Chính Sách Tiền Tệ Thế Kỷ 21 PDF EPUB

"Chính Sách Tiền Tệ Thế Kỷ 21 PDF EPUB 🔙 Quay lại trang tải sách pdf ebook Chính Sách Tiền Tệ Thế Kỷ 21 PDF EPUB Ebooks Nhóm Zalo CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ KỶ 21 Cục Dự trữ Liên bang từ Đại lạm phát đến COVID-19 BEN S. BERNANKE W.W. NORTON & CÔNG TY Nhà xuất bản độc lập từ năm 1923 NỘI DUNG GIỚI THIỆU PHẦN I. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ KỶ 20 Sự trỗi dậy và sụp đổ của lạm phát 1. Cuộc lạm phát lớn 2. Bỏng và Volcker 3. Greenspan và sự bùng nổ của thập niên 1990 PHẦN II. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ KỶ 21 Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và cuộc đại suy thoái 4. Thế kỷ mới, thách thức mới 5. Khủng hoảng tài chính toàn cầu 6. Chế độ tiền tệ mới: Từ QE1 đến QE2 7. Sự tiến hóa tiền tệ: QE3 và cơn giận dữ giảm dần PHẦN III. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ KỶ 21 Từ sự cất cánh đến đại dịch COVID-19 8. Cất cánh 9. Powell và Trump 10. Đại dịch PHẦN IV. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ KỶ 21 Điều gì ở phía trước 11. Bộ công cụ sau năm 2008 của Fed: Nới lỏng định lượng và Hướng dẫn chuyển tiếp 12. Bộ công cụ của Fed có đủ không? 13. Làm cho chính sách trở nên mạnh mẽ hơn: Các công cụ và khuôn khổ mới 14. Chính sách tiền tệ và ổn định tài chính 15. Sự độc lập và vai trò của Fed trong xã hội LỜI MỜI BÌNH LUẬN SỰ NHÌN NHẬN LƯU Ý VỀ NGUỒN LƯU Ý THƯ MỤC MỤC LỤC GIỚI THIỆU VÀO NGÀY 29 THÁNG 1 NĂM 2020, JAY POWELL bước nhanh lên bục để bắt đầu cuộc họp báo đầu tiên trong năm thứ ba làm chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang. Ông mở một tập tài liệu màu trắng, ngước lên chào tạm biệt các phóng viên đang tập trung, rồi cúi xuống đọc bài phát biểu đã chuẩn bị sẵn của mình. Thái độ của anh ấy rất trầm tĩnh, gần như ủ rũ. Nhưng thông điệp của ông rất lạc quan: Nền kinh tế Mỹ đã bước vào năm thứ 11 với tốc độ tăng trưởng kỷ lục, tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức thấp nhất trong nửa thế kỷ và những người làm công việc lương thấp đang được tăng lương sau nhiều năm trì trệ. Căng thẳng thương mại từng làm rung chuyển thị trường tài chính trong hai năm qua đã giảm bớt và tăng trưởng toàn cầu dường như đang ổn định. Nhân tiện, ông lưu ý “những điều không chắc chắn” ảnh hưởng đến triển vọng kinh tế, “bao gồm cả những điều do virus Corona mới gây ra”. Câu hỏi tiếp theo về virus, từ Donna Borak của CNN, phải đến phút thứ 21 của cuộc họp báo kéo dài 54 phút. Vào thời điểm đó, chỉ có một số trường hợp được báo cáo bên ngoài Trung Quốc. Powell thận trọng thừa nhận rằng virus này là “một vấn đề rất nghiêm trọng” có thể gây ra “một số gián đoạn đối với hoạt động ở Trung Quốc và có thể trên toàn cầu”. Năm tuần sau, vào ngày 3 tháng 3, Powell bước lên bục tương tự và với giọng điệu bình tĩnh tương tự, đọc một tuyên bố đen tối hơn nhiều cho các phóng viên. Ông bày tỏ sự cảm thông với những người mà virus đã gây hại trên khắp thế giới, lưu ý rằng nó đã làm gián đoạn nền kinh tế của nhiều quốc gia và dự đoán rằng các biện pháp ngăn chặn virus “chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế cả trong và ngoài nước trong một thời gian”. Ông cho biết Fed đang cắt giảm lãi suất “để giúp nền kinh tế vững mạnh trước những rủi ro mới”. Anh ấy gợi ý về nhiều điều sắp tới. Tình hình thế giới đã thay đổi đáng kể – và chính sách của Fed cũng thay đổi theo đó. Trong khoảng thời gian từ các cuộc họp báo ngày 29 tháng 1 đến ngày 3 tháng 3, virus này đã phát triển từ một vấn đề cục bộ thành một cuộc khủng hoảng toàn cầu mới chớm nở. Các trường hợp được báo cáo về căn bệnh mà sau này được gọi là COVID-19 đã tăng từ dưới 10.000, hầu hết ở Trung Quốc, lên hơn 90.000 trên toàn thế giới. Ý đã cách ly các thị trấn ở vùng Lombardy và Iran đã báo cáo số ca nhiễm bệnh gia tăng. Tại Hoa Kỳ, ca tử vong đầu tiên do virus được báo cáo vào ngày 29 tháng 2—một người đàn ông ở độ tuổi 50, gần Seattle. Từ đó, số ca nhiễm và tử vong ở Hoa Kỳ tăng theo cấp số nhân, đe dọa làm quá tải các hệ thống chăm sóc sức khỏe ở Thành phố New York và các điểm nóng khác. Trong khi đó, nỗi lo sợ về vi rút đã gây ra tuần tồi tệ nhất trên thị trường tài chính Hoa Kỳ kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2007– 2009, báo hiệu những khó khăn phía trước đối với nền kinh tế. Chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones, vốn đã đạt mức cao kỷ lục hồi đầu tháng, đã giảm hơn 12% trong tuần kết thúc vào ngày 28 tháng 2. Vào tháng 3, tình trạng hỗn loạn lan sang thị trường trái phiếu. Ngay cả những người bán chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ cực kỳ an toàn cũng gặp khó khăn trong việc tìm kiếm người mua, những người tỏ ra không mấy quan tâm đến việc nắm giữ bất cứ thứ gì khác ngoài tiền mặt. Thị trường tín dụng tư nhân, nơi các tập đoàn, người mua nhà, chính quyền tiểu bang và địa phương vay mượn, có nguy cơ đóng băng hoàn toàn khi những người cho vay và nhà đầu tư vật lộn với sự bất ổn do virus Corona gây ra. Trên thực tế, cuộc tấn công hoảng loạn của thị trường đã báo trước tổn thương kinh tế. Với việc các doanh nghiệp và trường học đóng cửa, tự nguyện hoặc do chính quyền địa phương áp đặt, hoạt động kinh tế bị thu hẹp với tốc độ chưa từng thấy. Vào tháng 2 năm 2020, sau một thời gian dài phục hồi sau cuộc Đại suy thoái, chỉ có 3,5% lực lượng lao động thất nghiệp. Hai tháng sau, vào tháng 4, tỷ lệ thất nghiệp chính thức đứng ở mức 14,8%, một mức tăng gây sốc có thể đã đánh giá thấp thiệt hại đối với thị trường lao động. Hơn 20 triệu việc làm đã bị mất trong tháng 4, mức giảm lớn nhất được ghi nhận kể từ khi chuỗi dữ liệu bắt đầu vào năm 1939. Ủy ban Xác định Chu kỳ Kinh doanh của Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, cơ quan phân xử thời điểm suy thoái và mở rộng, sẽ tính ngày muộn hơn thời điểm bắt đầu cuộc suy thoái do đại dịch đến tháng Hai. Từng giữ chức chủ tịch Fed trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2009, tôi phần nào hiểu được những căng thẳng mà Powell và các đồng nghiệp của ông tại Fed đang phải trải qua. Tuy nhiên, không giống như cuộc khủng hoảng mà chúng ta phải đối mặt hàng chục năm trước đó – kéo dài gần hai năm – cuộc khủng hoảng này dường như xảy ra cùng một lúc. Dựa trên nguyên tắc tốt hơn là nên vượt qua khủng hoảng khi có thể, Fed Powell đã nhanh chóng thực hiện một loạt hành động đáng chú ý để xoa dịu tình trạng hỗn loạn tài chính và bảo vệ nền kinh tế. Họ đưa mục tiêu lãi suất ngắn hạn của mình xuống gần bằng 0 và hứa sẽ giữ mục tiêu này ở đó trong thời gian cần thiết. Để giúp khôi phục hoạt động bình thường trên thị trường tiền tệ và thị trường nợ Kho bạc, họ đã cho các công ty tài chính thiếu tiền mặt vay và mua trái phiếu Kho bạc cũng như chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp trị giá hàng trăm tỷ USD trên thị trường mở. Nó khôi phục các chương trình thời kỳ khủng hoảng tài chính để hỗ trợ thị trường tín dụng tiêu dùng và kinh doanh. Làm việc với các ngân hàng trung ương nước ngoài, nó đảm bảo cho thị trường toàn cầu có đủ nguồn cung đô la, đồng tiền dự trữ của thế giới. Và cuối cùng họ sẽ hứa sẽ tiếp tục mua chứng khoán quy mô lớn - một chính sách được gọi là nới lỏng định lượng - cho đến khi các điều kiện kinh tế được cải thiện đáng kể. Tất cả những biện pháp đó đều được rút ra từ một cẩm nang được phát triển trong cuộc khủng hoảng 2007-2009. Nhưng Fed Powell không dừng lại ở đó. Nó đã làm việc với Quốc hội và Bộ Tài chính để thiết lập các chương trình mới nhằm hỗ trợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thành phố, đồng thời tài trợ các khoản vay ngân hàng cho các doanh nghiệp cỡ trung bình và các tổ chức phi lợi nhuận. Và vào tháng 8 năm 2020, họ đã công bố những thay đổi quan trọng đối với khuôn khổ hoạch định chính sách tiền tệ—kết quả của một quá trình bắt đầu trước khi đại dịch xảy ra—nhằm mục đích làm cho chính sách trở nên mạnh mẽ hơn khi lãi suất đã ở mức thấp. Trong những tháng tiếp theo, nó đã bổ sung thêm cách tiếp cận tiền tệ của mình bằng cách đưa ra lời hứa rõ ràng hơn về việc giữ lãi suất ở mức thấp trong thời gian cần thiết. Tất nhiên, Cục Dự trữ Liên bang không thể làm gì để tác động đến diễn biến của virus, nguồn gốc cuối cùng của cuộc khủng hoảng. Nó cũng không thể đánh thuế và chi tiêu để hỗ trợ người dân và doanh nghiệp bị ảnh hưởng nặng nề nhất bởi căn bệnh này như chính quyền và Quốc hội đã làm. Nhưng nó có thể sử dụng cả chính sách tiền tệ và quyền hạn cho vay của mình để mang lại sự ổn định cho hệ thống tài chính, điều hòa dòng tín dụng cho nền kinh tế, hỗ trợ chi tiêu của người tiêu dùng và doanh nghiệp, đồng thời thúc đẩy tạo việc làm. Khi làm như vậy, nó sẽ đóng một vai trò quan trọng trong việc kết nối nền kinh tế với sự phục hồi sau đại dịch. Như tôi thường nhận xét khi lãnh đạo Fed, chính sách tiền tệ không phải là thuốc chữa bách bệnh. Nhưng vấn đề tiền bạc là rất nhiều. Và, như phản ứng của Powell Fed đối với đại dịch minh họa, chính sách tiền tệ trong thế kỷ 21 – và ngân hàng trung ương nói chung – đã được xác định bởi sự đổi mới và thay đổi đáng chú ý. Những hành động đa dạng và sâu rộng của Fed trong thời kỳ đại dịch cũng như tốc độ quyết định và công bố chúng dường như là điều không thể tưởng tượng được - không chỉ đối với Fed của những năm 1950 và 1960, do nhà lãnh đạo Fed hiện đại đầu tiên, William McChesney Martin làm chủ tịch. Jr., mà thậm chí cả Fed của những năm 1990, được lãnh đạo bởi một trong những thống đốc ngân hàng trung ương có ảnh hưởng nhất trong lịch sử, Alan Greenspan. Như chính Powell đã thừa nhận, “Chúng tôi đã vượt qua rất nhiều ranh giới đỏ mà trước đây chưa từng vượt qua”. Mục đích của cuốn sách này là giúp người đọc hiểu Cục Dự trữ Liên bang, cơ quan quản lý chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ, đã đạt được như ngày hôm nay như thế nào, họ đã học được gì từ những thách thức đa dạng mà họ phải đối mặt và nó có thể phát triển như thế nào trong tương lai. Mặc dù bài viết của tôi tập trung vào Fed, ngân hàng trung ương mà tôi biết rõ nhất, nhưng tôi cũng rút ra kinh nghiệm của các ngân hàng trung ương lớn khác, những ngân hàng này đã phải đối mặt với nhiều thách thức tương tự và đã có những đổi mới quan trọng của riêng mình. Tôi hy vọng cuốn sách này sẽ hữu ích cho các nhà kinh tế đồng nghiệp của tôi và các sinh viên của họ, nhưng tôi đã cố gắng làm cho nó có thể tiếp cận được với bất kỳ ai quan tâm đến chính sách kinh tế, tài chính hoặc ngân hàng trung ương. Như vai trò của Powell Fed trong cuộc khủng hoảng đại dịch đã rõ ràng, việc đánh giá cao các mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang cũng như các công cụ và chiến lược mà Cục Dự trữ Liên bang sử dụng để đáp ứng các mục tiêu đó là điều cần thiết để hiểu về nền kinh tế toàn cầu đương đại. ỐNG KÍNH LỊCH SỬ Cuốn sách này xem xét Cục Dự trữ Liên bang ngày nay (và ngày mai) chủ yếu qua lăng kính lịch sử. Đó là cách tôi đến với chủ đề này và tôi không thấy có cách nào khác để hiểu hoàn toàn các công cụ, chiến lược và thông tin liên lạc của Fed đã phát triển như thế nào cho đến ngày nay. Cuộc trò chuyện của tôi khi còn là nghiên cứu sinh tại Viện Công nghệ Massachusetts (MIT) vào cuối những năm 1970 đã khơi dậy sự quan tâm của tôi đối với chính sách tiền tệ. Tôi đến gặp một giáo sư trẻ, Stanley Fischer – lúc đó là một ngôi sao học thuật đang lên, sau này là thống đốc Ngân hàng Israel và phó chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang – để xin lời khuyên về đề tài luận văn. Stan, người sau này trở thành cố vấn và cố vấn của tôi, đã đưa cho tôi cuốn sách 860 trang Lịch sử tiền tệ Hoa Kỳ, 1867–1960, của Milton Friedman và Anna Schwartz. “Đọc cái này đi,” Stan nói. “Nó có thể làm bạn chán chết. Nhưng nếu nó khiến bạn hứng thú, bạn có thể cân nhắc học kinh tế tiền tệ.” Cuốn sách đã mê hoặc tôi. Nó khiến tôi quan tâm không chỉ đến kinh tế tiền tệ mà còn đến nguyên nhân của cuộc Đại suy thoái những năm 1930, một chủ đề mà tôi thường xuyên nhắc đến trong các bài viết học thuật của mình. Như Friedman và Schwartz đã chỉ ra, các học thuyết lỗi thời và sự hiểu biết sai lầm của các ngân hàng trung ương về nền kinh tế đã đóng một vai trò quan trọng trong thập kỷ thảm họa đó, chứng tỏ sức mạnh của các ý tưởng trong việc định hình các sự kiện. Theo tinh thần của Friedman và Schwartz, cuốn sách này sử dụng lịch sử để giải thích sự phát triển trong các chính sách và vai trò của Fed trong nền kinh tế. Và vì Friedman và Schwartz đã bỏ lại lịch sử của họ trong những thập kỷ sau Thế chiến thứ hai, thời kỳ ngay sau chiến tranh dường như là nơi thích hợp để bắt đầu câu chuyện này. Học những bài học về lịch sử của Fed cũng giúp chúng ta chuẩn bị cho việc suy đoán về tương lai, như tôi đã làm trong phần cuối của cuốn sách. Quả thực, theo nhiều cách, những năm 1950 và đầu những năm 1960 đánh dấu sự khởi đầu của ngân hàng trung ương hiện đại. Vào thời điểm đó, Fed không còn bị ràng buộc bởi tiêu chuẩn vàng của những năm 1920 và 1930, hay bởi trách nhiệm đảm nhận trong Thế chiến thứ hai là giúp tài trợ cho các khoản nợ thời chiến bằng cách giữ lãi suất ở mức thấp. Đó cũng là thời điểm mà những ý tưởng của nhà kinh tế học người Anh John Maynard Keynes ngày càng có ảnh hưởng lớn ở Hoa Kỳ. Keynes qua đời năm 1946, nhưng những người theo ông đã xây dựng dựa trên các tác phẩm thời kỳ Suy thoái của ông để nêu bật tiềm năng của các chính sách kinh tế vĩ mô, bao gồm cả chính sách tiền tệ, trong việc chống suy thoái và kiểm soát lạm phát. Cái gọi là kinh tế học Keynes, dưới hình thức hiện đại hóa, vẫn là mô hình trung tâm tại Fed và các ngân hàng trung ương khác. Thập niên 1960 cũng chứng kiến sự khởi đầu của một trong những sự kiện kinh tế đau thương nhất trong lịch sử Hoa Kỳ thời hậu chiến, cũng như một trong những thất bại rõ rệt trong việc hoạch định chính sách kinh tế - cái mà ngày nay chúng ta gọi là Đại lạm phát. Cho đến khi bị Fed của Paul Volcker chinh phục (với cái giá phải trả là mất việc làm) vào những năm 1980, cuộc Đại lạm phát đã đe dọa sự ổn định kinh tế và thậm chí chính trị của Hoa Kỳ. Những gì các nhà hoạch định chính sách đã học được hoặc nghĩ rằng họ đã học được từ cuộc Đại lạm phát đã định hình sự phát triển của chính sách tiền tệ và tiếp tục định hình nó cho đến tận ngày nay. DỰ TRỮ LIÊN BANG: MỘT SỐ THÔNG TIN CƠ BẢN Để đặt nền tảng, tôi sẽ phác họa ở đây một số lịch sử ban đầu của ngân hàng trung ương Hoa Kỳ và cung cấp thông tin cơ bản về Fed —cấu trúc của nó, cách thức điều hành và cách thức thực hiện các quyết định chính sách tiền tệ của mình. Sau đó, tôi sẽ xem trước các yếu tố quan trọng mà cuốn sách này sẽ tranh luận, đã định hình Fed hiện đại và thúc đẩy những thay đổi đáng chú ý trong các công cụ và chính sách của tổ chức này trong những thập kỷ gần đây. Những năm đầu Nước Mỹ có truyền thống dân túy mạnh mẽ, và những người theo chủ nghĩa dân túy – từ Tổng thống Andrew Jackson cho đến gần đây hơn là các thành viên của Đảng Trà và Chiếm Phố Wall – luôn phản đối việc tập trung quyền lực vào tài chính và chính phủ. Ảnh hưởng của chủ nghĩa dân túy giúp giải thích tại sao Hoa Kỳ thiếu một ngân hàng trung ương vững mạnh cho đến khi Cục Dự trữ Liên bang được thành lập vào năm 1913, muộn hơn nhiều nền kinh tế tiên tiến khác (Ngân hàng Anh có từ năm 1694, ngân hàng trung ương Thụy Điển thậm chí còn sớm hơn). Alexander Hamilton – Bộ trưởng Tài chính đầu tiên của đất nước và là một nhà hiện đại hóa hiểu rằng nước Mỹ một ngày nào đó sẽ trở thành cường quốc công nghiệp và tài chính – đã thành lập ngân hàng trung ương vào năm 1791, nhưng chỉ vấp phải sự phản đối gay gắt của Thomas Jefferson và James Madison, những người có quan điểm thiên về mục vụ hơn. tầm nhìn cho nền kinh tế Mỹ Điều lệ của Ngân hàng Đầu tiên của Hoa Kỳ thuộc Hamilton được phép hết hiệu lực vào năm 1811 sau một cuộc bỏ phiếu sít sao của Quốc hội. Một nỗ lực khác nhằm thành lập một ngân hàng trung ương, Ngân hàng Thứ hai của Hoa Kỳ, cũng bị thất bại khi, vào năm 1832, Tổng thống Jackson – người không tin tưởng vào các ngân hàng nói chung và có mối thù với lãnh đạo của Ngân hàng Thứ hai, Nicholas Biddle – đã phủ quyết việc Quốc hội gia hạn điều lệ của ngân hàng này. (Thật trớ trêu khi hình ảnh của Jackson vẫn còn trên tờ tiền 20 đô la của Cục Dự trữ Liên bang. Anh ấy sẽ phản đối.) Môi trường chính trị của Kỷ nguyên Tiến bộ, từ khoảng những năm 1890 đến những năm 1920, thuận lợi hơn cho việc thành lập ngân hàng trung ương. Tổng thống Woodrow Wilson đã làm được điều đó bằng cách ký Đạo luật Dự trữ Liên bang vào ngày 23 tháng 12 năm 1913. Phù hợp với quan điểm tiến bộ thời bấy giờ, ủng hộ các chính sách hợp lý, khoa học để cải thiện nền kinh tế, Hệ thống Dự trữ Liên bang mới có mục đích giám sát và giúp ổn định nền kinh tế Mỹ. hệ thống ngân hàng được quản lý lỏng lẻo và thường xuyên bị rối loạn chức năng. Hệ thống ngân hàng Mỹ thế kỷ 19 đã bị ảnh hưởng bởi tình trạng tháo chạy và hoảng loạn thường xuyên, hầu như luôn gắn liền với các cuộc suy thoái, một số trong đó khá nghiêm trọng. Cơn hoảng loạn năm 1907—kết thúc nhờ sự can thiệp của nhà tài chính nổi tiếng J. Pierpont Morgan và các đồng minh của ông, chứ không phải chính phủ—là giọt nước tràn ly. Quốc hội ngày càng quyết tâm xem xét lại ý tưởng về một ngân hàng trung ương. Ngân hàng Anh, ngân hàng trung ương quan trọng nhất thế giới vào thời điểm đó, đã đưa ra một mô hình. Nó có hai trách nhiệm chính. Đầu tiên, nó quản lý nguồn cung tiền của Vương quốc Anh phù hợp với tiêu chuẩn vàng. Đồng bảng Anh, giống như các loại tiền tệ chính khác, có giá trị cố định tính theo vàng và Ngân hàng đã điều chỉnh lãi suất ngắn hạn để đảm bảo giá trị vàng của đồng bảng Anh vẫn ổn định. Thứ hai, và đặc biệt có liên quan đến Hoa Kỳ, nó đóng vai trò là người cho vay cuối cùng trong các cuộc chạy đua và hoảng loạn. Nếu người gửi tiền mất niềm tin vào các ngân hàng Anh hoặc các công ty tài chính khác và xếp hàng rút tiền, Ngân hàng Trung ương Anh sẵn sàng cho các ngân hàng vay số tiền họ cần để trả cho người gửi tiền, lấy các khoản vay và các tài sản khác của ngân hàng làm tài sản thế chấp. Chừng nào ngân hàng về cơ bản còn có khả năng thanh toán, các khoản vay của Ngân hàng Trung ương Anh sẽ cho phép ngân hàng tiếp tục mở cửa và tránh phải bán tháo tài sản của mình với giá hời. Do đó, Vương quốc Anh đã tránh được mô hình khủng hoảng tài chính và bất ổn kinh tế tái diễn từng gây khó khăn cho Hoa Kỳ vào những năm 1800 và đầu những năm 1900. Giống như Ngân hàng Anh, Cục Dự trữ Liên bang mới được thành lập được giao những vai trò quan trọng trong việc quản lý nguồn cung tiền (theo quy định của Bản vị vàng) và đóng vai trò là người cho vay cuối cùng đối với các ngân hàng chọn tham gia Hệ thống Dự trữ Liên bang - cái gọi là các ngân hàng thành