiếm khi giữ một vài nghìn đồng florin trong két sắt. Một nguyên nhân khác dẫn tới việc các hoạt động kinh doanh suy sụp có thể là cơn hạn hán lịch sử xảy ra ở Anh năm 1762, đồng thời với nó là sự khan hiếm cỏ khô, thịt, bơ và pho mát. Hoạt động đầu cơ cổ phiếu của Công ty Đông Ấn ở Amsterdam và London cùng sự sụp đổ của Ngân hàng Ayr (Douglas, Heron & Co.) đã kết tủa tạo nên cuộc khủng hoảng năm 1772. Có vô số thông tin chi tiết rất phức tạp, như sự đối lập chính trị trong Công ty Đông Ấn và sự hạn chế tín dụng từ phía Ngân hàng Anh; việc thành lập Ngân hàng Ayr mới (phải gánh chịu các khoản nợ xấu từ các ngân hàng cũ) bằng các khoản vay từ London; chuyến bay vào tháng 7/1772 của Alexander Fordyce, người đã bị thua lỗ nặng nề khi bán cổ phiếu Công ty Đông Ấn trước thời hạn. Khi giá cổ phiếu giảm vào mùa thu năm đó, Clifford & Co., ngân hàng Hà Lan dẫn đầu một nghiệp đoàn với mục tiêu đẩy giá lên, đã thất bại. Tuy nhiên, những hiện tượng như vậy dường như chỉ là hình thức bề ngoài. Các khoản đầu tư lớn ở Anh trong lĩnh vực nhà ở, đường cao tốc, kênh đào và các công trình công cộng khác đã khiến nguồn lực cạn kiệt và không còn khoản tín dụng dư thừa. Một nguồn thông tin cho rằng giá cà phê giảm đầu năm 1770 chính là một nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng năm 1772-1773, tuy nhiên điều này không được Wilson, Ashton, Clapham hay Buist nhắc đến. Năm 1793, có một vài nguyên nhân – các ngân hàng trong nước, kênh đào, Thời kỳ Khủng bố – đã thúc đẩy các dòng tiền vào nước Anh, cũng như các vụ mùa thất thu. Năm 1799, có một nguyên nhân, đó là việc siết chặt và nới lỏng lực lượng phong tỏa. Mặt khác, cuộc khủng hoảng năm 1809 - 1810 có “hai nguyên nhân riêng biệt: phản ứng từ hoạt động đầu cơ ở Nam Mỹ; nới lỏng và sau đó siết chặt việc phong tỏa lục địa”. Năm 1815-1816, một tiếng vang lớn hậu chiến tranh về việc xuất khẩu sang châu Âu và Mỹ đã vượt qua mọi triển vọng về doanh số, cộng với việc giá lúa mì giảm. Kênh đào, trái phiếu chính phủ Nam Mỹ và than được liên hợp vào năm 1825; hoạt động xuất khẩu của Anh, doanh số bông và bất động sản ở Mỹ, sự xuất hiện cơn điên loạn về đường sắt cũng góp phần gây nên cuộc khủng hoảng giữa thập niên 1830. Cuộc khủng hoảng năm 1847 bắt nguồn từ cơn điên loạn về đường sắt, lúa mì thất thu, khoai tây bị dịch bệnh và tiếp đó là một vụ mùa bội thu, diễn ra sau cuộc cách mạng ở châu Âu. Hầu hết các cuộc khủng hoảng lớn đều tồn tại hai mục tiêu đầu cơ, hay ít nhất là hai thị trường. Chỉ khi thị trường nội địa được kết nối, thì hiện tượng đầu cơ chắc chắn cũng sẽ kết nối nhờ có các điều khoản ưu đãi tín dụng. Nhưng đối với một cuộc khủng hoảng, giống như cuộc khủng hoảng năm 1847, bắt nguồn từ các mục tiêu khác nhau như đường sắt và lúa mì, có một vài gợi ý cơ bản rằng khủng hoảng diễn ra ngẫu nhiên, trừ phi sự yếu kém trong hệ thống tiền tệ là có hệ thống. Tại Nhật Bản và các quốc gia châu Á, bong bóng bất động sản và cổ phiếu nói chung diễn ra song hành với nhau. Tại một số quốc gia, đặc biệt là các quốc gia nhỏ, giá trị thị trường của các công ty bất động sản có giá cổ phiếu trên thị trường tương đối cao trong một nhóm các loại cổ phiếu. Các nhà đầu tư bán cổ phiếu bất động sản để có đủ tiền đầu tư và chắc chắn họ đầu tư gần hết số tiền mình có vào cổ phiếu của các doanh nghiệp không liên quan đến bất động sản. Hơn nữa, khi giá bất động sản tăng, ngành xây dựng chắc chắn sẽ bùng nổ và giá trị thị trường của các công ty xây dựng sẽ tăng. Lỗ từ các khoản vay ngân hàng chắc chắn thấp hơn mức thông thường vào thời điểm giá bất động sản tăng. Và tất nhiên đó là mối quan hệ cộng sinh đối xứng; khi giá bất động sản giảm, giá cổ phiếu chắc chắn giảm theo. Sự khác biệt về đặc tính đầu cơ tại các quốc gia khác nhau Có ý kiến cho rằng nhà đầu tư ở một số quốc gia có thể sẽ đầu cơ nhiều hơn so với một số nhà đầu tư ở các quốc gia khác. Mặc dù Ruth Benedict đã chỉ ra sự khác nhau giữa các nền văn hóa thể hiện ở hai yếu tố là Apollonian (sự cân bằng) và Dionysian (sự điên cuồng), nhưng nhận định đó còn mơ hồ. Và mặc dù điều này có vẻ bất hợp lý, các nhà sử học có chung ý kiến là ở thế kỷ XVI, người Hà Lan mang tính cách của những con bạc liều lĩnh, hàng chục nghìn người di cư tới Hà Lan sau vụ phá sản của Antwerp vào tháng 11/1576 và giai đoạn bao vây tàn phá năm 1585 cũng bị cuốn đi. Ở Hà Lan, bản tính liều lĩnh của các chủ ngân hàng, nhà đầu tư, thậm chí cả nông dân, có sức ép lớn. Nhưng có lẽ cần phải chú ý đến một yếu tố là các tổ chức ngân hàng cũng đóng vai trò thúc đẩy hiện tượng đầu cơ ở nước này hơn so với nước khác. Chẳng hạn, Juglar nhận định rằng các cuộc khủng hoảng ở Pháp vào thế kỷ XVIII không bất ngờ và dữ dội như ở Anh vì (sau vụ của John Law) nguồn tín dụng ở Pháp không được sử dụng đến. Một quan điểm khác lại cho rằng chính điều luật phá sản khắc nghiệt đã gây nên tình trạng tồi tệ này ở Pháp: Cho dù là nhờ các bộ luật và các tổ chức được thiết lập, hay do truyền thống từ trước đến nay, độ trung thực của các hoạt động kinh doanh tại Pháp rất cao. Hành động của những người con trai lao động cực nhọc để kiếm tiền trả nợ cho cha mình, hay hành động của những công chứng viên trả các khoản tiền mà thành viên trong nhóm của họ đã tham ô, vì lợi ích của những người trong nghề, mặc dù không hề có mối liên hệ cá nhân nào, song điều đó chỉ ra rằng chuẩn mực tuân thủ các nghĩa vụ kinh doanh không thể không ảnh hưởng tới sự phồn vinh của một dân tộc. Những người lính đầy nhiệt huyết trong chiến tranh nên chia sẻ những trải nghiệm cần thiết với các nhà tài chính và doanh nhân – vốn là những con người tiêu biểu của chủ nghĩa bảo thủ trong hoạt động kinh doanh của mình, và đây chính là một trường hợp như vậy. Tác giả này tiếp tục: “Anh là một đất nước ưa mạo hiểm và đầu cơ, điều đó là nguyên nhân chính tạo nên các cuộc khủng hoảng và suy thoái.” Một nhà sử học cũng đã đưa ra ý kiến cho rằng khai thác mỏ than và chăn cừu góp phần nuôi dưỡng bản tính của con bạc, còn những người Australia, bắt đầu hành trình tìm kiếm vàng vào năm 1851-1852, đã làm nảy nở bản tính liều lĩnh và đặt cược vào sự may rủi. Cả hai điều này đều được thể hiện rõ qua các cuộc đua ngựa và đầu cơ bất động sản. Quan điểm chung cho rằng Mỹ là “nơi khởi nguồn của các cơn hoảng loạn về tài chính và thương mại” có lẽ bắt nguồn từ những hoạt động liều lĩnh trong khối ngân hàng của nước này. Vào thập niên 1830, Michel Chevalier đã phát hiện ra đặc tính này và phản ánh sự trái ngược giữa tính cách điềm tĩnh của người Pháp với sự liều lĩnh của người Mỹ (tuy nhiên, ông cho rằng chính sự liều lĩnh của người Mỹ là tác nhân của quá trình xây dựng hàng loạt kênh đào, đường sắt, nhà máy và làng mạc). Từ Mỹ, ông đã gửi lá thư số 25 tới Pháp, thảo luận về hiện tượng đầu cơ: “Tất cả thế giới đều đầu cơ và đầu cơ vào mọi lĩnh