viên. Vì chỉ các ngân hàng có khả năng thanh toán mới đủ điều kiện vay từ Fed nên ngân hàng trung ương mới cũng được trao quyền kiểm tra sổ sách của các ngân hàng thành viên, quyền mà ngân hàng này chia sẻ với Cơ quan Kiểm soát Tiền tệ (được thành lập trong Nội chiến để giám sát các ngân hàng được cấp phép trên toàn quốc) và quản lý nhà nước. cơ quan quản lý ngân hàng (người giám sát các ngân hàng được nhà nước cấp phép). Cho đến ngày nay, chính sách tiền tệ, giám sát ngân hàng và ứng phó với các mối đe dọa đối với sự ổn định tài chính là những mô tả khá hay về trách nhiệm chính của Fed. Đã có một cuộc tranh luận đang diễn ra về việc liệu ngân hàng trung ương mới sẽ được quản lý từ Washington (như được hầu hết các chủ ngân hàng ủng hộ) hay theo cách phi tập trung hơn để trao quyền lực lớn hơn cho các chi nhánh khu vực của ngân hàng trung ương (mô hình được nông dân miền Trung Tây và những người khác ưa thích). người lo sợ sức mạnh tập trung của lợi ích tài chính phương Đông). Wilson ủng hộ một thỏa hiệp: Hệ thống Dự trữ Liên bang sẽ bao gồm cả Hội đồng Thống đốc ở Washington với quyền giám sát chung và tối đa 12 Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực, mỗi ngân hàng có quyền tự chủ đáng kể, đặt tại các thành phố lớn trên khắp đất nước. Các thành phố đã vận động để trở thành địa điểm của Ngân hàng Dự trữ, cuối cùng được thành lập ở Boston, New York, Philadelphia, Cleveland, Richmond, Atlanta, Chicago, St. Louis, Minneapolis, Kansas City, Dallas và San Francisco. Ngày nay, những thành phố này vẫn là địa điểm của các Ngân hàng Dự trữ, bất chấp sự chuyển dịch về phía tây của hoạt động kinh tế kể từ khi Fed được thành lập. (Khu vực Fed San Francisco hiện bao gồm hơn 1/5 hoạt động kinh tế của Hoa Kỳ.) Đại suy thoái Nền kinh tế Mỹ thịnh vượng một cách cân bằng trong 15 năm đầu tiên của Fed, nhưng vào năm 1929, thế giới bước vào thời kỳ suy thoái toàn cầu. Nguồn gốc của cuộc Đại suy thoái rất phức tạp, nhưng chế độ bản vị vàng quốc tế, vốn đã được khôi phục sau khi bị hầu hết các quốc gia đình chỉ trong Thế chiến thứ nhất, là nguyên nhân chính. Chiến tranh đã đi kèm với lạm phát đáng kể, khi tài chính của chính phủ các nước tham chiến sụp đổ và tình trạng thiếu hụt các mặt hàng quan trọng tăng lên gấp bội. Khi các quốc gia quay trở lại chế độ bản vị vàng sau chiến tranh, thiết lập lại mối liên hệ giữa cung tiền và lượng vàng sẵn có, điều hiển nhiên là không có đủ vàng trên thế giới và cũng không được phân phối đủ đồng đều giữa các quốc gia để duy trì. giá hàng hóa và dịch vụ ở mức mới, cao hơn. Một giải pháp có thể là giảm giá trị chính thức của tiền tệ so với vàng, cho phép vàng sẵn có hỗ trợ cung tiền và mức giá cao hơn, nhưng ở nhiều quốc gia, việc phá giá tiền tệ được coi là không phù hợp với tinh thần của bản vị vàng. (Những người mua trái phiếu chính phủ đặc biệt phản đối việc phá giá vì nó sẽ làm giảm giá trị thực của trái phiếu của họ.) Thay vào đó, các thỏa thuận gian lận của bồi thẩm đoàn đã được phát triển để bù đắp cho sự thiếu hụt vàng. Ví dụ, một số quốc gia đã đồng ý giữ các loại tiền tệ được đảm bảo bằng vàng, như đồng bảng Anh, thay cho vàng thực tế. Bản thân Ngân hàng Anh, như thông lệ từ lâu, nắm giữ một lượng vàng dự trữ nhỏ so với số lượng bảng giấy đang lưu hành, dựa vào niềm tin của nhà đầu tư vào cam kết của nước Anh đối với bản vị vàng hơn là vàng thực tế để hỗ trợ đồng bảng Anh. Tuy nhiên, các điều kiện chính trị và tài chính quốc tế vẫn rất bất ổn sau chiến tranh, càng trở nên trầm trọng hơn do những bất đồng về số tiền mà Đức phải trả để bồi thường và yêu cầu của Mỹ về việc hoàn trả đầy đủ các khoản vay thời chiến cho Anh và Pháp. Những xung đột này lần lượt làm lung lay niềm tin vào hệ thống tiền tệ toàn cầu được xây dựng lại, vốn dựa chủ yếu vào sự tin tưởng và hợp tác lẫn nhau. Khi nỗi sợ hãi và sự không chắc chắn tăng lên, các chính phủ và nhà đầu tư đã ngừng nắm giữ đồng bảng Anh và các đồng tiền thay thế vàng khác và thay vào đó cố gắng mua vàng vật chất, dẫn đến một “cuộc tranh giành vàng” toàn cầu, bao gồm cả việc tháo chạy khỏi lượng vàng do các ngân hàng trung ương nắm giữ. Khi tình trạng thiếu vàng toàn cầu bắt đầu tái diễn, nguồn cung tiền và giá cả sụp đổ ở các quốc gia theo chế độ bản vị vàng. Ví dụ, giá hàng hóa và dịch vụ của Mỹ đã giảm 30% từ năm 1931 đến năm 1933. Sự giảm phát của mức giá đến lượt nó đã khiến nhiều con nợ bị phá sản - hãy nghĩ đến việc những người nông dân cố gắng trả các khoản thế chấp khi giá nông sản sụt giảm - điều này đã góp phần làm suy sụp hệ thống tài chính và kéo theo đó là cả nền kinh tế. Việc rút tiền bởi những người gửi tiền sợ hãi đã dẫn đến làn sóng phá sản ngân hàng ngày càng nghiêm trọng—ở Hoa Kỳ, hàng ngàn ngân hàng, hầu hết là nhỏ, đã đóng cửa—làm trầm trọng thêm tình trạng khó khăn tài chính, làm giảm thêm nguồn cung tiền và hạn chế tín dụng đối với các doanh nghiệp và nông dân. Với một vài ngoại lệ, cuộc Suy thoái mang tính toàn cầu, mặc dù nhất quán với quan điểm cho rằng bản vị vàng là nguyên nhân chính gây ra suy thoái, nền kinh tế của các quốc gia đã lựa chọn hoặc buộc phải từ bỏ bản vị vàng trước đó cũng phục hồi nhanh hơn. Năm 1933, Tổng thống mới đắc cử Franklin Roosevelt đã đưa ra một loạt chính sách mới nhằm chấm dứt cuộc Suy thoái. Hai điều đặc biệt quan trọng: Thứ nhất, FDR đã phá vỡ mối liên hệ giữa đồng đô la và vàng, chấm dứt tình trạng giảm phát ở Mỹ và cho phép sự phục hồi non trẻ, cho đến khi việc thắt chặt tài chính và tiền tệ quá sớm dẫn đến một cuộc suy thoái mới vào năm 1937. Thứ hai, Roosevelt tuyên bố một “kỳ nghỉ lễ” ngân hàng ,” đóng cửa tất cả các ngân hàng và thề sẽ chỉ mở lại những ngân hàng có khả năng thanh toán. Cùng với việc Quốc hội thành lập cơ chế bảo hiểm tiền gửi liên bang nhằm bảo vệ những người gửi tiền nhỏ khỏi thua lỗ do ngân hàng phá sản, kỳ nghỉ lễ này đã chấm dứt dứt khoát cơn hoảng loạn ngân hàng. Lịch sử tiền tệ của Friedman và Schwartz nhấn mạnh vai trò của sự sụp đổ về tiền tệ và giá cả trong việc tạo ra cuộc Đại suy thoái. Ngay sau khi gia nhập Cục Dự trữ Liên bang với tư cách là thành viên Hội đồng Thống đốc, tôi đã phát biểu tại bữa tiệc sinh nhật lần thứ 90 của Friedman. Tôi kết thúc nhận xét của mình bằng cách xin lỗi về vai trò của Cục Dự trữ Liên bang trong thảm họa: “Tôi muốn nói với Milton và Anna: Về cuộc Đại suy thoái. Bạn nói đúng, chúng tôi đã làm được. Chúng tôi rất xin lỗi. Nhưng nhờ có bạn, chúng tôi sẽ không tái phạm nữa”. Đổ lỗi hoàn toàn cho cuộc suy thoái của Fed là một sự cường điệu, nhưng ngân hàng trung ương tương đối mới và chưa có kinh nghiệm này đã hoạt động kém hiệu quả. Việc tăng lãi suất vào những năm 1920 nhằm làm dịu hoạt động đầu cơ trên thị trường chứng khoán đã góp phần gây ra cả vụ sụp đổ chứng khoán năm 1929 và đợt suy thoái toàn cầu ban đầu. Cam kết của nước này đối với chế độ bản vị vàng đã ngăn cản nước này phản ứng thỏa đáng với tình trạng giảm phát tàn khốc vào đầu những năm 1930. Và nó có quá ít tác dụng trong việc ngăn chặn làn sóng hoảng loạn trong ngành ngân hàng, mặc dù việc chấm dứt cơn hoảng loạn là một trong những động lực tạo ra nó. Việc Fed không thể duy trì sự ổn định về tiền tệ hoặc tài chính đã khiến cuộc Đại suy thoái trở nên tồi tệ hơn nhiều so với những gì nó có thể xảy ra. Một khuôn khổ trí tuệ thiếu sót - bao gồm cả việc tuân thủ bản vị vàng vượt quá giới hạn khả năng tồn tại của nó - là lý do chính khiến Fed và các nhà hoạch định chính sách khác không thể ngăn chặn cuộc Suy thoái. Nhưng một lời giải thích khác cho sự thụ động tương đối của Fed trong cuộc khủng hoảng những năm 1930, được Friedman và Schwartz nhấn mạnh, là cơ cấu phi tập trung và thiếu sự lãnh đạo hiệu quả. (Benjamin Strong, thống đốc đầy ảnh hưởng của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, và là người lãnh đạo trên thực tế của hệ thống Fed, đã qua đời vì bệnh lao vào năm 1928.) Quốc hội giải quyết điểm yếu này bằng cách cải tổ tổ chức ngân hàng trung ương. Là một phần của Đạo luật Ngân hàng năm 1935, nó đã tăng quyền lực của Ban Dự trữ Liên bang ở Washington và giảm quyền tự chủ của các Ngân hàng Dự trữ khu vực, tạo ra cơ cấu ra quyết định cơ bản của Fed cho đến ngày nay. Các cuộc cải cách cũng làm tăng tính độc lập của Fed khỏi cơ quan hành pháp bằng cách loại bỏ Bộ trưởng Tài chính và Cơ quan kiểm soát tiền tệ (cơ quan quản lý các ngân hàng được cấp phép quốc gia) khỏi Hội đồng quản trị Fed và — trong một bước đi mang tính biểu tượng quan trọng — bằng cách chuyển Hội đồng quản trị khỏi vị trí cũ của nó. ở Bộ Tài chính đến một trụ sở mới hoành tráng —một dự án Quản lý Tiến độ Công trình—trên Đại lộ Hiến pháp ở Washington, đối diện với Trung tâm thương mại. Tòa nhà sau đó được đặt tên theo Marriner Eccles, chủ tịch Hội đồng quản trị từ năm 1934 đến năm 1948. Eccles là người có công trong việc xây dựng Đạo luật Ngân hàng năm 1935 và cuối cùng sẽ lấp đầy khoảng trống lãnh đạo do cái chết của Strong để lại. Ngược lại với nhiều người tiền nhiệm tại Fed, Eccles nhận ra rằng hành động mạnh mẽ của chính phủ là cần thiết để chống lại cuộc Suy thoái, và những ý tưởng của ông - một số trong đó đã đoán trước được các lý thuyết của Keynes - đã giúp hình thành nền tảng cho Chính sách Kinh tế Mới của Roosevelt. Cuộc suy thoái kéo dài cho đến khi nỗ lực chiến tranh lớn năm 1941–45 đã đẩy nền kinh tế Mỹ đến tình trạng toàn dụng lao động và hơn thế nữa. Trong và ngay sau chiến tranh, theo yêu cầu của Bộ Tài chính, Fed đã giữ lãi suất ở mức thấp để giảm chi phí tài trợ cho chiến tranh của chính phủ. Sau chiến tranh và đối mặt với tình trạng thù địch mới ở Triều Tiên, Tổng thống Truman đã ép Fed giữ lãi suất ở mức thấp. Nhưng các nhà lãnh đạo Fed lo ngại rằng lãi suất quá thấp sẽ gây ra lạm phát, vốn đã tăng cao khi chế độ phân phối thời chiến kết thúc thúc đẩy nhu cầu về hàng tiêu dùng. Như chúng ta sẽ thấy trong Chương 1, Fed đã nổi loạn, và vào tháng 3 năm 1951, Bộ Tài chính và Fed đã đồng ý rằng Fed sẽ dần dần loại bỏ việc cố định lãi suất, cho phép họ được tự do sử dụng chính sách tiền tệ để thúc đẩy các mục tiêu kinh tế vĩ mô, bao gồm cả việc ổn định lãi suất. của lạm phát. Thỏa thuận lịch sử này, được gọi là Hiệp định Kho bạc-Fed năm 1951, đã giúp tạo tiền đề cho chính sách tiền tệ hiện đại. Cơ cấu của Cục Dự trữ Liên bang Cơ cấu của Cục Dự trữ Liên bang ngày nay phần lớn phản ánh những lựa chọn của Quốc hội được đưa ra khi thành lập vào năm 1913 và trong cuộc cải cách năm 1935. Khi mới thành lập, Hệ thống Dự trữ Liên bang bao gồm Hội đồng Thống đốc ở Washington và 12 Ngân hàng Dự trữ. Bảy thành viên của Hội đồng được tổng thống đề cử và được Thượng viện xác nhận với nhiệm kỳ 14 năm so le nhau. Chủ tịch và phó chủ tịch Hội đồng quản trị - cộng thêm, kể từ khi thông qua cải cách quy định vào năm 2010, phó chủ tịch thứ hai chịu trách nhiệm giám sát giám sát ngân hàng - cũng được tổng thống đề cử và được Thượng viện phê chuẩn với nhiệm kỳ 4 năm. Không giống như các thư ký Nội các, theo luật, các thành viên Hội đồng không thể bị tổng thống sa thải vì những khác biệt về chính sách mà chỉ bị sa thải vì hành vi sai trái hoặc do bị Quốc hội luận tội. Phản ánh những thỏa hiệp được thực hiện khi Fed được thành lập, 12 Ngân hàng Dự trữ về mặt kỹ thuật là các tổ chức tư nhân, mặc dù có mục đích công cộng. Mỗi nơi có một ban giám đốc, bao gồm các chủ ngân hàng địa phương, doanh nhân và lãnh đạo cộng đồng. Các hội đồng này giúp giám sát hoạt động của Ngân hàng Dự trữ của họ và quan trọng là các giám đốc (không bao gồm, kể từ năm 2010, các chủ ngân hàng) chọn chủ tịch của ngân hàng, với sự chấp thuận của Hội đồng quản trị ở Washington. Phản ánh những cải cách năm 1935, cũng như thực tế là các thành viên của Hội đồng quản trị - không giống như các chủ tịch Ngân hàng Dự trữ - là những người được tổng thống bổ nhiệm, Hội đồng ngày nay nắm giữ phần lớn quyền hoạch định chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Điều quan trọng là Hội đồng quản trị chịu trách nhiệm về chính sách người cho vay cuối cùng; nó đặt ra tỷ lệ chiết khấu - lãi suất mà Fed cho các ngân hàng vay - và xác định xem có nên sử dụng quyền cho vay khẩn cấp của Fed hay không. Hội đồng cũng thiết lập các quy tắc, chẳng hạn như yêu cầu về vốn, đối với các ngân hàng và công ty sở hữu ngân hàng (các công ty sở hữu ngân hàng và có thể cả các công ty tài chính khác) mà Fed quản lý và giám sát. Nhân viên tại các Ngân hàng Dự trữ khu vực thực hiện giám sát thực tế các ngân hàng, đảm bảo rằng các ngân hàng trong khu vực của họ tuân thủ các quy tắc do Hội đồng quản trị đặt ra. Có một ngoại lệ rất quan trọng đối với nguyên tắc Hội đồng quản trị đặt ra các chính sách của Cục Dự trữ Liên bang: chính sách tiền tệ, bao gồm việc ấn định lãi suất ngắn hạn và các biện pháp khác nhằm tác động đến các điều kiện tài chính tổng thể và thông qua đó tác động đến sức khỏe của nền kinh tế. Theo luật, chính sách tiền tệ được thực hiện bởi một nhóm lớn hơn gọi là Ủy ban Thị trường mở Liên bang (gọi tắt là FOMC hoặc Ủy ban). Các cuộc họp của FOMC có sự tham dự của 19 nhà hoạch định chính sách (khi không còn chỗ trống) - 7 thành viên Hội đồng quản trị và 12 chủ tịch Ngân hàng Dự trữ - cùng với các nhân viên của Hội đồng và từng Ngân hàng Dự trữ. Theo truyền thống, hàng năm Ủy ban sẽ bầu ra Chủ tịch Hội đồng quản trị làm chủ tịch của mình. FOMC họp tám lần mỗi năm quanh một chiếc bàn lớn bằng gỗ gụ và đá granit đen trong phòng họp của tòa nhà Eccles ở Washington. Chủ tọa cũng có thể triệu tập các cuộc họp đột xuất, trước đây được tổ chức qua điện thoại và bây giờ là hội nghị truyền hình. Các quy tắc bỏ phiếu của FOMC rất phức tạp. Trong số 19 thống đốc và tổng thống tham dự và tham gia, chỉ có 12 người bỏ phiếu tại bất kỳ cuộc họp nào. Bảy thành viên Hội đồng quản trị và chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York (người theo truyền thống cũng giữ chức phó chủ tịch FOMC) bỏ phiếu tại mọi cuộc họp. Bốn phiếu còn lại được luân chuyển hàng năm trong số 11 chủ tịch Ngân hàng Dự trữ khác. Thiết kế phức tạp này cho phép các chủ tịch Ngân hàng Dự trữ khu vực có tiếng nói nhưng lại trao đa số (tùy thuộc vào vị trí tuyển dụng trong Hội đồng) cho các thành viên Hội đồng được bổ nhiệm về mặt chính trị. Trong biệt ngữ của Fed, 19 nhà hoạch định chính sách tham dự các cuộc họp của FOMC được gọi là người tham gia, trong khi cử tri được gọi là thành viên. Chủ tịch Fed, với tư cách là chủ tịch FOMC, chỉ có một phiếu bầu về chính sách tiền tệ, nhưng khả năng thiết lập chương trình nghị sự và khuyến nghị các hành động chính sách, cùng với truyền thống ra quyết định đồng thuận của Ủy ban, khiến chủ tịch trở thành một có ảnh hưởng lớn đầu tiên trong số những người bình đẳng. Phó chủ tịch Hội đồng quản trị và chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York cũng thường có ảnh hưởng khá lớn và làm việc chặt chẽ với chủ tịch. Tất nhiên, cuối cùng, chính quyền và Quốc hội, thông qua luật pháp, đặt ra các mục tiêu, cơ cấu và quyền hạn của Fed. Nền tảng của sự giám sát của Quốc hội đối với chính sách tiền tệ của Fed, được chính thức quy định trong Đạo luật Cải cách Dự trữ Liên bang năm 1977, là cái gọi là nhiệm vụ kép: chỉ thị của Quốc hội cho FOMC theo đuổi các mục tiêu kinh tế là tối đa hóa việc làm và ổn định giá cả. Mặc dù các mục tiêu chính sách tiền tệ của Fed được quy định trong luật nhưng các nhà hoạch định chính sách của Fed vẫn chịu trách nhiệm quản lý lãi suất và các công cụ chính sách khác để đạt được các mục tiêu đó. Theo một điểm khác biệt được Stanley Fischer phổ biến, Fed không có mục tiêu độc lập - các mục tiêu của nó do tổng thống và Quốc hội đặt ra thông qua luật pháp - nhưng ít nhất về nguyên tắc, nó có cái mà tôi gọi là độc lập về chính sách, khả năng sử dụng các công cụ chính sách của mình khi thấy phù hợp để đạt được tốt nhất các mục tiêu được ủy quyền đó. Các khía cạnh khác nhau trong cơ cấu của Fed—bao gồm các nhiệm kỳ thống đốc dài và chồng chéo; quy định rằng các thống đốc không thể bị tổng thống sa thải vì những khác biệt về chính sách; thực tế là các chủ tịch Ngân hàng Dự trữ không phải là những người được bổ nhiệm chính trị; và khả năng của Fed chi trả cho các hoạt động của mình từ lợi nhuận từ chứng khoán mà nó sở hữu thay vì dựa vào sự phân bổ ngân sách của Quốc hội - giúp bảo vệ nó khỏi những áp lực chính trị ngắn hạn, cho phép Fed hành động độc lập hơn các bộ phận trong Nội các và tập trung nhiều hơn vào kết quả dài hạn hơn. Bảng cân đối kế toán và chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Giống như bất kỳ ngân hàng nào, Cục Dự trữ Liên bang có bảng cân đối tài sản và nợ phải trả. Nó có hai khoản nợ chính: tiền tệ - tiền mặt, được gọi là giấy bạc của Cục Dự trữ Liên bang - và dự trữ ngân hàng. Một lượng lớn tiền tệ của Hoa Kỳ đang được lưu hành— khoảng 2,15 nghìn tỷ đô la vào năm 2021, tương đương hơn 6.000 đô la cho mỗi người Mỹ. (Tất nhiên, rất ít người Mỹ nắm giữ lượng tiền mặt lớn như vậy; nhiều đô la được giữ ở nước ngoài, thường là một biện pháp phòng ngừa lạm phát hoặc sự mất ổn định của đồng nội tệ.) Dự trữ ngân hàng là tiền gửi mà các ngân hàng thương mại nắm giữ tại Fed. (Tiền mặt do ngân hàng giữ trong kho cũng được tính là dự trữ.) Các ngân hàng không còn phải giữ dự trữ để đáp ứng các yêu cầu pháp lý như trước đây, nhưng họ vẫn thấy chúng hữu ích. Ví dụ: nếu một ngân hàng ở San Francisco cần chuyển tiền sang ngân hàng ở New York, ngân hàng đó có thể thực hiện điều đó một cách dễ dàng bằng cách hướng dẫn Fed chuyển khoản dự trữ từ tài khoản của họ sang tài khoản của ngân hàng New York. Dự trữ ngân hàng cũng an toàn và có tính thanh khoản cao, có thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt để đáp ứng nhu cầu của người gửi tiền. Ngân hàng muốn có thêm dự trữ có thể vay từ ngân hàng khác, thường là qua đêm. Lãi suất mà các ngân hàng tính cho nhau để vay dự trữ được gọi là lãi suất quỹ liên bang. Mặc dù có tên như vậy nhưng lãi suất quỹ liên bang là lãi suất do thị trường quyết định. Tuy nhiên, nói tóm lại, lãi suất quỹ là lãi suất quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách tiền tệ. Trong hầu hết lịch sử hiện đại của mình, FOMC đã thực hiện chính sách tiền tệ thông qua khả năng tác động đến lãi suất quỹ, mặc dù đôi khi lãi suất chiết khấu cũng được sử dụng để báo hiệu những thay đổi về chính sách tiền tệ. Về mặt tài sản trong bảng cân đối kế toán, tài sản chính của Fed là chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ (nợ chính phủ liên bang) có kỳ hạn khác nhau, cũng như chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (chứng khoán kết hợp một số lượng lớn các khoản thế chấp riêng lẻ). Chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp do Fed nắm giữ được phát hành bởi các doanh nghiệp được chính phủ tài trợ hoặc GSE. Các GSE – các tổ chức có biệt danh là Fannie Mae, Freddie Mac và Ginnie Mae – được chính phủ liên bang thành lập để tạo điều kiện thuận lợi cho dòng tín dụng vào thị trường nhà ở. Tất cả các chứng khoán do GSE phát hành mà Fed được phép mua và nắm giữ hiện đều được chính phủ bảo lãnh. Ngoài ra, bất kỳ khoản vay nào mà Fed thực hiện - chẳng hạn như đối với một ngân hàng, với vai trò là người cho vay cuối cùng - đều được coi là tài sản. Bảng cân đối kế toán của Fed thường mang lại thu nhập đáng kể. Về mặt tài sản, Fed nhận được lãi suất từ chứng khoán mà họ nắm giữ. Về mặt trách nhiệm pháp lý, nó trả lãi cho khoản dự trữ ngân hàng chứ không phải bằng tiền tệ. Nó sử dụng một phần thu nhập của mình để chi trả cho các hoạt động của chính mình nhưng lại nộp phần lớn vào Kho bạc, do đó làm giảm thâm hụt ngân sách của chính phủ. Điều quan trọng là Fed sử dụng bảng cân đối kế toán của mình để thực hiện các quyết định chính sách tiền tệ của mình. Giả sử lãi suất cao hơn là cần thiết để đạt được các mục tiêu kinh tế của FOMC. Sau khi đưa ra quyết định đó, Ủy ban sẽ tăng mức mục tiêu (hoặc gần đây hơn là phạm vi mục tiêu) đối với lãi suất quỹ liên bang. Trong những năm gần đây, Fed đã tác động đến lãi suất quỹ bằng cách thay đổi hai lãi suất được quản lý, bao gồm cả lãi suất mà Fed trả cho các ngân hàng dựa trên khoản dự trữ mà họ nắm giữ tại Fed. Tuy nhiên, trong hầu hết lịch sử hiện đại của mình, Fed đã tăng lãi suất bằng cách tạo ra sự thiếu hụt dự trữ ngân hàng, từ đó khiến chính các ngân hàng phải tăng lãi suất. Để giảm nguồn cung dự trữ ngân hàng, Fed, thông qua Bộ phận Thị trường mở tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, đã bán chứng khoán Kho bạc cho các nhà đầu tư tư nhân, sử dụng một nhóm các công ty tài chính tư nhân được chỉ định gọi là đại lý sơ cấp làm đại lý. Khi các nhà đầu tư trả tiền mua chứng khoán, dự trữ trong hệ thống ngân hàng cũng giảm theo mức độ tương đương. (Hãy coi người mua chứng khoán đang viết séc cho Fed; để thanh toán những tấm séc đó, ngân hàng của người mua phải rút dự trữ của họ xuống.) Với ít dự trữ hơn, tỷ giá (giá) mà các ngân hàng trả để vay dự trữ của nhau tăng tự nhiên đúng như dự định của FOMC. Tương tự như vậy, để hạ thấp lãi suất quỹ liên bang (giá dự trữ đi vay), Open Market Desk đã mua chứng khoán Kho bạc trên thị trường mở, làm tăng nguồn cung dự trữ trong hệ thống ngân hàng. Các hình thức chính sách tiền tệ khác, bao gồm mua chứng khoán quy mô lớn tạo thành nới lỏng định lượng, cũng áp dụng những thay đổi trong bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang. Bởi vì các thị trường tài chính được liên kết chặt chẽ với nhau nên khả năng thay đổi lãi suất quỹ liên bang của Fed cho phép nó ảnh hưởng đến các điều kiện tài chính một cách rộng rãi hơn. Điều kiện tài chính dễ dàng thúc đẩy vay mượn và chi tiêu và do đó thúc đẩy hoạt động kinh tế. Để giảm bớt các điều kiện tài chính, FOMC hạ thấp mục tiêu về lãi suất, sau đó ảnh hưởng đến các biến tài chính khác. Ví dụ, lãi suất vốn thấp hơn thường đi kèm với lãi suất thế chấp và trái phiếu doanh nghiệp thấp hơn (hỗ trợ chi tiêu vào nhà ở và đầu tư vốn), giá cổ phiếu cao hơn (tăng chi tiêu bằng cách tăng của cải) và đồng đô la yếu hơn (khuyến khích xuất khẩu bằng cách tạo ra giá hàng hóa Mỹ rẻ hơn). Để thắt chặt các điều kiện tài chính, FOMC sẽ nâng mục tiêu lãi suất vốn, đảo ngược tác động của chính sách nới lỏng. LUẬN ĐIỂM CỦA CUỐN SÁCH NÀY Như phản ứng của Fed Powell đối với đại dịch đã cho thấy, các công cụ, khung chính sách và thông tin liên lạc của Fed đã thay đổi hoàn toàn kể từ Hiệp định Kho bạc-Fed năm 1951 cho phép ngân hàng trung ương theo đuổi các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Luận điểm thống nhất của cuốn sách này là những thay đổi này, phần lớn, không phải là kết quả của những thay đổi trong lý thuyết kinh tế hay quyền lực chính thức của Fed, mà là do ba sự phát triển kinh tế rộng lớn, kết hợp lại, đã định hình cách thức hoạt động của ngân hàng trung ương. nhìn thấy mục tiêu và hạn chế của nó. Diễn biến đầu tiên là sự thay đổi liên tục trong hành vi của lạm phát và đặc biệt là mối quan hệ của nó với việc làm. Kể từ những năm 1950, chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đã bị ảnh hưởng nặng nề bởi quan điểm của các nhà kinh tế và các nhà hoạch định chính sách về mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường lao động. Các nhà hoạch định chính sách trong những năm 1960 và 1970 đều đánh giá sai mối quan hệ này và không xem xét đến tác động gây mất ổn định của cái mà các nhà kinh tế gọi là “tâm lý lạm phát”, hai sai lầm kép góp phần khiến giá cả tăng nhanh trong một thập kỷ rưỡi – Đại lạm phát. Việc khôi phục uy tín chống lạm phát của Fed trong những năm 1980 và 1990 dưới sự chủ trì của Volcker và Greenspan sẽ mang lại những lợi ích quan trọng và việc kiểm soát lạm phát trở thành trọng tâm trong chiến lược chính sách của Fed trong thời gian đó. Tuy nhiên, như chúng ta sẽ thấy, những năm tiếp theo đã chứng kiến những thay đổi đáng kể trong diễn biến của lạm phát, bao gồm cả sự suy yếu rõ rệt trong mối quan hệ giữa lạm phát và thất nghiệp. Sau năm 2000, các nhà hoạch định chính sách tiền tệ cũng thừa nhận rằng lạm phát có thể quá thấp cũng như quá cao. Những thay đổi này đã dẫn đến các chiến lược và chiến thuật chính sách mới, bao gồm khuôn khổ mới từ Fed của Chủ tịch Powell vào tháng 8 năm 2020. Sau đó, vào năm 2021, tình trạng thiếu hụt và tắc nghẽn liên quan đến việc mở cửa trở lại sau đại dịch đã khiến lạm phát tăng mạnh, mặc dù thực tế là việc làm vẫn còn. thấp hơn nhiều so với mức trước đại dịch. Tại sao hành vi của lạm phát, bao gồm cả mối quan hệ của nó với việc làm, lại thay đổi theo thời gian? Điều này có ý nghĩa gì đối với chính sách tiền tệ và nền kinh tế hiện tại và tương lai? Diễn biến thứ hai là sự suy giảm dài hạn của mức lãi suất thông thường. Một phần do lạm phát thấp hơn nên mức lãi suất chung - ngay cả khi chính sách tiền tệ không bổ sung thêm kích thích cho nền kinh tế - vẫn thấp hơn nhiều so với trước đây. Điều quan trọng là điều đó làm giảm phạm vi của Fed và các ngân hàng trung ương khác trong việc cắt giảm lãi suất để hỗ trợ nền kinh tế trong thời kỳ suy thoái. Năm 2008, trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và một lần nữa vào năm 2020, khi nền kinh tế đóng cửa do đại dịch, lãi suất quỹ liên bang chạm mức 0, nhưng nền kinh tế cần nhiều biện pháp kích thích hơn. Làm thế nào Fed và các ngân hàng trung ương khác có thể hỗ trợ nền kinh tế khi lãi suất ngắn hạn vẫn tương đối gần bằng 0? Những công cụ nào đã được sử dụng, chúng hoạt động như thế nào và những công cụ mới nào có thể được sử dụng trong tương lai? Chính sách tài khóa – chi tiêu và thuế của chính phủ – đóng vai trò gì trong việc ổn định nền kinh tế? Sự phát triển dài hạn thứ ba và cuối cùng là nguy cơ bất ổn tài chính hệ thống gia tăng. Fed được thành lập để giúp giữ cho hệ thống tài chính ổn định, tránh những cơn hoảng loạn và sụp đổ gây nguy hiểm cho nền kinh tế. Nó đã không đạt được điều đó trong thời kỳ Suy thoái. Giữa Thế chiến thứ hai và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009, Hoa Kỳ phải đối mặt với những mối đe dọa định kỳ nhưng cuối cùng ở mức độ hạn chế đối với sự ổn định tài chính. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cho thấy rằng sự bất ổn tài chính nghiêm trọng không phải là điều kỳ lạ về mặt lịch sử hay điều gì đó chỉ có thể xảy ra ở các thị trường mới nổi. Nó có thể xảy ra và gây thiệt hại khủng khiếp cho ngay cả những nền kinh tế tiên tiến nhất và hệ thống tài chính phức tạp nhất. Cuộc khủng hoảng 2007–2009 đã buộc Fed, trong nhiệm kỳ chủ tịch của tôi, phải phát triển các công cụ mới để chống lại sự bất ổn tài chính, và Fed tiếp tục mở rộng bộ công cụ chống khủng hoảng của mình trong cuộc khủng hoảng thời kỳ đại dịch vào tháng 3 năm 2020. Sự bất ổn gia tăng cũng thúc đẩy các quy định pháp lý đáng kể cải cách và giám sát chặt chẽ hơn hệ thống tài chính. Liệu những biện pháp đó đã đủ chưa? Những gì người khác có thể được thực hiện? Chính sách tiền tệ nên tính đến rủi ro ổn định tài chính ở mức độ nào? Ba yếu tố này chủ yếu là kinh tế, nhưng để hiểu được các lựa chọn chính sách của Fed cũng đòi hỏi phải chú ý đến môi trường chính trị và xã hội của tổ chức này. Một trong những yếu tố chính trị quan trọng nhất quyết định việc ra quyết định của Fed là mức độ độc lập của tổ chức này. Như chúng ta đã thấy, các khía cạnh trong cơ cấu của Fed, như nhiệm kỳ dài hạn của các thống đốc và quyền tự chủ về ngân sách, thúc đẩy sự độc lập về chính sách của tổ chức này. Mặt khác, Quốc hội có thể thay đổi cơ cấu và quyền hạn của Fed bất cứ lúc nào, và tính hợp pháp dân chủ của Fed đòi hỏi nó phải đáp ứng ý chí phổ biến như được thể hiện thông qua các nhánh lập pháp và hành pháp. Trường hợp hiện đại về sự độc lập của ngân hàng trung ương là gì? Khi nào ngân hàng trung ương nên hợp tác với Kho bạc hoặc các bộ phận khác của chính phủ? Chính sách tiền tệ và tài khóa có nên phối hợp chặt chẽ hơn? Liệu Fed có nên có vai trò trong việc theo đuổi các mục tiêu xã hội rộng lớn hơn, chẳng hạn như giảm bất bình đẳng kinh tế hoặc giảm thiểu biến đổi khí hậu? Những câu hỏi quan trọng được nêu ra ở đây không thể được trả lời một cách trừu tượng mà chỉ bằng cách hiểu bối cảnh lịch sử mà những vấn đề này nảy sinh và chính sách của Fed được thực hiện trong đó. Phần I đến Phần III của cuốn sách này xem xét sự phát triển của các chính sách của Cục Dự trữ Liên bang khi Fed phản ứng với môi trường kinh tế và chính trị đang thay đổi, từ thời kỳ đầu hậu chiến cho đến nay. Phần IV hướng tới tương lai, rút ra bài học kinh nghiệm này để xem xét những tranh cãi hiện tại và triển vọng tương lai của chính sách tiền tệ của Mỹ cũng như các chính sách nhằm duy trì sự ổn định tài chính. * Ghi chú về Nguồn ở cuối cuốn sách cung cấp liên kết đến các tài liệu chính thức của Cục Dự trữ Liên bang, bao gồm bản ghi các cuộc họp báo và cuộc họp của FOMC, tuyên bố chính sách, thông cáo báo chí, biên bản cuộc họp, dự đoán và lời khai của quốc hội. Các chú thích xuyên suốt cuốn sách cung cấp thông tin bổ sung khi cần thiết, bao gồm các trang tham khảo để trích dẫn trực tiếp và các tài liệu tham khảo đến các tài liệu cũ hơn hoặc ít tiếp cận hơn. Các bài phát biểu của các quan chức Cục Dự trữ Liên bang được trích dẫn riêng. † Các ngân hàng có điều lệ quốc gia bắt buộc phải tham gia Hệ thống nhưng các ngân hàng được nhà nước cấp phép có thể chọn có tham gia hay không. Hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ ngày nay vẫn có ba loại ngân hàng: ngân hàng quốc gia, ngân hàng được nhà nước cấp phép là thành viên của Hệ thống Dự trữ Liên bang và ngân hàng không phải là thành viên của bang, mỗi loại có cơ quan quản lý khác nhau. ‡ Dấu tích của chế độ bản vị vàng quốc tế vẫn còn tồn tại cho đến những năm 1970, nhưng sau năm 1933, chế độ bản vị vàng về cơ bản không đặt ra bất kỳ ràng buộc nào đối với các chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. § Nguyên nhân thất bại của Fed trong việc ngăn chặn cuộc khủng hoảng ngân hàng những năm 1930 đang được tranh luận. Hầu hết các ngân hàng vào thời điểm đó đều nhỏ, chưa đa dạng và nhanh chóng mất khả năng thanh toán; do đó họ thiếu tài sản thế chấp để vay từ Fed. Nhiều người khác không phải là thành viên của Hệ thống Dự trữ Liên bang và do đó không đủ điều kiện nhận các khoản vay của Fed. Tuy nhiên, hầu hết các nhà sử học đều đồng ý rằng Fed lẽ ra có thể làm nhiều hơn nữa để ổn định hệ thống ngân hàng. ¶ Vốn của ngân hàng, đại khái là phần vượt quá của tài sản so với nợ phải trả, do đó bằng với vốn chủ sở hữu của các cổ đông. Nguồn vốn sẵn có để hấp thụ các khoản lỗ từ các khoản cho vay và các khoản đầu tư khác mà không gây ra phá sản, do đó, một ngân hàng có số vốn lớn sẽ ít có nguy cơ phá sản hơn. ** Chính xác hơn, mỗi Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực đều có bảng cân đối kế toán riêng, dấu tích của thời kỳ mà mỗi Ngân hàng Dự trữ đóng vai trò là người cho vay độc lập cuối cùng đối với các ngân hàng trong khu vực của mình. Kết hợp lại với nhau, bảng cân đối khu vực của Fed tạo nên bảng cân đối chung của Hệ thống Dự trữ Liên bang. PHẦN I CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THẾ KỶ 20 Sự trỗi dậy và sụp đổ của lạm phát 1 LẠM PHÁT LỚN TỪ “TUYỆT VỜI” THƯỜNG CÓ hàm ý tích cực. Về kinh tế - không nhiều lắm. Tỷ lệ thất nghiệp tăng vọt và thu nhập giảm mạnh trong cả cuộc Đại suy thoái những năm 1930 và cuộc Đại suy thoái 2007– 2009. Cuộc Đại lạm phát ở Mỹ, kéo dài từ giữa những năm 1960 cho đến giữa những năm 1980, gây ra ít khó khăn kinh tế hơn hai giai đoạn “vĩ đại” còn lại. Tuy nhiên, thời đại – được biểu tượng bằng đường ống dẫn khí đốt và nút bấm Whip Inflation Now (WIN) nổi tiếng vô ích của chính quyền Ford – đã làm xói mòn niềm tin của người Mỹ vào nền kinh tế và chính phủ của họ. Đối với Cục Dự trữ Liên bang, giai đoạn này có cả điểm thấp và điểm cao. Đối mặt với áp lực chính trị và quan điểm ngày càng phát triển về vai trò thích hợp của chính sách tiền tệ, Fed đã phản ứng một cách lưỡng lự và không thỏa đáng trước tình trạng lạm phát gia tăng vào cuối những năm 1960 và 1970. Tuy nhiên, dưới thời Paul Volcker, nó đã chiếm ưu thế và giành chiến thắng trong cuộc chiến chống lạm phát vào những năm 1980. Chiến thắng này tuy tốn kém nhưng đã giúp khôi phục niềm tin vào việc hoạch định chính sách kinh tế và tạo tiền đề cho hai thập kỷ phát triển kinh tế mạnh mẽ. Khi chấn thương thời thơ ấu định hình tính cách của người trưởng thành, cuộc Đại lạm phát đã định hình lý thuyết và thực tiễn về chính sách tiền tệ trong nhiều năm tới, cả ở Hoa Kỳ và trên toàn thế giới. Điều quan trọng là các ngân hàng trung ương đã kết hợp những bài học của thời kỳ này vào một khung chính sách tập trung vào việc kiểm soát lạm phát và quản lý kỳ vọng lạm phát - một khuôn khổ vẫn có ảnh hưởng lớn ngay cả khi lạm phát giảm. Kinh nghiệm về cuộc Đại lạm phát, cho thấy áp lực chính trị có thể bóp méo chính sách tiền tệ như thế nào, cũng thuyết phục nhiều người rằng các nhà hoạch định chính sách tiền tệ nên đưa ra quyết định của mình, trong phạm vi có thể, một cách độc lập, dựa trên phân tích khách quan và vì lợi ích lâu dài của nền kinh tế. LẠM PHÁT LỚN: TỔNG QUAN Trước những năm 1960, ngoại trừ thời chiến và những lần xuất ngũ sau đó, lạm phát hiếm khi là vấn đề ở Hoa Kỳ. Theo ký ức còn sống, những đợt lạm phát tồi tệ nhất trên đất Mỹ là trong Chiến tranh Cách mạng - khi các thuộc địa riêng lẻ phát hành tiền tệ của riêng họ - và sau sự sụp đổ của đồng tiền Liên minh miền Nam trong Nội chiến. Nhưng cả hai tập phim đó đều không liên quan đến tiền tệ do chính phủ liên bang phát hành. Trong thời kỳ Đại suy thoái, mối lo ngại là giảm phát – giá cả giảm nhanh – chứ không phải lạm phát. Lạm phát tăng cao trong thời gian ngắn vào cuối Thế chiến II và một lần nữa khi bắt đầu Chiến tranh Triều Tiên. Nhưng nó hầu như không hoạt động từ đầu những năm 1950 cho đến giữa những năm 1960. Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) - thước đo chi phí của một giỏ hàng tiêu dùng tiêu chuẩn - chỉ tăng trung bình khoảng 1,3% mỗi năm trong khoảng thời gian từ 1952 đến 1965. Điều đó bắt đầu thay đổi vào khoảng năm 1966, khi giá tiêu dùng tăng 3,5% một cách đáng kinh ngạc. Tốc độ tăng lên từ đó, mở ra một thập kỷ rưỡi lạm phát cao và biến đổi. Từ cuối năm 1965 đến cuối năm 1981, lạm phát trung bình ở mức hơn 7% mỗi năm, đạt đỉnh trung bình gần 13% vào năm 1979 và 1980. Người Mỹ chưa bao giờ trải qua một đợt lạm phát kéo dài nghiêm trọng như vậy và họ không thích điều đó. Vào cuối những năm 1970, lạm phát cao thường xuyên được coi là mối lo ngại kinh tế hàng đầu và người dân ngày càng tỏ ra ít hoặc không tin tưởng vào các chính sách kinh tế của chính phủ. Tại sao lạm phát lại tăng cao như vậy sau năm 1965? Các học thuyết kinh tế thời đó dường như đã giải thích được sự gia tăng này, ít nhất là lúc đầu. Một bài báo xuất bản năm 1958 của A. W. Phillips, một người New Zealand dành phần lớn sự nghiệp của mình tại Trường Kinh tế Luân Đôn, đã đưa ra ý tưởng then chốt. Sử dụng dữ liệu có giá trị gần một thế kỷ từ Vương quốc Anh, Phillips đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng tiền lương trung bình và mức độ trì trệ trên thị trường lao động, được đo bằng tỷ lệ thất nghiệp. Phillips nhận thấy rằng tỷ lệ thất nghiệp thấp có xu hướng đi kèm với tốc độ tăng lương nhanh hơn. Mối quan hệ thực nghiệm này được gọi là đường cong Phillips. Đường cong Phillips thể hiện một ý tưởng trực quan: Nếu nhu cầu về công nhân cao so với nguồn cung - nghĩa là nếu người sử dụng lao động gặp khó khăn trong việc thu hút và giữ chân người lao động - thì người lao động sẽ có thể yêu cầu mức lương cao hơn. Hơn nữa, như nhiều nhà kinh tế đã nhanh chóng chỉ ra, ý tưởng cơ bản tương tự cũng nên áp dụng cho giá hàng hóa và dịch vụ. Nếu nhu cầu toàn diện quá mạnh đến mức các công ty gặp khó khăn trong việc đáp ứng đơn đặt hàng của khách hàng, họ sẽ có nhiều cơ hội hơn để tăng giá. (Các nhà kinh tế hiện nay phân biệt giữa đường cong tiền lương Phillips, liên kết tăng trưởng tiền lương với tỷ lệ thất nghiệp như trong bài báo Phillips ban đầu, và đường cong Phillips giá, liên kết lạm phát giá tiêu dùng với thất nghiệp hoặc các thước đo khác của tình trạng trì trệ kinh tế.) Về cơ bản, logic của Đường cong Phillips cho thấy lạm phát sẽ tăng tốc khi tổng nhu cầu từ khu vực công và tư nhân liên tục vượt xa khả năng sản xuất của nền kinh tế. Cái nhìn sâu sắc đơn giản đó dường như được mô tả vào cuối những năm 1960, khi nhu cầu về hàng hóa và dịch vụ trên toàn nền kinh tế tăng trưởng nhanh chóng. Động lực chính thúc đẩy tăng trưởng nhu cầu là chính sách tài khóa, chính sách thuế và chi tiêu của chính phủ liên bang. Sự bất mãn với nền kinh tế đã giúp John F. Kennedy suýt giành chiến thắng trong cuộc bầu cử năm 1960. Nền kinh tế chỉ phục hồi chậm chạp sau cuộc suy thoái năm 1957–58, và một cuộc suy thoái ngắn ngủi khác bắt đầu khi chiến dịch bầu cử diễn ra vào năm 1960, đẩy tỷ lệ thất nghiệp lên cao trong suốt năm đó và kéo dài đến năm 1961. Kennedy đã hứa với cử tri rằng ông sẽ “đưa nước Mỹ vận động trở lại”. .” Để thực hiện lời hứa của mình, ông đã bổ sung vào chính quyền của mình một thế hệ cố vấn mới, theo tinh thần các bài viết của Keynes những năm 1930, ủng hộ việc quản lý tích cực nền kinh tế để thúc đẩy việc làm. Trong số những ngôi sao kinh tế nổi tiếng từng phục vụ trong Nhà Trắng của Kennedy có những người đoạt giải Nobel trong tương lai là James Tobin, Kenneth Arrow và Robert Solow. Walter Heller, một nhà kinh tế học được đánh giá cao của Đại học Minnesota, đã lãnh đạo nhóm kinh tế với tư cách là chủ tịch Hội đồng Cố vấn Kinh tế (CEA) của tổng thống. Keynes đã ủng hộ việc sử dụng tích cực chính sách tài