vực. Bắt nguồn từ bang Maine đến sông Red River (ở Arkansas), nước Mỹ trở thành khu phố Rue Quincampoix rộng lớn [Phố Wall của Bong bóng Mississippi].” Một phần lý do nằm ở sự dễ dãi của các thể chế. Tuy nhiên, có thể dễ dàng tìm thấy vô số quan điểm trái ngược bàn luận về các quốc gia khác. “Pháp rất thận trọng và tiết kiệm, Anh dám nghĩ dám làm và mang đặc tính đầu cơ.” “Pháp có vẻ không thận trọng bằng Scotland; sự lo lắng dẫn đến tâm lý dễ bị tổn thương, và bị xáo động về tín dụng.” “Tính cách của quốc gia này [nước Anh] đã đưa mọi thứ vượt quá ngưỡng… đạo đức, thói hư tật xấu.” Sau năm 1866, một kẻ ngạo mạn mới tuyên bố sẽ kiểm soát người Đức, nhưng họ chỉ vượt trội hơn người Pháp ở “những mánh khóe lừa bịp trên thị trường chứng khoán và những đợt đầu cơ rùng rợn”. Morgenstern phát hiện có mười cơn hoảng loạn ở Pháp, thậm chí nhiều gấp hai lần so với các cơn hoảng loạn của Mỹ, điều này “không mấy ngạc nhiên, bởi tính bất ổn trong hệ thống chính trị của Pháp”. (Chắc chắn đây là giải pháp khắc phục hiện tượng thay đổi trạng thái chứ không phải là sự đam mê đầu cơ). Tuy nhiên, ngược lại, một nhà tài chính Pháp cho rằng “người Pháp muốn sở hữu các loại tài sản không phải là vì những khả năng ảnh hưởng mà nó mở ra, mà vì nó đảm bảo nguồn thu nhập Đó là sự khác biệt. Tâm lý đầu cơ tại mỗi quốc gia có thể khác nhau. Trong phạm vi mỗi quốc gia, mức độ đầu cơ có thể cũng thay đổi theo từng thời điểm, tùy thuộc vào tình hình kinh tế khởi sắc hay suy thoái. Chương 4: CHÂM NGÒI NGỌN LỬA: MỞ RỘNG TÍN DỤNG Chân lý số một:Lạm phát phụ thuộc vào mức tăng trưởng tiền tệ. Chân lý số hai:Bong bóng giá tài sản phụ thuộc vào mức tăng trưởng tín dụng. Mở rộng tiền tệ và tín dụng là nguy cơ tiềm ẩn các cơn điên loạn về đầu cơ. Hầu hết các quá trình mở rộng tiền tệ và tín dụng không dẫn đến cơn điên loạn; số lần mở rộng tín dụng nhiều hơn số lượng các cơn điên loạn. Tuy nhiên, mỗi cơn điên loạn đều liên hệ chặt chẽ với sự mở rộng tín dụng. Trong khoảng trăm năm trở lại đây, sự mở rộng tín dụng chỉ dành riêng cho các ngân hàng và hệ thống tài chính; trước đó, các tổ chức tín dụng phi ngân hàng đã mở rộng nguồn cung tín dụng. Bong bóng hoa tulip vào thế kỷ XVII xuất phát từ các khoản tín dụng của những người bán củ giống tulip, một hiện tượng mà thế kỷ XVIII gọi là “tài trợ cho người bán”. John Law đã có ngân hàng trung ương Banque Générale, sau có tên là Banque Royale, một nguồn tín dụng của ông; trong khi đó Công ty South Sea dựa vào Ngân hàng Sword Blade. Năm 1763, Wisselruiti, hay chuỗi các tín phiếu khống, đã tài trợ cho việc mở rộng tín dụng ở Hà Lan. Cơn điên loạn về kênh đào năm 1793 ở Anh được châm ngòi từ các khoản vay của các ngân hàng mới thành lập tại các quốc gia nhằm phục vụ cho hoạt động xây dựng kênh đào. Trong nhiều trường hợp, mở rộng tín dụng bắt nguồn từ việc thay thế các loại tiền cũ bằng các loại tiền mới. Ở Mỹ, vào những năm đầu thế kỷ XIX, mở rộng tín dụng bắt nguồn từ việc thay thế hối phiếu bằng bạc trong các hoạt động giao thương giữa ba nước Mỹ, Trung Quốc và Anh. Mỹ có khoản thâm hụt thương mại song phương với Trung Quốc và Trung Quốc có khoản thâm hụt thương mại song phương với Anh. Trước đó, Mỹ đã mua bạc từ Mexico, sau đó chuyển đến Trung Quốc để tài trợ cho khoản thâm hụt thương mại của Mỹ; sau đó bạc được chuyển đến Anh để tài trợ cho khoản thâm hụt thương mại của Trung Quốc. Một sáng kiến là các """