khóa để chống lại tình trạng thất nghiệp. Tổng thống mới, theo khuyến nghị của các cố vấn, đã đề xuất cắt giảm thuế trên diện rộng để kích thích chi tiêu của người tiêu dùng và doanh nghiệp. Kennedy bị ám sát trước khi đề xuất của ông có thể trở thành luật, nhưng người kế nhiệm ông, Lyndon B. Johnson, đã chứng kiến việc cắt giảm thuế vào năm 1964. Việc cắt giảm thuế được nhiều người coi là một thành công. Nó giúp giảm tỷ lệ thất nghiệp, vốn đã đạt đỉnh 7,1% vào giữa năm 1961, vào đầu nhiệm kỳ của Kennedy, xuống còn 4,0% vào cuối năm 1965. Từ góc độ chính sách kinh tế vĩ mô, đây sẽ là thời điểm hợp lý để giảm tốc độ tăng tốc. , nhưng chính sách đối ngoại và các mục tiêu xã hội được ưu tiên hơn sự ổn định kinh tế. Dưới thời Johnson, chính sách tài khóa đã được cải tiến hơn nữa để đáp ứng cả việc tăng chi tiêu cho Chiến tranh Việt Nam lẫn chi tiêu mới cho các chương trình Xã hội Vĩ đại đầy tham vọng của tổng thống - một trường hợp chọn cả súng và bơ. Quân đội Mỹ triển khai tại Việt Nam tăng từ 23.000 năm 1964 lên 184.000 năm 1965 và lên hơn nửa triệu vào năm 1968. Trong khi đó, Johnson tuyên bố Cuộc chiến chống nghèo đói vào tháng 1 năm 1964, và cả Medicare và Medicaid đều được giới thiệu vào năm 1965, cam kết của chính phủ để trả chi phí y tế cho những người Mỹ đã nghỉ hưu và có thu nhập thấp. Nhiều chương trình của Great Society cuối cùng sẽ mang lại những lợi ích quan trọng, bao gồm việc giảm đáng kể tỷ lệ nghèo đói ở những người Mỹ trên 65 tuổi, nhưng chúng cũng có tác dụng làm tăng thêm chi tiêu của chính phủ. Khi nền kinh tế nóng lên và tỷ lệ thất nghiệp giảm (xuống khoảng 3,5% trong giai đoạn 1968–69), tiền lương và giá cả bắt đầu tăng nhanh, đúng như lý luận đơn giản về đường cong Phillips đã dự đoán. Chăm sóc sức khỏe là một ví dụ: Với sự ra đời của Medicare và Medicaid thúc đẩy nhu cầu về dịch vụ y tế, tốc độ tăng giá chăm sóc sức khỏe đã tăng từ khoảng 4% năm 1965 lên khoảng 9% năm 1966, dẫn đầu là do lương bác sĩ tăng. lệ phí. Trong khi đó, chi tiêu quốc phòng danh nghĩa đã tăng 44% từ năm 1965 đến năm 1968, khiến các nhà thầu quân sự tăng cường sản xuất và tạo việc làm. Tác động lạm phát trên toàn nền kinh tế có thể được giảm thiểu nếu thuế cao hơn đã trả cho ít nhất một phần chi tiêu gia tăng, do đó làm giảm sức mua của khu vực tư nhân. Nhưng cuộc chiến không được lòng dân và Johnson phản đối bất kỳ khoản tăng thuế đáng kể nào vì sợ rằng điều đó sẽ làm giảm thêm sự ủng hộ của công chúng. (Tổng thống đã phê duyệt, vào năm 1968, khoản phụ phí 10% trong một năm đối với thuế thu nhập cá nhân và doanh nghiệp, nhưng - có lẽ vì nó được hiểu chỉ là một biện pháp tạm thời - nó không làm chậm được chi tiêu tư nhân.) Chính sách tài khóa, thông qua việc tăng thuế hoặc cắt giảm chi tiêu, không phải là công cụ duy nhất có thể hạ nhiệt một nền kinh tế đang quá nóng. Chính sách tiền tệ cũng có thể Trong những năm 1960, một chính sách tiền tệ chặt chẽ hơn – dưới hình thức lãi suất cao hơn – có thể đã làm giảm hoạt động xây dựng nhà ở, đầu tư vốn và các khoản chi tiêu khác của khu vực tư nhân ở mức đủ để bù đắp cho việc mở rộng chi tiêu liên bang. Tuy nhiên, vì những lý do mà chúng ta sẽ khám phá ngay sau đây, Fed đã không thắt chặt chính sách tiền tệ đủ mức hoặc đủ kiên trì để bù đắp cho lực lượng lạm phát đang gia tăng. Richard Nixon, người kế nhiệm Johnson năm 1968, đã nhận ra vấn đề lạm phát ngày càng gia tăng nhưng, giống như người tiền nhiệm, muốn tránh những chi phí chính trị của các chính sách tài khóa hoặc tiền tệ thắt chặt hơn, đặc biệt là sau khi nền kinh tế trải qua một cuộc suy thoái nhẹ vào năm 1970. Nhà kinh tế học Ray Fair nhận định: nhiều năm sau đã ghi lại tác động mạnh mẽ của tăng trưởng kinh tế đến kết quả bầu cử tổng thống, nhưng Nixon hiểu được mối liên hệ này bằng trực giác mà không cần phải tham khảo mô hình kinh tế lượng. Có cách nào để đối phó với tình trạng lạm phát gia tăng mà không làm nền kinh tế chậm lại không? Để mắt đến cuộc bầu cử năm 1972 đang đến gần, Nixon, sau một số miễn cưỡng ban đầu, đã sử dụng quyền hạn do Quốc hội trao vào năm 1970 và thông qua các biện pháp kiểm soát trực tiếp về tiền lương và giá cả. Chương trình bắt đầu vào ngày 15 tháng 8 năm 1971, với thời hạn 90 ngày bị đình chỉ, được gọi là Giai đoạn I. Tiếp theo việc đình chỉ là các quy định ngày càng phát triển dành cho những người ấn định tiền lương và giá cả. Giai đoạn II của chương trình, kéo dài đến tháng 1 năm 1973, đã giới hạn hầu hết các mức tăng lương ở mức 5,5% và yêu cầu hầu hết các mức tăng giá phải được chứng minh trước Ủy ban Giá cả. Giai đoạn III được dự định là giai đoạn chuyển tiếp giữa kiểm soát và hạn chế giá lương tự nguyện, nhưng sau khi giá lương thực và nhiên liệu tăng mạnh lại đẩy lạm phát trở lại, chính quyền đã ra lệnh đóng băng lần thứ hai vào tháng 6 năm 1973, lần này là trong 60 ngày. Tiếp theo đợt đóng băng thứ hai là Giai đoạn IV, giai đoạn mất kiểm soát có chọn lọc đối với một số mức giá. Việc kiểm soát giá tiền lương cuối cùng đã hết hiệu lực vào tháng 4 năm 1974. Các điều khiển ban đầu đã được phổ biến. Chúng được coi là dấu hiệu cho thấy chính phủ cuối cùng đã có hành động mạnh mẽ để chống lạm phát. Nhưng cuối cùng họ sẽ là một thất bại tốn kém. Trong nền kinh tế thị trường, tiền lương và giá cả cung cấp thông tin quan trọng, điều phối các quyết định của người lao động, nhà sản xuất và người tiêu dùng. Ví dụ, mức giá tương đối cao của một mặt hàng sẽ khuyến khích nhà sản xuất sản xuất nhiều hơn và người tiêu dùng sử dụng ít hàng hóa đó hơn. Bằng cách làm gián đoạn cơ chế phối hợp này, việc kiểm soát tiền lương-giá có thể gây ra sự gián đoạn lớn. Sau khi Nixon áp đặt các biện pháp kiểm soát, tình trạng thiếu hụt hàng tiêu dùng và các đầu vào quan trọng cho sản xuất ngày càng gia tăng. Ví dụ, những người nông dân, bị mắc kẹt giữa giá thức ăn chăn nuôi tăng cao (định sẵn, không được kiểm soát, trên thị trường thế giới) và những giới hạn về giá bán lẻ thịt bò và gia cầm, đã giết mổ đàn gia súc của họ thay vì nuôi chúng trong tình trạng thua lỗ. Trong khi đó, kệ siêu thị trống rỗng. Việc trốn tránh sự kiểm soát ngày càng trở nên phổ biến. Các công ty tìm mọi cách lách các quy tắc hoặc vận động hành lang để có được các trường hợp ngoại lệ. Các biện pháp kiểm soát cũng không có tác động lâu dài đối với lạm phát, lạm phát giảm khiêm tốn vào năm 1971 và 1972 nhưng sau đó lại tăng trở lại khi các biện pháp kiểm soát được dỡ bỏ. Các biện pháp điều khiển, khi được áp dụng, tương tự như việc xử lý động cơ quá nóng bằng cách tắt đồng hồ đo nhiệt độ của nó. Để có cơ hội phát huy tác dụng, các biện pháp kiểm soát phải đi kèm với các biện pháp làm dịu tổng cầu, chẳng hạn như giảm chi tiêu chính phủ hoặc thắt chặt chính sách tiền tệ. Ví dụ, kiểm soát giá cả trong thời chiến thường đi kèm với việc phân bổ khẩu phần (bạn cần có phiếu khẩu phần để mua một số hàng hóa nhất định) và các biện pháp nhằm giảm sức mua của người tiêu dùng (thuế cao hơn, bán trái phiếu chiến tranh). Trong thời chiến, sự tuân thủ lấy cảm hứng từ lòng yêu nước cũng có thể hữu ích. Tuy nhiên, do chiến dịch bầu cử năm 1972 đang diễn ra nên không có hành động nào được thực hiện để hạn chế tổng cầu. Ngược lại, cả chính sách tài khóa và tiền tệ đều được mở rộng trong thời gian chuẩn bị cho cuộc bầu cử, tập trung vào việc giảm tỷ lệ thất nghiệp. Chiến lược của Nixon đã thành công ở một khía cạnh: Ông tái đắc cử một cách vang dội. Nhưng lạm phát ngày càng tồi tệ hơn khi thập niên 1970 tiến triển. Ngoài sự phục hồi của lạm phát sau khi hết hạn kiểm soát, hai diễn biến chính đã khiến tỷ lệ này tăng cao hơn nữa: giá dầu và tâm lý con người. Vào tháng 10 năm 1973, để đối phó với Chiến tranh Yom Kippur giữa Israel và các nước láng giềng, các nhà sản xuất dầu mỏ Ả Rập đã áp đặt lệnh cấm vận xuất khẩu. Từ năm 1972 đến năm 1975, giá dầu tăng hơn bốn lần. Giá nhập khẩu dầu cao hơn dẫn đến giá xăng và nhiên liệu sưởi ấm cao hơn. Nhưng giá dầu cao hơn cũng đẩy giá hàng hóa và dịch vụ mà việc sản xuất đòi hỏi nhiều năng lượng tăng lên. Ví dụ, dịch vụ taxi và vận tải đường bộ đã thêm phụ phí để giúp trang trải chi phí nhiên liệu tăng thêm. Một số biện pháp kiểm soát giá tiền lương vẫn được duy trì tại thời điểm cấm vận, và vào tháng 11 năm 1973, chính quyền đã áp dụng các biện pháp kiểm soát bổ sung đối với một số giá liên quan đến xăng dầu. Có thể dự đoán được, giá trần đã dẫn đến tình trạng thiếu hụt, trong số đó có các đường ống dẫn khí đốt khét tiếng, (cùng với disco và Watergate) đã trở thành biểu tượng cho thời đại. Vào năm 1974, nhiều tài xế chỉ có thể mua xăng vào các ngày lẻ hoặc chẵn trong tháng, tùy thuộc vào chữ số cuối cùng trên biển số xe của họ. Những cuộc ẩu đả đôi khi nổ ra giữa những người lái xe bực bội đang chờ đến lượt mình ở cây bơm. Giá dầu thế giới vẫn ở mức cao trong vài năm tới, bất chấp sự suy giảm đáng kể về tăng trưởng toàn cầu làm giảm nhu cầu vào giữa những năm 1970. Năm 1979, cuộc cách mạng Iran và sự lật đổ của Shah lại làm gián đoạn nguồn cung, dẫn đến giá dầu tăng hơn gấp đôi và một đợt lạm phát khác. Trong khi đó, trong một diễn biến thậm chí còn đáng lo ngại hơn, tâm lý lạm phát mới đã xuất hiện. Trong những năm 1950 và đầu những năm 1960, lạm phát thấp đến mức mọi người có thể yên tâm bỏ qua nó trong quá trình ra quyết định hàng ngày. Nhưng khi lạm phát tăng cao và những nỗ lực ngăn chặn nó của chính phủ tỏ ra không hiệu quả hoặc thậm chí phản tác dụng, mọi người coi lạm phát cao và không ổn định là điều bình thường mới. Người lao động thường xuyên bắt đầu yêu cầu bồi thường do lạm phát trong các cuộc đàm phán tiền lương, thường là không chính thức nhưng trong một số trường hợp thông qua các cơ chế lập chỉ mục tự động (COLA, hoặc điều chỉnh chi phí sinh hoạt), vốn phổ biến trong những năm 1970. Người sử dụng lao động có rất ít động cơ để chống lại việc tăng lương, thay vào đó họ tập trung vào việc chuyển chi phí gia tăng sang người tiêu dùng. Trong một vòng lặp tự củng cố, kỳ vọng lạm phát cao hơn đã tạo ra động lực mới cho lạm phát, từ đó xác nhận những kỳ vọng đó. Thuật ngữ “vòng xoáy tiền lương-giá cả” đã đi vào từ điển phổ biến. Kỳ vọng lạm phát không ổn định cũng củng cố ảnh hưởng của cú sốc giá dầu. Bản thân việc tăng giá dầu hoặc một mặt hàng quan trọng khác chỉ tạo ra sự gia tăng lạm phát tạm thời. Tuy nhiên, nếu đợt lạm phát ban đầu gia tăng khiến mọi người suy luận rằng lạm phát sẽ tiếp tục cao hơn, thì kỳ vọng đó có thể tự khẳng định, khi người lao động và doanh nghiệp bắt đầu đưa kỳ vọng về việc giá cả tiếp tục tăng vào nhu cầu về tiền lương và giá cả của chính họ. Mô hình đó thể hiện rõ ràng trong những năm 1970. Kỳ vọng về lạm phát nhanh là một vấn đề, nhưng có lẽ tệ hơn nữa là sự không chắc chắn về lạm phát. Ít nhất về nguyên tắc, việc điều chỉnh để phù hợp với tỷ lệ lạm phát 8% – nếu nó thực sự ổn định và có thể dự đoán được – có thể không quá khó khăn. Tiền lương và giá cả do các công ty riêng lẻ đặt ra có thể điều chỉnh một cách suôn sẻ với tốc độ có tính đến mức tăng 8% của giá chung và lãi suất có thể bao gồm khoản phí bảo hiểm 8% để bù đắp cho các nhà đầu tư và người cho vay về tổn thất dự đoán về sức mua của các khoản đầu tư của họ. . Trong thực tế, mọi người có thể bị nhầm lẫn bởi lạm phát tương đối ổn định, đặc biệt là trong thời gian dài, như khi lập kế hoạch nghỉ hưu. Nhưng trong mọi trường hợp, khi lạm phát cao thì nó cũng thường không ổn định mà dễ biến động và khó dự đoán. Đó chắc chắn là trường hợp trong thời kỳ Đại lạm phát. Trong suốt những năm 1970, lạm phát CPI dao động mạnh từ 3,4% năm 1972 lên 12,3% năm 1974, lên 4,9% năm 1976, sau đó quay trở lại mức 9,0% vào năm 1978. Lạm phát khó dự đoán tạo ra sự nhầm lẫn và rủi ro kinh tế. Mọi người trở nên không chắc chắn về sức mua trong tương lai của tiền lương hoặc tiền tiết kiệm của họ. Các hộ gia đình có thu nhập thấp đặc biệt dễ bị tổn thương vì họ giữ phần lớn tiền tiết kiệm bằng tiền mặt hoặc tài khoản séc và ít có khả năng tự bảo vệ mình trước những thay đổi về giá. Sự bất an và bất ổn kinh tế do lạm phát cao gây ra giúp giải thích tại sao, vào cuối những năm 1970, rất nhiều người coi lạm phát là một vấn đề tàn khốc. HÌNH 1.1. LẠM PHÁT, 1950–1990 Lạm phát ổn định trong những năm 1950 và đầu những năm 1960, tăng vào cuối những năm 1960 và đạt mức cao trong những năm 1970. Cuối cùng nó đã được kiểm soát vào những năm 1980. Nguồn: Cục Thống kê Lao động và FRED. Sự kết hợp giữa các cú sốc giá dầu và kỳ vọng lạm phát không ổn định có tác động mạnh mẽ. Lạm phát dường như ngày càng mất kiểm soát, lên tới 13,3% năm 1979 và 12,5% năm 1980. Cùng với tỷ lệ 12,3% năm 1974, đây là những tỷ lệ cao nhất kể từ năm 1946. ĐƯỜNG CONG PHILLIPS ĐANG PHÁT TRIỂN Lạm phát những năm 1970 có thể sẽ khiến một nhà kinh tế học vốn chỉ quen với đường cong Phillips cổ điển năm 1958 bối rối, đường cong này dự đoán lạm phát cao chỉ kết hợp với tỷ lệ thất nghiệp cực thấp. Tuy nhiên, tỷ lệ thất nghiệp, tính trung bình, không đặc biệt thấp trong những năm 1970, và thực tế nó đã tăng cao tới 9% sau cuộc suy thoái mạnh 1973–75. Sự kết hợp đáng lo ngại giữa lạm phát cao và tăng trưởng kinh tế trì trệ được gọi là lạm phát đình trệ. Vào giữa những năm 1970, đường cong Phillips, ít nhất là như người ta hiểu vào thời điểm đó, dường như đã bị phá vỡ. Tuy nhiên, về mặt phê phán, các nhà kinh tế thời kỳ đó đã chỉ ra rằng cốt lõi của ý tưởng đường cong Phillips có thể được cứu vãn và biến lý thuyết lạm phát thành một cái gì đó gần với dạng hiện đại của nó thông qua hai sửa đổi hợp lý. Đầu tiên, cơ sở của đường cong Phillips ban đầu là tiền đề (thường ngầm hiểu) rằng hầu hết những thay đổi về lạm phát và thất nghiệp đều phản ánh những thay đổi trong nhu cầu hàng hóa và dịch vụ trên toàn nền kinh tế. Sự gia tăng nhu cầu (chẳng hạn như chi tiêu chính phủ cao hơn cho Chiến tranh Việt Nam và Xã hội vĩ đại) sẽ làm tăng việc làm, tăng tiền lương và giá cả, cũng giống như sự gia tăng nhu cầu về khoai tây sẽ làm tăng sản lượng, giá cả và việc làm trong ngành khoai tây. Nếu nhu cầu thay đổi là nguyên nhân chính gây ra biến động kinh tế thì lạm phát tương đối cao sẽ đi kèm với tỷ lệ thất nghiệp thấp, như dự đoán của đường cong Phillips ban đầu. Tuy nhiên, đôi khi nền kinh tế gặp phải những cú sốc về cung hơn là về cầu, giá dầu tăng mạnh vào năm 1973–74 và 1979 là những ví dụ điển hình. Giá dầu tăng trong những năm 1970 đã làm tăng thêm lạm phát do tăng chi phí sản xuất và vận chuyển nhiều hàng hóa và dịch vụ. Giống như bệnh tàn lụi giết chết khoai tây làm giảm sản lượng và việc làm trong ngành khoai tây đồng thời làm tăng giá khoai tây, cú sốc cung kinh tế vĩ mô là tình trạng lạm phát đình trệ, làm tăng cả lạm phát và thất nghiệp. Do đó, để đường cong Phillips giải thích dữ liệu, cần phải tách biệt lạm phát do cú sốc cung và lạm phát phát sinh do cú sốc cầu. Các nhà kinh tế đã phát triển các phương pháp để tạo ra sự khác biệt này. Một cách tiếp cận tổng quát và sẵn sàng là tập trung vào lạm phát cơ bản, một thước đo lạm phát không bao gồm giá năng lượng và lương thực, vốn dễ biến động và đặc biệt chịu sự xáo trộn về nguồn cung. Bởi vì nó loại trừ một số nguồn gây sốc cung quan trọng, lạm phát cơ bản có thể là một chỉ báo tốt hơn về mức độ tăng và giảm của cầu ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát. Diễn biến của lạm phát cơ bản trong những năm 1970 cho thấy rằng, ngay cả khi những cú sốc từ phía cung trở nên nổi bật hơn, lạm phát vẫn tiếp tục phản ứng theo nhu cầu. Ví dụ, lạm phát lõi giảm đáng kể sau các cuộc suy thoái 1969–70, 1973–75 và 1980, cho thấy tốc độ tăng trưởng chậm hơn và tỷ lệ thất nghiệp cao hơn vẫn có khả năng làm chậm tốc độ tăng giá, bất chấp ảnh hưởng của các yếu tố cung. Bên cạnh việc bổ sung thêm các cú sốc về nguồn cung, sửa đổi thứ hai đối với đường cong Phillips truyền thống là cho phép kỳ vọng lạm phát có vai trò rõ ràng. Trước đây, vào cuối những năm 1960, những người đoạt giải Nobel tương lai là Milton Friedman và Edmund Phelps, mỗi người đều đã dự đoán khả năng xảy ra tâm lý lạm phát tự củng cố vốn thịnh hành vào những năm 1970. Friedman, trong bài phát biểu chủ tịch của mình tại Hiệp hội Kinh tế Mỹ vào tháng 12 năm 1967, đã dự đoán rằng mối quan hệ đường cong Phillips truyền thống giữa lạm phát và thất nghiệp sẽ trở nên không ổn định nếu kỳ vọng lạm phát tăng, vì chúng chắc chắn sẽ như vậy nếu lạm phát thực tế vẫn ở mức cao. Friedman lập luận rằng nếu mọi người kỳ vọng lạm phát sẽ tăng thì họ sẽ cố gắng bảo vệ sức mua của mình bằng cách tăng nhu cầu về tiền lương và mức giá tăng tương ứng. Do đó, tỷ lệ lạm phát mà các hộ gia đình và doanh nghiệp kỳ vọng tăng 1% sẽ dẫn đến tỷ lệ lạm phát thực tế cao hơn 1%. Phelps cũng đưa ra quan điểm tương tự trong một bài báo năm 1968. Những năm 1970 đã chứng minh sự phù hợp của lý thuyết Friedman-Phelps. Điều gì khiến kỳ vọng lạm phát của mọi người thay đổi? Các cuộc tranh luận về các yếu tố quyết định kỳ vọng lạm phát và về cách các ngân hàng trung ương có thể tác động đến những kỳ vọng đó đã trở thành trọng tâm trong phân tích và thực hành chính sách tiền tệ ít nhất là từ những năm 1960, nếu không muốn nói là sớm hơn. Tuy nhiên, không ai nghi ngờ việc mọi người rút kinh nghiệm, vì vậy không có gì đáng ngạc nhiên khi thất bại của chính phủ trong việc kiểm soát lạm phát vào cuối những năm 1960 và đầu những năm 1970 đã làm tiêu tan những kỳ vọng rằng lạm phát sẽ vẫn ở mức thấp. Kỳ vọng lạm phát cao hơn lại giúp đẩy lạm phát thực tế lên cao, tạo thành một vòng luẩn quẩn. Việc khôi phục lạm phát và kỳ vọng lạm phát ở mức thấp hợp lý sẽ là một thách thức lớn. Được sửa đổi nhờ kinh nghiệm những năm 1970 và hiểu biết sâu sắc của Friedman, Phelps và những người khác, đường cong Phillips vẫn là trung tâm trong suy nghĩ của các nhà kinh tế về lạm phát ngày nay. Tóm lại, ở dạng hiện đại, đường cong Phillips đưa ra ba khẳng định: Đầu tiên, việc mở rộng kinh tế, khi được thúc đẩy bởi sự gia tăng nhu cầu không phù hợp với sự gia tăng nguồn cung, cuối cùng sẽ dẫn đến lạm phát cao hơn, cả về tiền lương và giá cả. Đây là thông điệp của đường cong Phillips ban đầu năm 1958 và của nghiên cứu tiếp theo bài báo của Phillips. Thứ hai, các cú sốc cung là tình trạng lạm phát đình trệ, làm tăng lạm phát nhưng lại làm giảm sản lượng và việc làm, ít nhất là trong một thời gian. Đây là kinh nghiệm sau cú sốc giá dầu những năm 1970. Thứ ba, giữ nguyên mức thất nghiệp và ảnh hưởng của các cú sốc cung, kỳ vọng lạm phát của các hộ gia đình và doanh nghiệp tăng lên, cuối cùng làm tăng tỷ lệ lạm phát thực tế lên khoảng 1:1. Lạm phát cao hơn có thể biện minh cho mức kỳ vọng lạm phát cao hơn, từ đó có thể trở thành một vòng luẩn quẩn. Phiên bản cập nhật của đường cong Phillips đưa ra lời giải thích hợp lý về cuộc Đại lạm phát ở Mỹ. Chính sách tài khóa - cắt giảm thuế, chi tiêu chiến tranh và chi tiêu xã hội - đã được áp dụng quá dễ dàng trong thời gian dài dưới thời Tổng thống Kennedy và Johnson, dẫn đến tình trạng quá nóng và khởi đầu vấn đề lạm phát. Tổng thống Nixon tiếp tục kích cầu, hy vọng làm dịu lạm phát thông qua việc kiểm soát trực tiếp tiền lương và giá cả, nhưng không thành công. Các biện pháp kiểm soát của Nixon đã dẫn đến tình trạng thiếu hụt và phân bổ sai nguồn lực, đồng thời lạm phát vẫn quay trở lại khi các biện pháp kiểm soát được dỡ bỏ. Giá dầu toàn cầu tăng và các cú sốc nguồn cung bất lợi khác làm cho sự đánh đổi trên đường cong Phillips trở nên tồi tệ hơn, đẩy nền kinh tế vào tình trạng lạm phát đình trệ. Và tâm lý lạm phát ngày càng chiếm ưu thế, dẫn đến một vòng xoáy lạm phát cao hơn và kỳ vọng lạm phát cao hơn. Mặc dù phiên bản hiện đại hóa của đường cong Phillips giúp giải thích cuộc Đại lạm phát, câu hỏi vẫn là: Cục Dự trữ Liên bang ở đâu? Tại sao Fed lại để lạm phát vượt khỏi tầm kiểm soát, và một khi điều đó xảy ra, tại sao Fed không làm nhiều hơn để ngăn chặn chu kỳ lạm phát? Câu trả lời ngắn gọn là một loạt quan điểm chính trị thô thiển và những quan điểm sai lầm về quá trình lạm phát đã khiến các nhà lãnh đạo Fed phải kiềm chế vào những thời điểm quan trọng, tránh những bước đi đau đớn có thể giúp kiểm soát lạm phát. WILLIAM MCCHESNEY MARTIN, LYNDON B. JOHNSON VÀ SỰ BẮT ĐẦU CỦA CUỘC LẠM PHÁT LỚN Như trường hợp ngày nay, các chủ tịch Fed trong những năm 1960 và 1970 đã ảnh hưởng nặng nề đến các chính sách của tổ chức này. Trong khoảng thời gian 27 năm bao gồm cả thời điểm bắt đầu và đỉnh điểm của cuộc Đại lạm phát, chỉ có hai cá nhân lãnh đạo Fed: William McChesney Martin Jr. (chủ tịch từ 1951 đến 1970) và Arthur Burns (chủ tịch từ 1970 đến 1978) . Để biết tại sao Fed thất bại trong việc ngăn chặn cuộc Đại lạm phát, chúng ta phải hiểu những ý tưởng và lực lượng chính trị đã hình thành nên các quyết định của hai người đàn ông này. Martin Jr., chủ tịch Fed có nhiệm kỳ lâu nhất trong lịch sử, đã phục vụ dưới 5 đời tổng thống. Anh ta có dòng máu Cục Dự trữ Liên bang. Cha của ông, William McChesney Martin Sr., đã giúp soạn thảo luật thành lập Fed và sau đó giữ chức chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang St. Louis. Martin Jr. học tiếng Anh và tiếng Latinh tại Yale, và nghiêm túc cân nhắc việc trở thành mục sư Trưởng lão - anh ấy luôn kiêng hút thuốc, uống rượu hoặc cờ bạc. Nhưng ông cũng vẫn giữ được niềm đam mê kinh doanh và tài chính của cha mình. Công việc đầu tiên của anh là làm việc cho cha mình với tư cách là giám định viên ngân hàng tại St. Louis Fed. Sự nghiệp sau đó của ông bao gồm thời gian vừa là nhà tài chính vừa là công chức. Năm 1938, ở tuổi 31, ông trở thành chủ tịch Sở giao dịch chứng khoán New York, nơi ông làm việc để khôi phục niềm tin vào thị trường chứng khoán. Sau đó, ông giữ chức vụ Giám đốc Ngân hàng Xuất Nhập khẩu và Trợ lý Bộ trưởng Tài chính. Khi ở Bộ Tài chính, Martin trở thành nhà đàm phán chính trong Hiệp định Kho bạc-Dự trữ Liên bang mang tính bước ngoặt năm 1951, đảm nhận các cuộc đàm phán khi Bộ trưởng Tài chính John Snyder phải nhập viện vì phẫu thuật đục thủy tinh thể. Kể từ năm 1942, theo yêu cầu của Bộ Tài chính, Fed đã đặt giới hạn lãi suất ngắn hạn và dài hạn để giảm chi phí trả nợ chiến tranh của chính phủ. Một đợt lạm phát bùng nổ sau khi chấm dứt các biện pháp kiểm soát và phân phối thời chiến chỉ tồn tại trong thời gian ngắn. Tuy nhiên, trong vài năm tiếp theo, Fed ngày càng lo ngại rằng việc giữ lãi suất ở mức thấp sẽ kích thích nền kinh tế quá mức. Do đó, nó đã tìm cách kết thúc việc chốt. Khi một cuộc chiến mới đang nóng lên ở Hàn Quốc, Nhà Trắng và Bộ Tài chính đã phản đối đề xuất thay đổi chính sách của Fed. Một trận chiến công khai đáng chú ý đã xảy ra sau đó, bao gồm cả tình tiết trong đó Tổng thống Truman triệu tập toàn bộ Ủy ban Thị trường Mở Liên bang tới Nhà Trắng để thuyết trình. Sau cuộc họp đó, Truman đưa ra một tuyên bố tuyên bố rằng FOMC đã đồng ý duy trì tỷ giá cố định. Tuy nhiên, FOMC đã không đưa ra thỏa thuận nào như vậy và Marriner Eccles - cựu chủ tịch, lúc đó đang giữ chức vụ thành viên Hội đồng quản trị - đã tiết lộ một thông tin mâu thuẫn với báo chí. Với sự không khoan nhượng của Fed và có rất ít sự hỗ trợ từ Quốc hội hoặc giới truyền thông, chính quyền đã thừa nhận. Hiệp định tiếp theo với Bộ Tài chính cho phép Fed loại bỏ dần việc neo tỷ giá, cho phép Fed ấn định lãi suất khi cần thiết để ổn định kinh tế, bao gồm cả kiểm soát lạm phát. Sự thay đổi trong vai trò của Fed mà Hiệp định ngụ ý phù hợp với sự đồng thuận về mặt chính trị và trí tuệ ngày càng tăng vào thời điểm đó, điều này - phản ánh những lo ngại về một cuộc Suy thoái mới sau chiến tranh và ảnh hưởng của tư duy Keynes - cho rằng các chính sách của chính phủ nên tích cực tìm cách ổn định nền kinh tế, bao gồm cả lạm phát, thay vì chấp nhận sự bùng nổ và suy thoái là điều tự nhiên và không thể tránh khỏi. Về mặt pháp lý, Đạo luật Việc làm năm 1946 phản ánh quan điểm này. Nó yêu cầu chính phủ liên bang sử dụng tất cả các phương tiện khả thi để đạt được “việc làm, sản xuất và sức mua tối đa”. Thật vậy, mong muốn của Quốc hội huy động Cục Dự trữ Liên bang vào cuộc tìm kiếm một nền kinh tế mạnh mẽ hơn, ổn định hơn có thể đã củng cố quyền lực của Fed trong tranh chấp với Bộ Tài chính. Từ quan điểm của Fed, Hiệp định là một bước ngoặt trong nỗ lực độc lập hơn về chính sách tiền tệ, nghĩa là trong trường hợp này có quyền tự do thiết lập chính sách nhằm thúc đẩy các mục tiêu kinh tế rộng lớn hơn là phục vụ nhu cầu tài chính của Kho bạc. Ngay sau khi đạt được Hiệp định, Truman đã bổ nhiệm Martin thay thế chủ tịch Fed sắp mãn nhiệm, Thomas McCabe, người đã từ chức vì – sau cuộc tranh chấp đôi khi gay gắt giữa Kho bạc và Fed – ông tin rằng mình không thể làm việc với chính quyền được nữa. Truman hy vọng rằng Martin, với vai trò trước đây của ông tại Bộ Tài chính, sẽ phục vụ mục đích chính trị của tổng thống tại Fed bằng cách duy trì chính sách tiền tệ dễ dàng. Nhưng Martin sẽ chứng tỏ là một kẻ bắn thẳng, người đã từ chối chấp nhận chỉ thị của Nhà Trắng với cái giá phải trả là quyền tự do chính sách mới giành được của Fed. (Truman, trong một cuộc gặp gỡ tình cờ sau đó với Martin, chỉ nói một từ: “Kẻ phản bội.”) Paul Volcker, người từng giữ chức chủ tịch Fed vào những năm 1980 và không phải là người dễ bị thuyết phục, sau này đã viết rằng Martin, “vì tất cả thái độ thân thiện của ông ấy”. và sự khiêm tốn cá nhân, có xương sống sắt đá khi nói đến chính sách và bảo vệ sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang.” Xương sống đó sẽ được kiểm tra. Martin không xác định rõ ràng với bất kỳ trường phái tư tưởng kinh tế cụ thể nào. Cách tiếp cận cơ bản của ông rất đơn giản: Ông tin rằng chính sách tiền tệ nên dựa vào chu kỳ kinh doanh, có tác dụng chống lại cả suy thoái lẫn bùng nổ kinh tế không bền vững và tránh lạm phát quá mức. Trên thực tế, điều đó có nghĩa là tăng lãi suất trong quá trình mở rộng, trước khi lạm phát có thể trở thành vấn đề, đồng thời cho phép lãi suất giảm trong thời kỳ suy thoái hoặc khi tăng trưởng chậm lại. Ông đã ví Cục Dự trữ Liên bang như một người đi kèm ra lệnh “loại bỏ bát rượu punch ngay khi bữa tiệc đang thực sự nóng lên”. Martin tin rằng lạm phát thấp thúc đẩy sự phát triển kinh tế lành mạnh, ít nhất là trong dài hạn, thay vì đánh đổi giữa tăng trưởng và việc làm: “Ổn định giá cả là điều cần thiết cho tăng trưởng bền vững,” ông nói vào năm 1957. Trong việc quản lý chính sách tiền tệ nhằm thúc đẩy sự ổn định kinh tế và lạm phát thấp, thay vì - như ở các thời kỳ trước - để duy trì giá trị của đồng đô la so với vàng, chống lại tình trạng đầu cơ thái quá hoặc tạo điều kiện thuận lợi cho việc tài trợ cho nợ chính phủ, Martin đã giúp tạo ra khuôn mẫu cho ngân hàng trung ương hiện đại. Các nhà sử học kinh tế Christina Romer và David Romer đã lập luận rằng chính sách tiền tệ của Martin trong những năm 1950, tập trung vào việc chống lại những cơn gió theo chu kỳ và ngăn chặn áp lực lạm phát khi cần thiết, giống với các chính sách của những năm 1980 và 1990 hơn là các chính sách của vào cuối những năm 1960 hoặc 1970. Không còn nghi ngờ gì nữa, điều đó đã giúp Tổng thống Eisenhower, được bầu vào năm 1952, cũng bị thuyết phục về tầm quan trọng của việc giữ lạm phát ở mức thấp và không phản đối việc tăng tỷ lệ chống lạm phát của Martin – loại bỏ punch-bowl – trong suốt thập kỷ đó. Dưới thời chính quyền Kennedy, môi trường chính trị và chính sách đã thay đổi rõ rệt, và thậm chí còn thay đổi nhiều hơn sau khi Johnson nhậm chức sau vụ ám sát Kennedy. Trước năm 1960, Đạo luật Việc làm năm 1946, quy định chính phủ chịu trách nhiệm đạt được “việc làm tối đa”, hầu như chỉ mang tính khát vọng. Ngược lại, chính quyền Kennedy, đặc biệt là Hội đồng Cố vấn Kinh tế của Nhà Trắng - một cơ quan do Đạo luật Việc làm thành lập - đã tìm cách thực hiện đạo luật này bằng cách xác định số lượng việc làm tối đa. Gắn một con số với việc làm tối đa – hay việc làm đầy đủ, cụm từ đã trở nên phổ biến hơn – sẽ cung cấp một mục tiêu rõ ràng cho chính sách kinh tế và do đó là một chuẩn mực cho sự thành công của chính sách. Nhưng thời đó, cũng như hiện nay, việc định nghĩa toàn dụng lao động mang tính nghệ thuật hơn là khoa học. Năm 1962, bằng cách sử dụng lý luận về đường cong Phillips, Arthur Okun, một nhà kinh tế học có ảnh hưởng đã cố vấn cho cả Kennedy và Johnson, đã định nghĩa tình trạng toàn dụng lao động là mức việc làm cao nhất có thể đạt được “không có áp lực lạm phát”. Bởi vì, ngoài thời kỳ suy thoái, tỷ lệ thất nghiệp thường ở mức hoặc dưới 4% trong những năm 1950, thời kỳ không có lạm phát cao, các nhà kinh tế của CEA ước tính rằng, trên thực tế, toàn dụng lao động tương ứng với tỷ lệ thất nghiệp khoảng 4%. Ước tính này đã được các nhà hoạch định chính sách và các nhà kinh tế nói chung chấp nhận rộng rãi. Tỷ lệ thất nghiệp thực tế đã vượt quá 7% ngay sau lễ nhậm chức của Kennedy và duy trì ở mức khoảng 5,5% vào cuối năm 1962, cho thấy thị trường lao động vẫn còn sự trì trệ đáng kể. Nói cách khác, đất nước này được coi là đang phải chịu khoảng cách về sản lượng, sự thiếu hụt trong sản xuất so với những gì có thể sản xuất được khi có toàn dụng lao động. Okun ước tính rằng mỗi điểm phần trăm tăng lên trong tỷ lệ thất nghiệp tương ứng với việc sản lượng bị mất khoảng 3%, một quy tắc kinh nghiệm được gọi là Định luật Okun. CEA lập luận rằng việc loại bỏ khoảng cách sản lượng phải là mục tiêu trọng tâm của chính sách; và rằng điều này có thể được thực hiện mà không tạo ra áp lực lạm phát, miễn là tỷ lệ thất nghiệp ở mức gần 4%. Việc làm đầy đủ hoặc tối đa theo định nghĩa của Okun và tỷ lệ thất nghiệp báo hiệu việc làm đầy đủ vẫn là những khái niệm quan trọng trong kinh tế vĩ mô hiện đại. Ngày nay, các nhà kinh tế thường gọi tỷ lệ thất nghiệp thấp nhất phù hợp với lạm phát ổn định là tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên - đôi khi được viết tắt là u*, phát âm là u-star. Thuật ngữ “tỷ lệ tự nhiên” hơi gây hiểu lầm vì nó gợi ý rằng u* không thay đổi. Trên thực tế, u* có thể thay đổi theo thời gian— chẳng hạn như do những thay đổi trong thành phần nhân khẩu học của lực lượng lao động hoặc cơ cấu của nền kinh tế. Và việc hạ thấp u*, chẳng hạn như thông qua các chính sách cải thiện kỹ năng hoặc sự kết nối giữa người sử dụng lao động và người lao động, có thể dẫn đến kết quả thị trường lao động tốt hơn. Tuy nhiên, thuật ngữ “tỷ lệ tự nhiên” đã được áp dụng rộng rãi. Mặc dù khái niệm tỷ lệ tự nhiên không có nhiều thay đổi kể từ những năm 1960, nhưng kinh nghiệm đã chỉ ra rằng, trên thực tế, các ước tính về u* có thể khá không chắc chắn, cho thấy cần phải hết sức thận trọng khi sử dụng chúng trong hoạch định chính sách. Sự không chắc chắn này có liên quan đến câu chuyện của chúng ta bởi vì—mặc dù có sự chấp nhận rộng rãi về ước tính 4% của CEA về tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên trong những năm 1960 và 1970—nhìn lại, tỷ lệ thất nghiệp có thể được duy trì “không có áp lực lạm phát,” theo cách nói của Okun , được chứng minh là cao hơn đáng kể so với 4% vào thời điểm đó, một thực tế có ý nghĩa sâu sắc. Văn phòng Ngân sách Quốc hội (CBO), cơ quan xây dựng các ước tính hồi cứu về sản lượng tiềm năng và tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên tương ứng, ngày nay ước tính rằng u* thực tế ở khoảng 5,5% trong những năm 1960 và 6% trong những năm 1970. Nếu những ước tính hiện đại— được thực hiện với lợi ích của nhận thức muộn màng—là chính xác thì khoảng cách sản lượng trong những năm 60 và 70 không chỉ nhỏ hơn nhiều so với những gì các nhà hoạch định chính sách vào thời điểm đó tin tưởng mà còn thường là số âm, với sản lượng cao hơn nhiều so với mức bền vững của nền kinh tế. tiềm năng. Ở mức tối thiểu, rõ ràng là các nhà hoạch định chính sách thời kỳ đó đã quá tự tin vào ước tính của họ về u*, và vẫn giữ nguyên ước tính đó ngay cả khi lạm phát gia tăng. Theo sự đồng thuận của Keynes vào thời điểm đó rằng chính sách tài khóa nên đi đầu trong việc ổn định nền kinh tế, một quan điểm được ủng hộ bởi thực tế là chi tiêu khổng lồ trong thời chiến đã dứt khoát chấm dứt cuộc Đại suy thoái, chính quyền Kennedy đã tập trung vào việc cắt giảm thuế—một biện pháp tài chính—đúng hơn là hơn chính sách tiền tệ để giúp thu hẹp khoảng cách sản lượng nhận thấy. Tuy nhiên, chính quyền cho rằng, được nhiều người trong Quốc hội ủng hộ, rằng Fed sẽ hỗ trợ các nỗ lực của chính phủ nhằm kích thích tăng trưởng. Bắt đầu từ năm 1961, các cuộc họp thường kỳ bắt đầu của một nhóm có tên là Quadriad, bao gồm chủ tịch Fed, Bộ trưởng Tài chính, giám đốc ngân sách Nhà Trắng, chủ tịch CEA và đôi khi là tổng thống. Mục đích của nó là điều phối các chính sách kinh tế, điều mà Nhà Trắng hiểu là giữ Fed đồng hành. Tổng thống Kennedy và Johnson cũng bổ nhiệm vào Hội đồng Thống đốc của Fed những người đồng tình với quan điểm bành trướng của họ, những động thái càng khiến Martin bị cản trở. Martin hoài nghi về học thuyết chính thống mới của Keynes, cho rằng nó quá lạc quan về những gì chính sách có thể đạt được trong thực tế, nhưng lạm phát vẫn ở mức khiêm tốn trong suốt đầu những năm 1960. Tuy nhiên, vào tháng 5 năm 1965, sau đợt cắt giảm thuế của Kennedy-Johnson và cam kết ngày càng tăng của quân đội với Việt Nam, Martin đã công khai bày tỏ lo ngại về những hậu quả lạm phát có thể xảy ra do “thâm hụt liên tục và kiếm tiền dễ dàng”. Vào tháng 12 năm 1965, với tỷ lệ thất nghiệp ở mức nghiêm trọng là 4% - tình trạng việc làm đầy đủ, thậm chí theo ước tính của Nhà Trắng - Martin đã giành được sự ủng hộ của Hội đồng quản trị của mình, với tỷ lệ bỏ phiếu 4–3, để thực hiện một hành động phủ đầu rất công khai. chống lạm phát bằng cách thông báo tăng nửa phần trăm lãi suất chiết khấu của Fed. Giống như những năm 1950, Martin coi vai trò của mình là lấy đi bát đựng rượu punch. Tổng thống Johnson phản ứng dữ dội. Sau quyết định của Fed, tổng thống đã triệu tập Martin đến trang trại của ông ở Texas và mặc quần áo cho ông. Johnson nói: “Martin, các con trai của tôi đang chết dần ở Việt Nam và anh sẽ không in số tiền tôi cần”. Áp lực hơn nữa đến từ các đảng viên Đảng Dân chủ tại Quốc hội, những người cho rằng việc thắt chặt của Fed sẽ làm chậm quá trình tạo việc làm một cách không cần thiết. Quả thực, một số nhà lập pháp lập luận rằng tỷ lệ thất nghiệp 4% nên được xem là mức tối đa, chứ không phải mức tối thiểu mà các nhà hoạch định chính sách nên chấp nhận. Martin, đang tìm kiếm một sự thỏa hiệp, đã tham khảo ý kiến CEA của Johnson. Ông tin rằng nền kinh tế đang ở trong vùng nguy hiểm lạm phát. Martin gợi ý, nếu Quốc hội và chính quyền thắt chặt chính sách tài khóa, làm chậm nền kinh tế đang quá nóng và hạn chế áp lực lạm phát, thì chính sách tiền tệ hạn chế có thể không cần thiết. Các thành viên của CEA cởi mở với lập luận của Martin và đồng ý rằng, nếu việc thắt chặt là cần thiết thì chính sách tài khóa sẽ dẫn đầu. Tuy nhiên, tổng thống không sẵn lòng ủng hộ đạo luật tăng thuế hoặc giảm chi tiêu. Theo đó, Fed tiếp tục tăng lãi suất vào năm 1966 và sử dụng ảnh hưởng của mình như một cơ quan quản lý để ép các ngân hàng thắt chặt các tiêu chuẩn cho vay. Kết quả còn kịch tính hơn Martin mong đợi. Nền kinh tế gần như chậm lại ngay lập tức - đặc biệt là thị trường nhà đất, vốn đặc biệt nhạy cảm với lãi suất và khả năng cung cấp tín dụng. Khả năng xảy ra một cuộc suy thoái rộng hơn đã gióng lên hồi chuông cảnh báo tại Fed và Nhà Trắng. Để đáp lại sự đảm bảo từ CEA rằng Johnson sẽ yêu cầu Quốc hội tăng thuế để giúp giảm bớt rủi ro lạm phát, Martin đã lùi bước, đảo ngược việc thắt chặt trước đó của Fed. Tuy nhiên, nhận thấy việc tăng thuế là một kẻ thua cuộc về mặt chính trị, Johnson đã không thể vượt qua. Năm 1967, nỗi lo tăng trưởng giảm bớt và nỗi lo lạm phát gia tăng, làm mới lại trò chơi gà giữa Fed và Nhà Trắng. Vào mùa thu, Fed của Martin bắt đầu thắt chặt trở lại. Đến lượt Nhà Trắng lại đồng ý theo đuổi việc tăng thuế. Môi trường chính trị năm 1968 – một năm bao gồm các vụ ám sát Martin Luther King Jr. và Robert F. Kennedy, các cuộc biểu tình căng thẳng và rối loạn dân sự cũng như cuộc bầu cử tổng thống – không có lợi cho sự thỏa hiệp của Quốc hội. Tuy nhiên, trước những lo ngại về lạm phát và sự ổn định của đồng đô la tăng giá, vào tháng 6, tổng thống đã ký một dự luật bao gồm phụ phí thuế thu nhập tạm thời 10%. Giả định rằng khoản phụ phí sẽ làm nền kinh tế chậm lại, Fed của Martin một lần nữa tạm dừng chiến dịch thắt chặt, cắt giảm lãi suất chiết khấu vào tháng 8. Điều này chứng tỏ đây là một tính toán sai lầm. Mặc dù khoản phụ phí này dẫn đến thặng dư ngân sách chính phủ trong thời gian ngắn, nhưng nó đã hạn chế nhu cầu tổng thể ít hơn nhiều so với dự kiến của Fed hoặc CEA. Biết rằng việc tăng thuế chỉ là tạm thời, hầu hết người dân và doanh nghiệp đều phải trả khoản tăng thuế bằng tiền tiết kiệm và duy trì chi tiêu của mình. Đến cuối năm 1968, tỷ lệ thất nghiệp đã giảm xuống còn 3,4% và lạm phát ngày càng gia tăng. Tự đảo ngược một lần nữa, Fed quay trở lại thắt chặt chính sách, nhưng thời gian của Martin tại Fed sắp kết thúc. Khi nhiệm kỳ của ông kết thúc, vào tháng 1 năm 1970, Martin gọi các thống đốc khác đến thư viện Hội đồng và nói với họ, “Tôi là một kẻ thất bại”. Lạm phát năm 1969 chỉ ở mức dưới 6%. Martin có thất bại không? Cuộc Đại lạm phát đã bắt đầu dưới sự theo dõi của ông, một phần vì Fed – với hy vọng rằng một chính sách tài khóa hạn chế hơn sẽ giải quyết vấn đề nặng nề – đã không nhất quán và chậm trễ trong việc tăng lãi suất. Tuy nhiên, về tổng thể, Martin là một kẻ đồng mưu bất đắc dĩ, người dưới áp lực chính trị căng thẳng đã chống lại sự mở rộng quá mức của nền kinh tế khi có thể. Lạm phát vào nửa cuối thập niên 1960 chủ yếu là kết quả của các chính sách tài khóa bằng súng và, như Martin đã lo lắng, sự lạc quan quá mức về tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên và khả năng điều chỉnh nền kinh tế của các chính sách mới của Keynes. Những năm 1970 là một câu chuyện khác. Dưới thời người kế nhiệm Martin, Arthur Burns, Fed chỉ có những nỗ lực hạn chế để duy trì sự độc lập về chính sách và, vì lý do học thuyết cũng như chính trị, đã tạo ra một thập kỷ lạm phát cao và biến động. * Cả những người theo chủ nghĩa Keynes, những người tập trung vào tác động phía cầu của việc cắt giảm thuế, và những người theo chủ nghĩa cung, những người tin rằng thuế suất cận biên thấp hơn sẽ thúc đẩy nhiều hoạt động kinh tế hơn, đều tuyên bố công nhận về thành công này. Bởi vì việc cắt giảm thuế kéo theo lạm phát cao hơn, một dấu hiệu của nhu cầu mạnh mẽ, nên những người theo trường phái Keynes có lẽ có trường hợp tốt hơn. † Tuyên bố ngắn gọn do hai bên đưa ra thực sự khá mơ hồ, chỉ nói rằng Bộ Tài chính và Fed “đã đạt được sự nhất trí hoàn toàn về các chính sách quản lý nợ và tiền tệ cần theo đuổi. . . để đảm bảo cung cấp thành công các yêu cầu của Chính phủ, đồng thời, giảm thiểu khả năng kiếm tiền từ nợ công.” Fed giải thích cụm từ cuối cùng là giải phóng nó khỏi nghĩa vụ chốt lãi suất đối với chứng khoán Kho bạc. ‡ Hiểu theo nghĩa đen, tỷ lệ thất nghiệp tương ứng với tình trạng toàn dụng lao động có thể được cho là bằng 0, nhưng các nhà kinh tế học nhận ra rằng—ngay cả ở những thị trường lao động mạnh nhất—sẽ luôn có một số thất nghiệp nhất định, khi mọi người chuyển đổi công việc, chuyển đổi giữa các công việc và các hoạt động khác như đang đi học, hoặc thiếu các kỹ năng cần thiết để có đủ điều kiện cho các công việc hiện có. § Theo CBO, sự gia tăng u* vào cuối những năm 1960 và 1970 so với những năm 1950 phản ánh sự thay đổi nhân khẩu học của lực lượng lao động và những thay đổi cơ cấu trong nền kinh tế làm tăng thời gian cần thiết để kết nối những người lao động thất nghiệp với việc làm. Xem Brauer (2007). Orphanides (2003) lập luận rằng các nhà hoạch định chính sách những năm 1970 đã không nhận ra kịp thời sự chậm lại của tăng trưởng năng suất trong thập kỷ đó và do đó đã đánh giá quá cao sản lượng tiềm năng của nền kinh tế. ¶ Fed đã cho phép lãi suất quỹ liên bang tăng trong năm 1965, nhưng vào thời điểm đó những thay đổi về mục tiêu lãi suất quỹ của Fed không được công bố công khai, giống như những thay đổi về lãi suất chiết khấu. Do đó, lãi suất chiết khấu thường được sử dụng để báo hiệu những thay đổi trong quan điểm của chính sách tiền tệ. 2 BỎNG VÀ VOLCKER VÀO THÁNG 11 NĂM 1969 TỔNG THỐNG RICHARD NIXON bổ nhiệm Arthur Burns kế nhiệm Martin làm chủ tịch Fed, có hiệu lực từ tháng 2 năm 1970. Burns (tên khai sinh là Burnseig, năm 1904) cùng cha mẹ di cư từ Galicia (Ba Lan thuộc Áo) đến Hoa Kỳ khi còn là một cậu bé. Mặc quần áo vải tuýt và hút thuốc lào, Burns – một giáo sư tại Đại học Columbia, nơi sau này là chủ tịch Fed, Alan Greenspan, là một trong những sinh viên của ông – trông giống như một nhà kinh tế học hàn lâm nổi tiếng. Khi còn là một học giả trẻ, Burns đã xuất bản một số phân tích thực nghiệm sớm nhất và có ảnh hưởng nhất về sự bùng nổ và suy thoái, cùng với nhà kinh tế học Wesley C. Mitchell, cố vấn của ông tại Columbia. Chỉ số các chỉ số kinh tế hàng đầu, vẫn còn được sử dụng, bắt nguồn từ các nghiên cứu lịch sử của Burns và Mitchell về chu kỳ kinh doanh, cũng như các nguyên tắc xác định thời điểm bắt đầu và kết thúc của các cuộc suy thoái. Burns cũng từng là chủ tịch Hiệp hội Kinh tế Hoa Kỳ và lãnh đạo Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, nơi vẫn là trung tâm nghiên cứu hàng đầu về nhiều chủ đề kinh tế. Tuy nhiên, Burns không chỉ là một học giả tháp ngà. Ông phục vụ trong nhiều hội đồng kinh doanh và là cố vấn đáng tin cậy trong chính quyền Eisenhower, đứng đầu Hội đồng Cố vấn Kinh tế. Ông tự hào về kỹ năng dự báo của mình, được mài giũa nhờ thời gian dài nghiên cứu các dữ liệu kinh tế. Quả thực, khả năng dự đoán chính xác của ông với tư cách là cố vấn của Eisenhower đã giúp ông có được lòng tin của Nixon, phó tổng thống của Eisenhower. Và cũng giống như Martin, Burns thường xuyên cảnh báo về những thiệt hại tiềm ẩn do lạm phát quá cao. Burns đặc biệt lo ngại về tác động của lạm phát đến niềm tin kinh doanh, điều mà ông tin là động lực của chu kỳ kinh doanh. Tuy nhiên, bất chấp trình độ chuyên môn của Burns và thường xuyên tuyên bố không thích lạm phát, với tư cách là chủ tịch, ông tỏ ra miễn cưỡng thắt chặt chính sách tiền tệ đủ để kiểm soát lạm phát. ARTHUR BURNS VÀ “Nỗi thống khổ của NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG” Cách tiếp cận của Burns trở nên rõ ràng ngay sau khi ông nhậm chức. Nền kinh tế đang chậm lại - một cuộc suy thoái nhẹ xảy ra vào năm 1970, một phần do Martin thắt chặt chính sách tiền tệ vào năm trước - nhưng lạm phát vẫn là một mối lo ngại đáng kể, với giá cả tăng 5,6% trong năm. Burns, ưu tiên tăng trưởng trong ngắn hạn, đã phản ứng bằng cách nới lỏng chính sách tiền tệ. Lãi suất quỹ liên bang, ở mức 9% khi Burns nắm quyền tại Fed, đã giảm xuống còn khoảng 5% vào mùa thu năm 1972. Lãi suất thấp hơn hỗ trợ cho sự phục hồi kinh tế - tỷ lệ thất nghiệp giảm từ mức cao nhất khoảng 6% vào giữa năm 2012. -1971 xuống dưới 5% vào cuối năm 1973— nhưng không làm gì để giúp hạn chế lạm phát, lạm phát tăng sau khi các biện pháp kiểm soát tiền lương và giá cả của Nixon được dỡ bỏ. Tại sao Burns chấp nhận sự đánh đổi này? Chính trị chắc chắn là một phần của câu chuyện. Giống như Martin trước đó, Burns bị tổng thống gây áp lực, trong trường hợp này là Nixon - người đã bổ nhiệm ông và sẽ tái bổ nhiệm ông vào năm 1973. Burns từng là cố vấn kinh tế của Nixon trong chiến dịch tranh cử tổng thống năm 1968 và trở thành một nhân vật quan trọng trong Nhà Trắng. sau cuộc bầu cử. Sau khi Burns được bổ nhiệm vào Fed, Nixon không ngần ngại sử dụng mối quan hệ của họ để tạo lợi thế chính trị cho mình. Với tỷ lệ thất nghiệp tăng lên trong cuộc suy thoái năm 1970, tổng thống muốn có một nền kinh tế vững mạnh trước cuộc bầu cử năm 1972. Các đoạn băng của Nhà Trắng cho thấy Nixon kêu gọi lòng trung thành với cá nhân và đảng phái của Burns, thúc đẩy ông giữ chính sách tiền tệ dễ dàng trong thời gian chuẩn bị bỏ phiếu, với việc Bộ trưởng Tài chính George Shultz củng cố thông điệp này. Tôi không biết có bằng chứng chắc chắn nào cho thấy Burns đồng ý rõ ràng với các yêu cầu của Nixon, nhưng chính sách tiền tệ đã được nới lỏng trước cuộc bầu cử, cũng như chính sách tài khóa. Trong nhật ký của mình, Burns thừa nhận hành động vặn vẹo tay của Nixon: “Tôi tin rằng Tổng thống sẽ làm bất cứ điều gì để tái đắc cử,” ông viết. “Việc Tổng thống và đội ngũ nhân viên hèn hạ của ông ta quấy rối Fed sẽ tiếp tục và thậm chí có thể gia tăng.” Ông khẳng định thêm về tính độc lập: “May mắn thay, dù tôi không còn chắc chắn liệu Tổng thống có biết rõ điều này hay không, tôi vẫn là bạn thân nhất của ông ấy. Bằng cách đứng vững, tôi sẽ phục vụ nền kinh tế - và qua đó cũng là Tổng thống - một cách tốt nhất.” Tuy nhiên, các đoạn ghi âm tiết lộ rằng Burns đã gọi điện cho tổng thống trước các quyết định của Fed và thảo luận về các cân nhắc chính sách với ông đến mức được coi là cực kỳ không phù hợp ngày nay. Nhật ký của Burns cũng cho thấy ông hành động giống như một thành viên của chính quyền - vạch ra chiến lược chính trị trong các cuộc họp ở Nhà Trắng và thảo luận về các sáng kiến chính sách không liên quan đến trách nhiệm của Fed - hơn là người đứng đầu một ngân hàng trung ương độc lập. Điều đó nói lên rằng, các mưu đồ của Nixon không giải thích đầy đủ sự miễn cưỡng của Burns trong việc giải quyết lạm phát, đặc biệt kể từ khi Burns tiếp tục giữ thái độ dè dặt sau khi Nixon từ chức vào năm 1974. Theo lập luận của nhà sử học kinh tế Robert Hetzel và những người khác, quan điểm riêng của Burns về nguyên nhân lạm phát và vai trò đúng đắn của tiền tệ chính sách có thể sẽ khiến ông nghiêng về một cách tiếp cận thụ động hơn, ngay cả khi không có ảnh hưởng của Nixon. Mặc dù không xác định mình là người theo trường phái Keynes nhưng Burns đã chia sẻ quan điểm của nhiều người theo trường phái Keynes vào thời điểm đó rằng nền kinh tế Hoa Kỳ đã trở nên dễ bị lạm phát hơn vì những lý do không liên quan đến chính sách tiền tệ. Theo quan điểm của Burns, xu hướng lạm phát ngày càng lớn này phản ánh khả năng ngày càng tăng của các tập đoàn lớn và liên đoàn lao động trong việc tự bảo vệ mình khỏi các lực lượng thị trường, một sức mạnh mà họ sử dụng để đẩy giá cả và tiền lương theo ý muốn. Cam kết của chính phủ nhằm duy trì tình trạng toàn dụng lao động—mà Burns ủng hộ—đã tăng thêm sức mạnh thị trường của những chủ thể này bằng cách giảm bớt tính kỷ luật đau đớn của các cuộc suy thoái định kỳ. Bởi vì ông thấy lạm phát được thúc đẩy chủ yếu bởi các lực “chi phí đẩy” (như sức mạnh của các tập đoàn và công đoàn trong việc tăng giá và tiền lương) chứ không phải do áp lực “cầu kéo” (như chi tiêu của chính phủ và người tiêu dùng tăng), Burns xem chính sách tiền tệ là chính sách tiền tệ. , hoạt động chủ yếu bằng cách làm chậm tốc độ tăng trưởng nhu cầu, như một cách tốn kém và không hiệu quả để giảm lạm phát. Ông lập luận rằng chỉ riêng chính sách tiền tệ có thể chấm dứt lạm phát chỉ bằng cách gây ra một cuộc suy thoái đủ sâu đến mức những người có quyền lực ấn định mức lương và giá cả sẽ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc rút lui. Ông lập luận rằng trong quá trình này, nhiều công nhân sẽ mất việc làm và các công ty nhỏ hơn thiếu sức mạnh thị trường sẽ bị ảnh hưởng nặng nề. Hơn nữa, Burns tin rằng, tác động của chính sách tiền tệ hạn chế sẽ giảm không đồng đều, gây gánh nặng không công bằng lên một số lĩnh vực của nền kinh tế. Chẳng hạn, tiền chặt chẽ sẽ đè bẹp ngành xây dựng và bất động sản nhạy cảm với lãi suất, đồng thời ít ảnh hưởng hơn đến chi tiêu tiêu dùng hoặc đầu tư vốn của các tập đoàn lớn. Lý thuyết lạm phát chi phí đẩy của Burns khiến ông tin rằng các biện pháp kiểm soát do chính phủ áp đặt, trực tiếp hạn chế khả năng của các công đoàn và doanh nghiệp trong việc tăng lương và giá cả, là một cách ít tốn kém hơn để ngăn chặn lạm phát so với chính sách thắt chặt tiền tệ hoặc chính sách tài khóa thắt chặt đối với các quốc gia khác. chuyện đó. Theo đó, ông là người sớm ủng hộ mạnh mẽ việc kiểm soát tiền lương-giá cả, hay những gì được gọi là chính sách thu nhập vào thời điểm đó. Quả thực, khó có khả năng Nixon sẽ thực hiện các biện pháp kiểm soát nếu không có lời khuyên và sự khuyến khích của Burns. Vì vậy, trong khi Nixon ảnh hưởng đến Burns thì Burns cũng ảnh hưởng đến Nixon. Burns cũng bác bỏ ý kiến cho rằng việc kiểm soát tiền lương-giá cả phải đi đôi với việc hạn chế chi tiêu tổng thể. Thay vào đó, ông nhìn thấy sự phân công lao động: Các biện pháp kiểm soát sẽ hạn chế hành vi của những người ấn định tiền lương và giá cả, điều này sẽ giải phóng chính sách tài chính và tiền tệ để hỗ trợ tăng trưởng và việc làm. Điều quan trọng là lý thuyết lạm phát chi phí đẩy của Burns cũng giải thích cách ông có thể quan sát sự gia tăng lạm phát bền vững mà không kết luận rằng nền kinh tế đang hoạt động trên mức tiềm năng và chính sách tài chính và tiền tệ do đó đã quá mở rộng. Quan điểm của Burns cho rằng lạm phát phần lớn do các yếu tố phi tiền tệ gây ra chỉ được củng cố bởi cú sốc giá dầu năm 1973 và hậu quả là lạm phát tăng vọt. Xét cho cùng, giá dầu tăng vọt có vẻ phần lớn là kết quả của địa chính trị và điều kiện kinh tế toàn cầu, chứ không phải do việc kiếm tiền dễ dàng hay nền kinh tế trong nước quá nóng ở Hoa Kỳ. Phản ứng ưa thích của Burns đối với đợt lạm phát mới này là tái áp dụng các biện pháp kiểm soát tiền lương giá toàn diện, nhưng sự thất bại của các vòng kiểm soát trước đó trong việc chấm dứt lạm phát đã làm mất uy tín của chúng trong tâm trí hầu hết người Mỹ. Trong nỗ lực ngăn chặn sự gia tăng lạm phát, Fed đã bắt đầu một loạt các đợt tăng lãi suất vào năm 1973, nhưng những đợt tăng lãi suất này phần lớn đã bị đảo ngược khi nền kinh tế rơi vào suy thoái. Mô hình “dừng lại” này – chính sách thắt chặt khi lạm phát tăng nhưng sau đó nới lỏng ngay khi thất nghiệp bắt đầu tăng – tỏ ra không hiệu quả và cho phép lạm phát cũng như kỳ vọng lạm phát tăng cao. Burns nhận ra rằng tình trạng của nền kinh tế trong thời kỳ lạm phát đình trệ những năm 1970 là không mấy khả quan. Ông tin rằng lạm phát gây tốn kém và gây bất ổn, nhưng thất nghiệp cũng vậy. Ông không nghĩ rằng công chúng sẽ chấp nhận tỷ lệ thất nghiệp đủ cao để kiểm soát hoàn toàn lạm phát chỉ bằng chính sách tiền tệ, hay Fed là nơi đưa ra quyết định đó. Đó chắc chắn là thông điệp mà Burns nhận được từ Quốc hội. Năm 1976, mặc dù Fed đang nới lỏng chính sách và nền kinh tế đang phục hồi, Thượng nghị sĩ Hubert Humphrey (D-Minnesota) và các đồng minh của ông vẫn phàn nàn rằng ngân hàng trung ương đã không làm đủ để thúc đẩy việc làm. Humphrey lập luận về các mục tiêu việc làm rõ ràng cho chính phủ - bao gồm cả việc đảm bảo việc làm của chính phủ nếu cần thiết - và vai trò lớn hơn của tổng thống trong việc xác định chính sách tiền tệ. Đề xuất của ông không được thông qua, nhưng Humphrey, cùng với đồng nghiệp tại Hạ viện, Augustus Hawkins (D-California), vẫn tiếp tục thúc đẩy việc xây dựng luật. Một hệ quả quan trọng của cuộc tranh luận lập pháp đang diễn ra là việc thông qua, vào năm 1977, các sửa đổi đối với Đạo luật Dự trữ Liên bang, hướng dẫn Fed quản lý chính sách tiền tệ nhằm theo đuổi “giá cả ổn định, việc làm tối đa và lãi suất dài hạn vừa phải”. Vì giá cả ổn định và việc làm tối đa thường dẫn đến lãi suất dài hạn ở mức vừa phải, nên mục tiêu thứ ba thường bị coi là dư thừa, và các nhà lãnh đạo Fed kể từ đó thường xuyên nhắc đến nhiệm vụ kép của tổ chức là thúc đẩy giá cả ổn định và việc làm tối đa. Bản thân nhiệm vụ kép này đã là một sự thỏa hiệp, trong đó Đảng Dân chủ - những người nắm giữ đa số ở cả Hạ viện và Thượng viện trong suốt những năm 1970 - thúc đẩy việc chú trọng nhiều hơn vào việc làm và Đảng Cộng hòa nhấn mạnh rằng sự ổn định về giá cả phải có địa vị bình đẳng. Logic của đường cong Phillips ngụ ý rằng, đôi khi, các nhà hoạch định chính sách tiền tệ sẽ phải đánh đổi giữa lạm phát và thất nghiệp. Luật năm 1977 không quy định cụ thể hai mục tiêu này sẽ được cân nhắc như thế nào trong các quyết định chính sách. Trong nhiều thập kỷ, mượn từ ngôn ngữ ngoại giao, các nhà hoạch định chính sách của Fed đặt trọng tâm lớn hơn vào nhiệm vụ việc làm được gọi là những người bồ câu và các nhà hoạch định chính sách tập trung hơn vào lạm phát được gọi là những người diều hâu. Tất nhiên, các định nghĩa rất linh hoạt, các nhà hoạch định chính sách đôi khi chuyển từ diều hâu sang bồ câu và ngược lại, tùy thuộc vào điều kiện kinh tế. Mặc dù Thượng nghị sĩ Humphrey qua đời vào tháng 1 năm 1978, cuộc tranh luận của Quốc hội về các đề xuất của ông vẫn tiếp tục. Cuối năm đó Quốc hội thông qua và Tổng thống Carter đã ký Đạo luật Việc làm đầy đủ và Tăng trưởng Cân bằng, hay còn được gọi là Đạo luật Humphrey-Hawkins. Đạo luật năm 1978 (áp dụng cho toàn bộ chính phủ, không chỉ Fed) đặt ra các mục tiêu đầy tham vọng về việc làm, trong đó có tỷ lệ thất nghiệp đối với những người từ 20 tuổi trở lên không được vượt quá 3% - một con số thậm chí còn thấp hơn mức 4% của tỷ lệ toàn dụng lao động. tiêu chuẩn của Kennedy CEA. Các mục tiêu cũng được đặt ra cho lạm phát, bao gồm đưa lạm phát xuống 0 trong vòng một thập kỷ, nhưng dự luật ưu tiên cho mục tiêu việc làm. Luật cũng yêu cầu Cục Dự trữ Liên bang nộp báo cáo chính sách tiền tệ nửa năm một lần cho Quốc hội, mô tả tiến trình của Fed hướng tới các mục tiêu do ngân hàng trung ương đặt ra. Burns chắc chắn biết rằng các mục tiêu định lượng của Đạo luật Humphrey-Hawkins là không khả thi, ít nhất là trong bất kỳ khoảng thời gian hợp lý nào, nhưng có khả năng ông đã xem dự luật, cùng với việc phê chuẩn nhiệm vụ kép vào năm trước, như một sự xác nhận rằng Quốc hội sẽ không chấp nhận cách tiếp cận kiểm soát lạm phát có liên quan đến sự gia tăng đáng kể tỷ lệ thất nghiệp. Tóm lại, động cơ của Burns trong thời kỳ Đại lạm phát rất phức tạp. Ông bị ảnh hưởng bởi chính trị, có thể theo nghĩa hẹp là không chịu nổi áp lực từ Tổng thống Nixon và chắc chắn theo nghĩa rộng hơn là ông tin rằng đất nước sẽ không chấp nhận các chính sách tiền tệ tạo ra tỷ lệ thất nghiệp cao. Nhưng các chính sách của Burns cũng phản ánh quan điểm của chính ông về nguyên nhân gây ra lạm phát. Không giống như người tiền nhiệm Martin (và, về vấn đề đó, người kế nhiệm ông là Volcker), ông không tin rằng lạm phát chủ yếu do các lực lượng tiền tệ gây ra, và do đó, ông coi chính sách thắt chặt tiền tệ là một công cụ gián tiếp, tốn kém và phần lớn không hiệu quả để kiểm soát. lạm phát. Các chính sách ngừng hoạt động của Burns Fed, xen kẽ giữa thắt chặt tiền tệ và nới lỏng tiền tệ, đã không đạt được mức lạm phát thấp cũng như tỷ lệ thất nghiệp thấp liên tục. Thay vào đó, lạm phát tiếp tục vòng xoáy đi lên của nó. Năm 1979, ngay sau khi rời Fed, Burns đã có một bài giảng có tựa đề “Nỗi thống khổ của Ngân hàng Trung ương”, một phần là lỗi lầm và một phần là để tự vệ. Ông thừa nhận rằng việc không kiểm soát được tâm lý lạm phát đã khiến lạm phát trở nên trầm trọng hơn: “Ngày nay, các doanh nhân, nông dân, chủ ngân hàng, lãnh đạo công đoàn, công nhân nhà máy và các bà nội trợ thường kỳ vọng lạm phát sẽ tiếp tục trong tương lai, cho dù hoạt động kinh tế có bùng nổ hay không”. hoặc rút lui. Một khi tâm lý như vậy đã trở nên thống trị ở một quốc gia, ảnh hưởng của sai sót của ngân hàng trung ương làm gia tăng lạm phát có thể kéo dài trong nhiều năm.” Ông cũng thừa nhận rằng các nhà hoạch định chính sách của Fed, cùng với nhiều người khác, đã quá lạc quan về việc có thể đẩy tỷ lệ thất nghiệp xuống thấp mà không gây ra áp lực lạm phát. Khi nhìn lại, Burns nghĩ rằng cái mà ngày nay chúng ta gọi là tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên, u*, không phải là mức 4% (hoặc ít hơn) như quan niệm thông thường ở thời của ông, mà giống như 5,5 đến 6%, phù hợp với ước tính hiện tại về Thời kỳ đó. Và ông thừa nhận rằng, về nguyên tắc, các ngân hàng trung ương, bằng cách hạn chế sự tăng trưởng của nguồn cung tiền, có thể ngăn chặn lạm phát “với một chút chậm trễ”, mặc dù bằng những phương pháp có thể tạo ra “căng thẳng” trên thị trường tài chính và nền kinh tế. Vậy tại sao Burns Fed không làm điều đó? “Nó không làm như vậy,” Burns nói, “bởi vì bản thân Cục Dự trữ Liên bang đã bị cuốn vào các dòng chảy chính trị và triết học đang làm biến đổi đời sống và văn hóa Mỹ.” Nói tóm lại, Burns tin rằng khế ước xã hội mà chính phủ đã hứa hẹn một cách hiệu quả về việc làm đầy đủ đã khiến Fed, về mặt chính trị, không thể tự mình hành động để gây ra nỗi đau đáng kể và kéo dài mà một cuộc chiến chống lạm phát thành công sẽ đòi hỏi. Hành động chống lạm phát sẽ phải chờ đợi cả sự đồng thuận chính trị mới, được thúc đẩy bởi niềm tin ngày càng phổ biến rằng lạm phát là thách thức kinh tế lớn nhất của quốc gia, lẫn quan điểm và tính cách mới của Fed. Ngồi trong khán giả của Burns ngày hôm đó là người sẽ đưa ra góc nhìn mới đó. Tên anh ấy là Paul Volcker. PAUL VOLCKER: CHIẾN THẮNG CỦA SỰ KIÊN TRÌ Giống như William McChesney Martin, Volcker có sự nghiệp trải dài cả khu vực công và tư nhân. Sinh ra và lớn lên ở New Jersey, nơi cha ông là giám đốc thành phố Teaneck, Volcker dành những năm đại học tại Đại học Princeton, nơi ông theo học chuyên ngành kinh tế. Báo trước những quan điểm chính sách sau này của ông, luận văn cao cấp của ông đã chỉ trích Fed vì đã để lạm phát bùng phát trong thời gian ngắn sau Thế chiến thứ hai. Công việc đầu tiên của ông, từ năm 1952 đến năm 1957, là nhà kinh tế học tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York. Sau đó, ông chuyển đi chuyển lại giữa công việc trong khu vực tư nhân tại Ngân hàng Chase Manhattan, nơi cuối cùng ông trở thành phó chủ tịch và các vị trí trong Kho bạc Hoa Kỳ. Từ năm 1969 đến năm 1974, ông là thứ trưởng phụ trách các vấn đề quốc tế tại Bộ Tài chính, nơi ông đóng vai trò trong quyết định của chính quyền Nixon cắt giảm mối quan hệ chính thức còn lại của đồng đô la với vàng. Vào tháng 8 năm 1975, với sự hỗ trợ từ Burns, Volcker được bổ nhiệm làm chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York - một vị trí mang lại cho ông quyền bỏ phiếu trong FOMC và theo truyền thống, ông được bổ nhiệm làm phó chủ tịch Ủy ban. Chủ tịch Fed New York được cho là có ảnh hưởng lớn thứ hai đối với Ủy ban sau chủ tịch và đóng vai trò là tai mắt của Fed ở Phố Wall, giám sát các ngân hàng lớn của quận New York và cung cấp thông tin tình báo từ những người tham gia vào các thị trường và tổ chức tài chính quan trọng. . Kinh nghiệm của Volcker về tài chính và Kho bạc đã chuẩn bị cho ông vai trò đó và vị trí trong FOMC sẽ khiến ông phải tranh luận về chính sách tiền tệ trong một giai đoạn khó khăn. Trong bốn năm, Volcker ngồi ở khuỷu tay của chiếc ghế và thất vọng chứng kiến lạm phát ngày càng trầm trọng. Ông lập luận ủng hộ chính sách chặt chẽ hơn nhưng bị hạn chế bởi truyền thống là phó chủ tịch FOMC bỏ phiếu cùng chủ tịch về các quyết định chính sách cuối cùng. Vào tháng 3 năm 1978, khi kết thúc nhiệm kỳ thứ hai của Burns, Tổng thống Carter đã bổ nhiệm G. William Miller, cựu giám đốc ngành hàng không vũ trụ, lãnh đạo Fed. Volcker từng có tên trong danh sách rút gọn cho công việc nhưng đã bị loại. Miller, người giống như Burns không muốn giải quyết lạm phát, trong mọi trường hợp đều là một lựa chọn đáng ngờ cho chức chủ tịch Fed. Ông không phải là chuyên gia tiền tệ và về mặt văn hóa, ông không phù hợp với Fed theo định hướng đồng thuận. Ông không thể ra lệnh cho các thành viên FOMC theo cách ông có thể làm với nhân viên của mình trong thế giới kinh doanh. (Ông ấy thậm chí còn không thành công trong việc cấm hút thuốc trong phòng họp; sau khi ông ấy mang gạt tàn thuốc ra khỏi phòng, một số người hút thuốc nặng trong Hội đồng quản trị bắt đầu mang theo thuốc lá của họ.) Chỉ sau mười bảy tháng làm việc tại Fed, như một phần của cuộc rung chuyển Nội các -up, Miller được Carter đề cử làm Bộ trưởng Tài chính. Truyền thuyết của các nhân viên Fed sau đó mô tả việc chuyển giao của Miller giống như một chiếc ghế chủ tịch Fed không thành công bị “đá lên lầu” sau một thời gian ngắn thử việc. Tuy nhiên, Volcker nói với một người phỏng vấn rằng Carter coi vị trí Kho bạc là quan trọng hơn và coi việc chuyển nhượng như một sự thăng tiến. Trong mọi trường hợp, sự thay đổi này báo hiệu một sự thay đổi lớn trong chính sách của Fed. Lạm phát đang tăng lên mức cao hơn và khi Miller đang trên đường đến Kho bạc, Carter cần nhanh chóng tìm người thay thế. Được giới thiệu bởi một số cố vấn kinh tế của Carter (chứ không phải cố vấn chính trị của ông), Volcker đã gặp Carter và nói với tổng thống rằng ông tin rằng chính sách tiền tệ thắt chặt hơn là điều cần thiết khẩn cấp để chống lạm phát. “Tôi sẽ có chính sách chặt chẽ hơn người đó,” Volcker nói và chỉ vào Miller, người đang có mặt tại cuộc phỏng vấn. Volcker nói trong cuốn tự truyện của mình rằng ông mong đợi rằng điều đó sẽ giết chết cuộc hẹn. Nhưng sáng hôm sau, khi vẫn còn trên giường, anh nhận được cuộc gọi từ chủ tịch mời làm việc. Quyết định bổ nhiệm Volcker của Carter là một quyết định định mệnh. Tổng thống có lẽ hiểu rằng Volcker có khả năng sẽ tiến hành một cuộc tấn công vào lạm phát, bởi vì Volcker đã nói với ông như vậy. Chắc hẳn ông cũng biết rằng các chính sách thắt chặt tiền tệ - lãi suất cao hơn - có thể dẫn đến thất nghiệp gia tăng và tăng trưởng chậm hơn, và rằng ngay cả khi lạm phát giảm bớt thì chi phí chính trị vẫn có thể nặng nề. Quả thực, đó là những gì đã xảy ra. Nền kinh tế yếu kém đã khiến Carter thất bại trong cuộc tái tranh cử vào năm 1980. Như Phó Tổng thống Walter Mondale nhớ lại, chính sách của Volcker “cuối cùng đã loại bỏ lạm phát ra khỏi nền kinh tế nhưng nó cũng giúp đẩy chúng tôi ra khỏi Nhà Trắng”. Vậy tại sao Carter – quay ngoắt 180 độ so với cách tiếp cận của Nixon và cách tiếp cận của chính ông khi chọn Miller – lại chọn Volcker diều hâu? Vì lợi ích của nền kinh tế, nếu không nhất thiết là vì vận mệnh chính trị cá nhân của Carter, Volcker hoặc ai đó như Volcker là một lựa chọn hợp lý. Fed đã đánh mất uy tín của mình với tư cách là một cơ quan chống lạm phát và thách thức đối với vị chủ tịch mới là khôi phục lại nó. Sự tín nhiệm—danh tiếng về việc tuân thủ các cam kết —rất quan trọng đối với việc hoạch định chính sách nói chung, cũng như trong cuộc sống hàng ngày. Nhưng uy tín có thể đặc biệt quan trọng trong việc chống lạm phát do vai trò của tâm lý công chúng. Năm 1979, với lạm phát ở mức hai con số, bất kỳ chủ tịch mới nào của Fed cũng sẽ nói rằng lạm phát phải được giảm xuống, nhưng liệu những người tham gia thị trường, lãnh đạo doanh nghiệp và người tiêu dùng có tin những tuyên bố như vậy không? Nếu không, kỳ vọng lạm phát sẽ vẫn ở mức cao, khiến việc chống lại lạm phát trở nên khó khăn và tốn kém hơn. Nhưng nếu chiếc ghế mới nổi tiếng là cứng rắn và không thích lạm phát thì mọi người có thể sẽ tin rằng cuộc chiến chống lạm phát sẽ được duy trì, cho phép kỳ vọng lạm phát - và do đó bản thân lạm phát - giảm nhanh hơn. Có thể cho rằng, Volcker, với danh tiếng diều hâu của mình - chưa kể đến thân hình cao 6 foot 7 và giọng nói lạnh lùng - sẽ đáng tin cậy hơn về mặt lạm phát so với một người được bổ nhiệm rõ ràng là ít diều hâu hơn. Đó là một lập luận tế nhị và không rõ liệu Carter có nghĩ theo hướng đó hay không. Chúng tôi biết rằng anh ta đã vội vàng quyết định mua Volcker và một số giám đốc điều hành ngân hàng nổi tiếng đã từ chối được xem xét trước khi tiếp cận Volcker. Carter không biết rõ về Volcker và thậm chí còn không chắc mình thuộc đảng chính trị nào (anh ta là đảng viên Đảng Dân chủ, giống như Carter). Có thể Carter đã đưa ra một trong những quyết định quan trọng nhất trong nhiệm kỳ tổng thống của mình mà không xem xét đầy đủ các hậu quả của nó. Miller tại Kho bạc phản đối việc bổ nhiệm và Mondale kể lại rằng ông không thoải mái về điều đó. Nhưng mặt khác, tổng thống chắc chắn cũng đánh giá cao việc đất nước đang trên bờ vực của một cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính, và rằng Phố Wall đang yêu cầu một người nổi tiếng về sự cứng rắn và độc lập về chính trị tại Fed. Volcker điền vào hóa đơn đó. Về phần mình, Volcker hiểu điều gì là cần thiết. Ông trình bày triết lý của mình trong phiên điều trần quốc hội nửa năm một lần đầu tiên với tư cách là chủ tịch vào tháng 2 năm 1980. Đó là một cách tiếp cận rất khác với cách tiếp cận của Burns. Volcker cho biết: “Trước đây, tại những thời điểm quan trọng đối với chính sách ổn định kinh tế, chúng tôi thường bận tâm nhiều hơn đến khả năng hoạt động kinh tế hoặc các mục tiêu khác sẽ suy yếu trong ngắn hạn hơn là tác động của các hành động của chúng tôi đối với lạm phát trong tương lai”. Ông tiếp tục chỉ trích các chính sách dừng lại: “Kết quả là, các chính sách tài chính và tiền tệ giống nhau thường quá sớm hoặc mang tính kích thích quá mức hoặc không đủ hạn chế. Kết quả là vấn đề lạm phát kinh niên hiện nay của chúng ta. . . . Mục tiêu rộng lớn của chính sách phải là phá vỡ mô hình đáng ngại đó. Đó là lý do tại sao việc giải quyết lạm phát đã được nâng lên vị trí ưu tiên cao của quốc gia. Thành công sẽ đòi hỏi chính sách đó phải được định hướng một cách nhất quán và kiên trì hướng tới mục tiêu đó. Sự dao động và trì hoãn, vì lo ngại về suy thoái kinh tế hoặc lý do khác, sẽ gặp rủi ro nghiêm trọng.” Tính nhất quán và bền bỉ đã trở thành đặc điểm nổi bật của Volcker. Bất chấp khuynh hướng diều hâu của mình, Volcker đã dành thời gian để thiết lập một lộ trình chính sách mới và lôi kéo các đồng nghiệp FOMC của mình, một số người trong số họ nghi ngờ cách tiếp cận của ông, và những bước đầu làm chủ tịch của ông bị nhiều người cho là đang dừng lại. Chuyến đi tới Nam Tư để tham dự cuộc họp mùa thu năm 1979 của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), cùng với Bộ trưởng Tài chính Miller, đã củng cố quyết tâm của ông. Volcker đã nhận được nhiều phản hồi từ những người châu Âu ở đó - đặc biệt là ở Đức, nơi ông dừng chân trên đường đi - về những lo ngại của họ về tác động của lạm phát đối với sự ổn định của đồng đô la, đồng tiền dự trữ toàn cầu. Ông cũng tham dự bài giảng về “nỗi thống khổ của ngân hàng trung ương” do Burns đưa ra kết hợp với cuộc họp của IMF. Đối với Volcker, nó giống như một lời khuyên tuyệt vọng, một sự thừa nhận rằng, xét đến thực tế kinh tế và chính trị, Fed đã bất lực trước lạm phát. Vị chủ tịch mới không chấp nhận kết luận đó và quay trở lại Washington với quyết tâm hành động. Một cách tiếp cận mới Volcker và các đồng nghiệp của ông đã thực hiện một bước quan trọng tại cuộc họp thứ bảy hiếm hoi (và không báo trước) của FOMC vào ngày 6 tháng 10 năm 1979, tại Washington. Volcker đã bắt đầu các cuộc thảo luận trong cuộc họp của Hội đồng Thống đốc vào thứ Năm, tiếp tục chúng trong cuộc gọi hội nghị với toàn thể Ủy ban vào thứ Sáu. Chuyến thăm của Giáo hoàng John Paul II tới Washington vào cuối tuần đó đã giúp giới truyền thông đánh lạc hướng khỏi những gì đang diễn ra tại Fed. Các cuộc thảo luận chỉ mang tính hời hợt - nhưng chỉ là bề ngoài - về các vấn đề kỹ thuật trong việc thực thi chính sách tiền tệ. Như đã đúng trong hầu hết lịch sử của Fed kể từ Thế chiến II, khi Volcker nhậm chức, công cụ chính sách tiền tệ quan trọng của Fed là khả năng tác động đến lãi suất ngắn hạn - chủ yếu là lãi suất quỹ liên bang, lãi suất mà các ngân hàng cho vay. nhau qua đêm. Vào thời điểm đó, Fed quản lý lãi suất quỹ bằng cách thay đổi số lượng dự trữ trong hệ thống ngân hàng, tạo ra sự thiếu hụt dự trữ khi họ muốn buộc lãi suất quỹ tăng và thặng dư khi họ muốn đẩy lãi suất xuống. Vì vậy, một cách hiệu quả, vào thời điểm mà Volcker gọi là cuộc họp định mệnh, cách tiếp cận tiêu chuẩn để thực hiện chính sách tiền tệ liên quan đến việc nhắm mục tiêu giá tiền - lãi suất quỹ liên bang - ở mức cần thiết để đạt được kết quả kinh tế mong muốn. Sau đó, Fed sẽ điều chỉnh cung tiền - chính xác hơn là dự trữ ngân hàng, một yếu tố quan trọng quyết định cung tiền - khi cần thiết để đạt được lãi suất mục tiêu. Tại cuộc họp ngày 6 tháng 10, Volcker đã đề xuất và được Ủy ban ủng hộ, thay đổi cách tiếp cận tiêu chuẩn. Thay vì chọn mức lãi suất mục tiêu và điều chỉnh dự trữ ngân hàng cũng như cung tiền khi cần thiết để thực thi tỷ lệ đó, Volcker đề xuất đặt mục tiêu tăng trưởng lượng tiền và để lãi suất điều chỉnh tự do khi cần thiết để phù hợp với mục tiêu tăng trưởng tiền tệ. Lý do chính đáng cho việc chuyển đổi là chủ nghĩa tiền tệ, học thuyết được Milton Friedman và những người theo đuổi tán thành, cho rằng tăng trưởng tiền tệ có mối liên hệ chặt chẽ với lạm phát. Nếu tăng trưởng tiền và lạm phát thực sự có mối quan hệ chặt chẽ với nhau như những người theo chủ nghĩa tiền tệ tin tưởng, thì việc lấy tăng trưởng tiền làm trọng tâm của chính sách sẽ cho phép kiểm soát lạm phát chính xác hơn so với cách làm truyền thống là nhắm mục tiêu lãi suất. Những ý tưởng tương tự đã có ảnh hưởng ở Vương quốc Anh dưới thời chính phủ của Margaret Thatcher, thời điểm đất nước này cũng đang phải chiến đấu với lạm phát và trì trệ kinh tế. Điều đáng hoài nghi hơn, lợi thế có thể có của quy trình điều hành mới là việc tập trung vào tăng trưởng tiền tệ có thể giúp Fed làm chệch hướng những lời chỉ trích chính trị về hành vi của lãi suất ngắn hạn, vốn sẽ sớm tăng vọt lên 20%. Đặc biệt, chiến lược mới đã phá vỡ thông lệ truyền thống là điều chỉnh lãi suất chính sách theo từng bước nhỏ, vốn tỏ ra không đủ để kiềm chế lạm phát. Như thành viên kỳ cựu của Hội đồng quản trị Henry Wallich đã nói: “Tôi nghĩ lập luận chính ủng hộ chiến lược dự trữ là nó cho phép chúng tôi thực hiện hành động mạnh mẽ hơn những gì chúng tôi có thể làm bằng kỹ thuật khác. . . . Trong chiến lược mới, lãi suất gần như trở thành sản phẩm phụ của việc theo đuổi mạnh mẽ hơn các tổng [tiền tệ].” Cuối cùng, cần phải nói rằng, thí nghiệm của Volcker sẽ không cải thiện được nhiều danh tiếng của chủ nghĩa tiền tệ. Mặc dù tăng trưởng cung tiền và lạm phát có mối liên hệ nào đó trong dài hạn, ít nhất là trong một số trường hợp nhất định, nhưng trong ngắn hạn, mối liên hệ này có thể không ổn định và khó dự đoán, vì FOMC sẽ nhanh chóng rút ra bài học sau khi áp dụng cách tiếp cận mới. Quả thực, ngay cả việc xác định nguồn cung tiền cũng tỏ ra đầy thách thức. Về nguyên tắc, nguồn cung tiền phải bao gồm bất kỳ tài sản nào có thể sử dụng được trong các giao dịch thông thường, ví dụ như kiểm tra số dư tài khoản cũng như tiền tệ. Tuy nhiên, trên thực tế, một số loại tài sản thuận tiện cho việc giao dịch hơn các loại tài sản khác. Các hình thức thanh toán thay thế nên được tính như thế nào trong cung tiền và có trọng lượng như thế nào? Việc bãi bỏ quy định tài chính đang diễn ra trong giai đoạn này, loại bỏ dần trần lãi suất đối với tiền gửi ngân hàng và cho phép cung cấp các loại tài khoản tiền gửi mới, càng làm phức tạp thêm việc đo lường tiền. Một phần vì những khó khăn thực tế này, Ủy ban sẽ từ bỏ khuôn khổ tiền tệ chỉ sau ba năm, vào tháng 10 năm 1982, quay trở lại cách tiếp cận truyền thống là nhắm mục tiêu lãi suất quỹ. Mặc dù việc chuyển sang cách tiếp cận theo chủ nghĩa tiền tệ sẽ không thành công, cuộc họp ngày 6 tháng 10 năm 1979 vẫn có ý nghĩa quan trọng vì nó công khai báo hiệu sự phá vỡ cách tiếp cận của Fed, nhằm mục đích cho Phố Wall - và phần còn lại của nước Mỹ - thấy rằng Fed đã quyết tâm thực hiện. đánh bại lạm phát. Bằng cách cải tiến chiến thuật của mình, trong một cuộc họp khẩn cấp, FOMC đã nói với thế giới rằng hiện trạng không còn có thể chấp nhận được nữa. Đó chính là tín hiệu mà Volcker đã dự định. Để nhấn mạnh tầm quan trọng của quyết định của FOMC, Volcker đã theo dõi cuộc họp của Ủy ban bằng một cuộc họp báo hiếm hoi (đối với một chủ tịch Fed vào thời điểm đó) - thậm chí còn bất thường hơn khi được tổ chức vào tối thứ Bảy. Bên cạnh sự thay đổi trong thủ tục thực hiện chính sách tiền tệ, Volcker cũng có thể thông báo rằng Hội đồng quản trị đã tăng lãi suất chiết khấu lên toàn bộ điểm phần trăm, lên 12%. Hơn nữa, Hội đồng quản trị và các thành viên khác của FOMC đã nhất trí ủng hộ chính sách mới. Rõ ràng, có điều gì đó đã thay đổi. Cuộc chiến chống lạm phát của Volcker Bất chấp những tín hiệu ấn tượng này, sự ủng hộ dành cho cuộc chiến chống lạm phát của Volcker ngày càng suy yếu, cả trong Cục Dự trữ Liên bang và bên ngoài. Bản thân Volcker cũng thường xuyên nghi ngờ. Nhưng ông vẫn kiên trì, thường xuyên gặp phải sự phản đối gay gắt và đã thành công trong việc hạ lạm phát. Lạm phát giảm từ khoảng 13% năm 1979 và 1980 xuống còn khoảng 4% năm 1982 và ổn định trong suốt thời gian còn lại của Volcker tại Fed. Do đó, chỉ trong vài năm, Fed đã đảo ngược phần lớn sự gia tăng lạm phát tích tụ trong hơn một thập kỷ rưỡi. Việc chinh phục lạm phát là một thành tựu mang tính bước ngoặt với những lợi ích lâu dài, nhưng nó cũng đi kèm với những tổn thất nặng nề. Sau một cuộc suy thoái ngắn năm 1980 và phục hồi ngắn, nền kinh tế suy thoái sâu vào năm 1981 và 1982, với tỷ lệ thất nghiệp lên tới đỉnh điểm là 10,8% vào tháng 11 và tháng 12 năm 1982. Đường cong Phillips truyền thống dự đoán rằng lạm phát giảm mạnh sẽ kèm theo sự gia tăng đáng kể về tỷ lệ thất nghiệp, đã quay trở lại với sự trả thù. Cuộc suy thoái đầu tiên, tương đối ngắn, vào năm 1980, gắn liền với một thử nghiệm thiếu sáng suốt trong việc kiểm soát tín dụng. Vào tháng 3 năm 1980, Fed, theo yêu cầu và ủy quyền của chính quyền Carter, đã áp đặt các biện pháp kiểm soát đối với các ngân hàng và những người cho vay khác. (Volcker ban đầu phản đối chính sách này nhưng sau đó đồng ý hợp tác.) Các ngân hàng được yêu cầu duy trì mức tăng trưởng cho vay hàng năm ở mức từ 7 đến 9% và sẽ bị phạt nếu thực hiện một số loại khoản vay nhất định. Mục đích của chương trình là hạn chế sự tăng trưởng cho vay nói chung và đặc biệt là vay tiêu dùng, ngoại trừ vay mua ô tô hoặc nhà ở. Nếu tín dụng có thể được chuyển hướng khỏi những mục đích sử dụng không hiệu quả, thì có lẽ chi tiêu và lạm phát có thể được giảm bớt theo cách ít gây xáo trộn hơn cho nền kinh tế. Tuy nhiên, chương trình chỉ cung cấp hướng dẫn chung đã khiến cả ngân hàng và công chúng bối rối về những loại khoản vay được phép. Người dân trở nên miễn cưỡng vay mượn dưới mọi hình thức và chi tiêu chậm lại mạnh hơn dự kiến. Khi nền kinh tế rơi vào suy thoái, chính quyền và Fed nhanh chóng từ bỏ chiến lược, nền kinh tế phục hồi. Lãi suất cao - một phần là kết quả của việc chính phủ tăng cường vay mượn để bù đắp thâm hụt tài chính dưới thời chính quyền Reagan nhưng phần lớn là do các chính sách thắt chặt tiền tệ của Volcker - rõ ràng là lý do chính dẫn đến cuộc suy thoái lần thứ hai, sâu sắc hơn, chính thức bắt đầu vào tháng 7 năm 1981, theo Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia. Ví dụ, mùa thu năm đó, lãi suất thế chấp kỳ hạn 30 năm đã vượt quá 18%, tàn phá ngành nhà ở. Arthur Burns đã không sai khi dự đoán rằng việc kiềm chế lạm phát sẽ tạo ra những căng thẳng lớn về kinh tế và tài chính. Điều đáng mừng là sau khi Fed từ bỏ chế độ nhắm mục tiêu vào tiền vào tháng 10 năm 1982 và nới lỏng chính sách một chút, sự phục hồi mạnh mẽ đã diễn ra sau đó và tiếp tục trong phần còn lại của thập kỷ. Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) thực tế (đã điều chỉnh theo lạm phát) năm 1983 là gần 8%, và tỷ lệ thất nghiệp giảm từ 10,8% vào tháng 12 năm 1982 xuống còn 8,3% một năm sau đó. Tổng thống Reagan nằm trong số những người được hưởng lợi từ những diễn biến này; ông dễ dàng tái đắc cử vào năm 1984. Vào cuối nhiệm kỳ của Volcker, năm 1987, tỷ lệ thất nghiệp đã giảm xuống còn khoảng 6%. Mặc dù công chúng chắc chắn muốn làm gì đó để giải quyết vấn đề lạm phát, nhưng tỷ lệ thất nghiệp cao và lãi suất cao chắc chắn là một sự kết hợp độc hại về mặt chính trị. Volcker đã phải đối mặt với các phiên điều trần quốc hội gây tranh cãi cũng như lời đe dọa luận tội từ nghị sĩ đảng Dân chủ Texas Henry Gonzalez, một người thường xuyên chỉ trích Fed. Nông dân phản đối lãi suất cao bằng cách lăn máy kéo xuống Đại lộ Hiến pháp ở Washington và tụ tập bên ngoài trụ sở Fed. Các nhà xây dựng nhà đã gửi những mảnh đất hai nhân bốn tới Fed với những thông điệp cầu xin chủ tịch cứu trợ. Một số lá thư này vẫn còn trang trí văn phòng của tôi khi tôi còn làm chủ tịch. Chúng là những kỷ vật về một giai đoạn quan trọng trong lịch sử Fed, đồng thời là lời nhắc nhở về chi phí kiểm soát lạm phát cao. Điều đó đã giúp ích rất nhiều khi khi tình hình suy thoái, Nhà Trắng thường hỗ trợ Volcker. Tổng thống Carter chỉ công khai chỉ trích các chính sách của Volcker một lần, trong thời kỳ nóng bỏng của cuộc đua tái tranh cử năm 1980. Sự ủng hộ của Tổng thống Reagan thất thường hơn. Mặc dù Reagan hiếm khi chỉ trích Fed một cách công khai nhưng Volcker đã xung đột với các quan chức chính quyền cấp cao. Trong hồi ký của mình, Volcker kể lại một cuộc họp tại Nhà Trắng vào mùa hè năm 1984, tại đó James Baker, lúc đó là chánh văn phòng của Reagan, trước sự chứng kiến của tổng thống, đã nói với Volcker rằng đừng tăng lãi suất trước cuộc bầu cử. Volcker, quyết tâm tránh một kịch bản Nixon-Burns khác, bước ra ngoài mà không trả lời. Và khi những người được Reagan bổ nhiệm, tại một cuộc họp Hội đồng quản trị vào tháng 2 năm 1986, bỏ phiếu bác bỏ sự phản đối của ông về việc cắt giảm lãi suất chiết khấu, ông gần như từ chức, chỉ rút lại lời đe dọa sau khi Hội đồng quản trị xem xét lại quyết định của mình vào cuối ngày hôm đó. Tuy nhiên, phần lớn Reagan chấp nhận rằng kiểm soát lạm phát là điều cần thiết để có một nền kinh tế lành mạnh. Theo Volcker, Reagan từng giải thích với ông “rằng một giáo sư tại trường đại học nhỏ của ông ở Illinois đã nhắc nhở ông về sự nguy hiểm của lạm phát”. Cuối cùng, khi được tính, Reagan đã không cản đường Volcker, tái bổ nhiệm ông vào nhiệm kỳ chủ tịch mới vào năm 1983. Thể hiện sự tin tưởng của mình vào Volcker và cuộc chiến chống lạm phát của ông, Thượng viện đã bỏ phiếu với tỷ lệ 84–16 để xác nhận ông. Bên cạnh lãi suất cao và tỷ lệ thất nghiệp tăng vọt, cuộc chiến chống lạm phát của Volcker còn có những tác dụng phụ đáng kể khác. Lãi suất cao tại Mỹ thu hút dòng vốn từ nhà đầu tư nước ngoài và đẩy giá trị ngoại hối của đồng USD tăng mạnh; và ngay cả khi lãi suất ở Mỹ giảm, đồng đô la vẫn rất mạnh. Điều đó làm cho hàng nhập khẩu rẻ hơn—do đó giúp kiềm chế lạm phát—nhưng nó cũng khiến một số nhà xuất khẩu Hoa Kỳ bị loại khỏi thị trường nước ngoài. Volcker, người có kinh nghiệm ban đầu tại Bộ Tài chính bao gồm việc xử lý đồng đô la yếu, giờ đây phải quản lý đồng đô la mạnh. Cùng với James Baker, lúc đó là Bộ trưởng Tài chính của Reagan, Volcker đã tham gia các cuộc họp quốc tế nhằm kiềm chế sự tăng giá của đồng đô la. Sau một thỏa thuận năm 1985 với Pháp, Đức, Anh và Nhật Bản – được gọi là Hiệp định Plaza, theo tên khách sạn New York nơi nó được đàm phán – Fed và Kho bạc đã phối hợp bán đô la trên thị trường mở, gây áp lực giảm tỷ giá hối đoái của đồng đô la với các đồng tiền khác. Lãi suất cao và suy thoái kinh tế Mỹ cũng làm trầm trọng thêm căng thẳng tài chính toàn cầu. Các nhà xuất khẩu dầu mỏ trong những năm 1970 đã kiếm được lợi nhuận khổng lồ nhờ giá dầu cao. Một số quỹ này cuối cùng đã chảy vào các ngân hàng lớn của Mỹ để các nền kinh tế thị trường mới nổi ở Mỹ Latinh cho vay. Nhiều người hy vọng rằng quá trình này, được gọi là “tái chế đô la dầu mỏ”, sẽ giúp các quốc gia như Mexico phát triển trữ lượng dầu của riêng họ. Tuy nhiên, đồng đô la mạnh và lãi suất cao của Hoa Kỳ khiến các khoản vay đó (được tính bằng đô la) khó hoàn trả, ngay cả khi nền kinh tế Hoa Kỳ suy yếu và giá dầu cùng các hàng hóa khác giảm làm giảm thu nhập của những con nợ ở Mỹ Latinh. Kết quả là một cuộc khủng hoảng nợ quốc tế. Vào tháng 8 năm 1982, Mexico cạn kiệt nguồn dự trữ quốc tế – lượng đô la mà nước này nắm giữ chính thức – và đang trên bờ vực vỡ nợ với các khoản vay ngân hàng. Khoản nợ của Mexico và các nước Mỹ Latinh đang gặp khó khăn khác chiếm một phần lớn vốn của các ngân hàng lớn của Mỹ, do đó khả năng vỡ nợ tiềm tàng của các nước này cũng đe dọa đến sự ổn định tài chính của Mỹ. Volcker đã thúc đẩy các ngân hàng mở rộng tín dụng bổ sung cho Mexico cho đến khi nước này có thể vay từ IMF, tổ chức được thành lập sau Thế chiến thứ hai để thực hiện các khoản vay như vậy. Khả năng quản lý khủng hoảng khéo léo của Volcker, thông qua sự kết hợp giữa bắt tay và làm việc với các chủ ngân hàng để tìm ra giải pháp, đã giúp củng cố danh tiếng của ông với tư cách là một thống đốc ngân hàng trung ương tài năng. Mặt khác, như các nhà phê bình của Quốc hội đã nhanh chóng chỉ ra, với tư cách là chủ tịch của Fed New York từ năm 1975 đến năm 1979, ông từng là người giám sát của nhiều ngân hàng cho vay ở Mỹ Latinh. Để bào chữa cho Volcker, vào thời điểm đó, các cơ quan pháp lý của Fed trong việc phán đoán quyết định cho vay của các ngân hàng hoặc yêu cầu họ nắm giữ nhiều vốn hơn để đề phòng các khoản lỗ có thể xảy ra đều bị hạn chế. Nhiều vấn đề tài chính hơn xảy ra sau cuộc khủng hoảng ở Mỹ Latinh, lần này là ở quê nhà. Năm 1984, thiếu vốn và cho vay tập trung - trong trường hợp này, cho cả các nước đang phát triển và các dự án đầu cơ dầu khí trong nước - gần như đã hạ bệ Continental Illinois, ngân hàng lớn thứ bảy quốc gia xét về tài sản và là ngân hàng cho vay công nghiệp và thương mại lớn nhất. Sau khi phải đối mặt với sự tháo chạy của những người gửi tiền, ngân hàng đã được chính phủ Hoa Kỳ giải cứu, với việc Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) bơm vốn và bảo vệ ngay cả những chủ nợ không có bảo hiểm. Cục Dự trữ Liên bang cung cấp các khoản vay chiết khấu cho ngân hàng và hợp tác chặt chẽ với FDIC cũng như các cơ quan quản lý khác trong hoạt động cứu hộ. Tình tiết này đã làm nảy sinh cụm từ “quá lớn để sụp đổ” để mô tả các tổ chức mà việc phá sản có thể gây nguy hiểm cho sự ổn định của hệ thống tài chính. Ngành tiết kiệm và cho vay (S&L) ở Hoa Kỳ là một nạn nhân tài chính khác của cuộc Đại lạm phát và phản ứng chính sách của Volcker Fed. Các tổ chức tín dụng tiết kiệm sử dụng các khoản tiền gửi ngắn hạn được bảo hiểm liên bang để tài trợ cho các khoản cho vay thế chấp dài hạn. Luật liên bang có từ những năm 1930 đã giới hạn mức lãi suất mà các quỹ tín dụng và ngân hàng có thể trả cho khoản tiền gửi của họ, với mục tiêu ngăn chặn những gì được coi là sự cạnh tranh lãi suất mang tính hủy diệt giữa các tổ chức nhận tiền gửi. Khi cuộc chiến chống lạm phát của Fed khiến lãi suất ngắn hạn tăng vọt, người gửi tiền đã rút tiền để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn ở nơi khác. Pháp luật năm 1980 đã bãi bỏ dần việc kiểm soát lãi suất đối với tiền gửi, cho phép các tổ chức tín dụng và cho vay trả mức lãi suất cao hơn cần thiết để giữ chân người gửi tiền. Nhưng lãi suất tiền gửi này đã vượt quá số tiền mà các tổ chức tín dụng tiết kiệm kiếm được từ các khoản thế chấp cũ trên sổ sách của họ, vốn đã được đưa ra khi lãi suất thấp hơn nhiều. Đồng thời, lãi suất cao hơn do chính sách của Fed tạo ra đã làm giảm nhu cầu về các khoản thế chấp mới. Nhiều S&L thực sự đã mất khả năng thanh toán. Năm 1982, với hy vọng mang lại cho các tổ chức nhiều không gian thở hơn, Quốc hội đã thông qua luật cho phép các tổ chức tín dụng đầu tư vào các tài sản rủi ro hơn, lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, đối với những người sắp phá sản, các tổ chức tín dụng S&L có rất ít động cơ để thận trọng và nhiều người đã đánh cược để chuộc lỗi bằng cách tham gia vào các hoạt động chấp nhận rủi ro cực độ hoặc thậm chí gian lận với hy vọng khôi phục lại khả năng thanh toán. Nhiều người đã không thành công. Vì tiền gửi của họ được chính phủ bảo hiểm nên khoản lỗ của họ - theo thời gian lên tới khoảng 124 tỷ USD - được chuyển sang người nộp thuế. Các cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và ổn định tài chính thường cho rằng tiền tệ dễ dàng và lãi suất thấp đang gây bất ổn về mặt tài chính. Kỷ nguyên Volcker cho thấy tiền chặt chẽ và lãi suất cao cũng có thể có tác dụng phụ mang tính hủy diệt. Volcker và uy tín của Fed Mặc dù động cơ của Tổng thống Carter khi bổ nhiệm Volcker không hoàn toàn rõ ràng ngay từ đầu, nhưng có một lý do hợp lý là danh tiếng của Volcker như một người diều hâu chống lạm phát có thể giúp khôi phục uy tín của Fed. Nếu mọi người có xu hướng tin rằng Fed sẽ tiếp tục cuộc chiến chống lạm phát thì họ có thể tiết chế kỳ vọng lạm phát của mình, cho phép lạm phát được giảm xuống nhanh hơn và với chi phí việc làm và sản lượng thấp hơn. Volcker và các thành viên FOMC khác chắc chắn hiểu điểm này: Đáng chú ý, Volcker đã chủ trì cuộc họp đầy kịch tính và sự thay đổi trong thủ tục chính sách vào tháng 10 năm 1979 để báo hiệu một bước ngoặt mang tính quyết định trong chiến lược của Fed, với hy vọng củng cố uy tín của tổ chức và phá vỡ quan điểm tâm lý lạm phát của công chúng. Nhìn lại, thực tế có phải có một “phần thưởng đáng tin cậy” đã khiến cuộc chiến chống lạm phát của Volcker ít tốn kém hơn so với lẽ ra nó có thể xảy ra không? Bằng chứng là hỗn hợp. Một mặt, lạm phát đã giảm nhanh chóng sau năm 1980, kèm theo sự sụt giảm đáng kể về kỳ vọng lạm phát, ít nhất là được đo bằng các cuộc khảo sát hộ gia đình và các nhà dự báo chuyên nghiệp. Ví dụ, cuộc khảo sát người tiêu dùng của Đại học Michigan cho thấy kỳ vọng lạm phát trong một năm tới đã giảm từ khoảng 10% năm 1980 xuống dưới 3% năm 1982. Chi phí đầu ra trong cuộc chiến chống lạm phát của Volcker cũng thấp hơn dự đoán của một số nhà kinh tế. Ví dụ, vào năm 1978, Arthur Okun, sử dụng các mô hình đường cong Phillips tiêu chuẩn, đã ước tính rằng việc kiểm soát lạm phát thông qua chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ gây ra một cuộc suy thoái tương đương với cuộc Đại suy thoái. Tổn thất sản lượng thực tế dưới thời Volcker thấp hơn nhiều so với những dự đoán đó. Tuy nhiên, tổn thất về sản lượng và việc làm xảy ra trong những năm 1980 và (đặc biệt) trong cuộc suy thoái 1981–82 không phải là nhỏ; tỷ lệ thất nghiệp đạt đỉnh năm 1982 sẽ không thể vượt qua cho đến khi xảy ra đại dịch năm 2020. Hơn nữa, ngay cả sau khi lạm phát giảm, lãi suất dài hạn vẫn ở mức cao trong một thời gian, chẳng hạn như lãi suất thế chấp vẫn trên 10% vào năm 1987. Rõ ràng, các nhà đầu tư tỏ ra hoài nghi rằng lạm phát đã thực sự được kiểm soát và vẫn lo lắng rằng nó có thể bùng phát trở lại, làm giảm sức mua trái phiếu và các khoản vay của họ. Theo đó, họ yêu cầu bồi thường thêm để giữ những tài sản đó. Nhìn chung, có vẻ như những lời hứa của Volcker về việc kiểm soát lạm phát, ít nhất là trong giai đoạn đầu của chiến dịch tranh cử, không được coi là hoàn toàn đáng tin cậy, làm tiêu tan mọi hy vọng chấm dứt lạm phát mà không phải trả giá đắt. Tuy nhiên, những chi phí đó phải được tính tương ứng với những lợi ích đáng kể trong tương lai. Lạm phát và kỳ vọng lạm phát vẫn ở mức thấp và ổn định trong nhiều thập kỷ sau nhiệm kỳ của Volcker, cho thấy uy tín chống lạm phát của Fed đã được khôi phục. Sự tín nhiệm đó không chỉ giúp việc kiểm soát lạm phát trở nên dễ dàng hơn; nó cũng sẽ tăng phạm vi của Fed để ứng phó với sự sụt giảm sản lượng và việc làm mà không phải lo lắng rằng việc nới lỏng chính sách tiền tệ tạm thời có thể làm mất ổn định kỳ vọng lạm phát. Cuối cùng, việc chinh phục lạm phát của Volcker đã giúp củng cố sự tăng trưởng mạnh mẽ và ổn định trong nhiều thập kỷ, một thời kỳ được các nhà kinh tế gọi là Thời kỳ Điều độ Vĩ đại. Có lẽ bài học rộng hơn là, trong hoạch định chính sách tiền tệ, uy tín là tài sản quý giá, nhưng là tài sản có được chủ yếu thông qua hành động và kết quả chứ không chỉ bằng lời nói. Vào tháng 9 năm 1990, ba năm sau khi rời Fed, Volcker đã có một bài giảng ở Washington trong cùng một loạt bài trong đó Arthur Burns đã mô tả “nỗi thống khổ của ngân hàng trung ương” một thập kỷ trước đó. Ngoại trừ việc Volcker đặt tiêu đề cho bài giảng của mình là “Chiến thắng của Ngân hàng Trung ương?” (Lưu ý dấu chấm hỏi.) Ngược lại với Burns, Volcker có thể nói rằng “ngày nay, các ngân hàng trung ương có danh tiếng đặc biệt tốt”, đã làm giảm lạm phát và điều hướng các dòng chảy tài chính và kinh tế phát sinh. Không có gì đáng ngạc nhiên, ông nhấn mạnh rằng hiệu quả kinh tế tốt đòi hỏi lạm phát thấp cũng như “tầm quan trọng của việc giải quyết lạm phát ở giai đoạn đầu” trước khi nó phát triển động lực và trở thành kỳ vọng. Ông cũng nhấn mạnh rằng một ngân hàng trung ương độc lập, linh hoạt sẽ phù hợp hơn để kiểm soát lạm phát. Đưa ra một cụm từ, ông gọi ngân hàng trung ương là “trò chơi duy nhất trong thị trấn” khi nói đến lạm phát. Bài giảng của Volcker đã tóm tắt rất hay những bài học mà các ngân hàng trung ương, các nhà kinh tế và thậm chí cả các chính trị gia vào thời điểm đó đã rút ra từ cuộc Đại lạm phát. Đầu tiên, lạm phát vừa phải là nền tảng thiết yếu của một nền kinh tế lành mạnh và ổn định. Thứ hai, các ngân hàng trung ương có thể giữ lạm phát ở mức thấp nếu họ đủ tin cậy và đủ kiên trì để chống lại tâm lý lạm phát và giữ kỳ vọng lạm phát ở mức thấp. Và cuối cùng, để trở nên đáng tin cậy, các ngân hàng trung ương cần có phạm vi để đưa ra các quyết định về chính sách tiền tệ với mức độ độc lập hợp lý trước áp lực chính trị ngắn hạn - sự độc lập mà Volcker, với sự hậu thuẫn của Carter và Reagan, đã có được ở một mức độ nào đó. mà những người tiền nhiệm trực tiếp của ông đã không có. Người kế nhiệm của Volcker, Alan Greenspan, chấp nhận những nguyên tắc này, sẽ coi việc kiểm soát lạm phát và duy trì uy tín chống lạm phát mà Volcker đã giành được một cách đau đớn trở thành trung tâm trong chiến lược tiền tệ của ông. Sau khi rời Fed, Volcker vẫn tham gia vào các hoạt động công ích, chẳng hạn như khi ông làm chủ tịch một ủy ban giúp các nạn nhân Holocaust thu hồi tài sản từ các ngân hàng Thụy Sĩ. Quan điểm của ông đã ảnh hưởng đến các cuộc cải cách tài chính sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2009, bao gồm cả việc áp dụng cái gọi là quy tắc Volcker, nhằm ngăn chặn các ngân hàng đầu cơ bằng tiền gửi được chính phủ bảo hiểm. Ông qua đời năm 2019, thọ 92 tuổi. * Ông bà nội của tôi, Jonas và Lina Bernanke, cũng sinh ra ở vùng đó và di cư sang Hoa Kỳ vào năm 1921. † Lời khai của chủ tịch trước ủy ban giám sát Hạ viện và Thượng viện của Fed đi kèm với báo cáo này vẫn được gọi là lời khai của Humphrey-Hawkins. ‡ Việc “đóng cửa sổ vàng”, như tên gọi của tập phim, là bước cuối cùng trong quá trình dỡ bỏ hệ thống Bretton Woods hậu Thế chiến II, hệ thống thiết lập tỷ giá hối đoái cố định giữa đồng đô la và các đồng tiền chính khác. Một số tài khoản cho rằng một phần hoặc toàn bộ lạm phát những năm 1970 là do Mỹ từ bỏ mối liên hệ mang tính biểu tượng với vàng, nhưng trên thực tế, mối quan hệ nhân quả lại đi theo hướng ngược lại. Bởi vì các loại tiền tệ khác bị ràng buộc với đồng đô la, lạm phát ở Mỹ đã dẫn đến sự chênh lệch giữa tỷ giá hối đoái chính thức và tỷ giá hối đoái lẽ ra được ấn định bởi hệ thống thị trường tự do. Do đó, lạm phát ở Mỹ đã dẫn đến sự sụp đổ của Bretton Woods và đóng cửa cửa sổ vàng chứ không phải ngược lại. § Một cách thích hợp, phụ đề của cuốn tiểu sử Volcker của William Silber là Chiến thắng của sự kiên trì. Cuốn tự truyện của Volcker có tựa đề Keeping At It. 3 GREENSPAN VÀ Bùng nổ thập niên 90 THÁNG 8 NĂM 1987 TỔNG THỐNG REAGAN bổ nhiệm Alan Greenspan làm chủ tịch Fed. Anh ta sẽ phục vụ trong mười tám năm rưỡi, chỉ kém kỷ lục của William McChesney Martin bốn tháng. Greenspan sinh năm 1926 tại khu Washington Heights của Thành phố New York. Ông học kèn clarinet tại Julliard sau khi tốt nghiệp trung học, trong Thế chiến thứ hai, và có một thời gian ngắn làm nhạc sĩ nhạc jazz, chơi với những nghệ sĩ nổi tiếng như nghệ sĩ saxophone Stan Getz. Tuy nhiên, ngay cả khi đó, anh ấy vẫn tỏ ra thiên về tiền bạc và tài chính. Anh ấy đã khai thuế cho các bạn cùng nhóm của mình. Anh rời ban nhạc để theo học tại Đại học New York, lấy bằng đại học và thạc sĩ kinh tế. Ông làm việc như một nhà phân tích kinh doanh và cũng đăng ký vào chương trình tiến sĩ của Đại học Columbia, theo học Arthur Burns. Greenspan đã bỏ học khi nhu cầu công việc của ông ngày càng tăng, nhưng hơn hai thập kỷ sau, ở tuổi 51, ông đã lấy được bằng tiến sĩ kinh tế bằng cách nộp luận án cho NYU tổng hợp các bài báo ông đã viết trong nhiều năm. Trong sự nghiệp tư vấn kinh doanh của mình, phần lớn là chủ tịch và giám đốc điều hành của một công ty tên là Townsend-Greenspan, ông đã thu thập được những kiến thức sâu sắc và thường mang phong cách riêng về nền kinh tế Hoa Kỳ. Là một đảng viên Đảng Cộng hòa và là người theo đuổi chính sách thâm hụt ngân sách, Greenspan giữ chức chủ tịch Hội đồng Cố vấn Kinh tế của Gerald Ford vào giữa những năm 1970. Trong những năm còn trẻ, ông là một tín đồ của Ayn Rand, triết gia theo chủ nghĩa tự do và là tác giả cuốn Atlas Shrugged – khiến những người theo chủ nghĩa tự do phải sửng sốt khi Reagan đề cử ông vào Fed. Tuy nhiên, trên cương vị chủ tịch, Greenspan tỏ ra là người thực dụng và hiểu biết về chính trị. Là một nhân vật cố định trong bối cảnh xã hội Washington, ông đã có thể tạo dựng mối quan hệ chặt chẽ với các tổng thống và nhà lập pháp của cả hai đảng. Quan điểm của ông về các vấn đề chính sách nằm ngoài phạm vi thông thường của ngân hàng trung ương đã được tìm kiếm rộng rãi. Việc ông sẵn sàng tham gia vào một loạt vấn đề, đặc biệt là chính sách tài khóa, đôi khi đã tạo ra rủi ro chính trị cho Fed. Tuy nhiên, Greenspan phần lớn đã điều hướng được những rủi ro đó và trong nhiệm kỳ của mình, danh tiếng và sự độc lập về chính sách của Fed đã đạt đến những tầm cao mới. Với tư cách là chủ tịch, Greenspan gặp phải hai thách thức chính sách cơ bản. Đầu tiên là củng cố lợi ích của Volcker trước lạm phát trong khi duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ. Về mặt này, anh ấy đã thành công một cách xuất sắc. Lạm phát tăng nhanh vào năm 1990, chủ yếu là do giá dầu tăng vọt tạm thời, nhưng sau đó nó vẫn tương đối thấp và ổn định, trung bình khoảng 3% trong thời gian dài của Greenspan. Điều đáng ấn tượng là, trái ngược với những năm 1960, lạm phát vẫn ở mức tương đối thấp ngay cả khi nền kinh tế tăng trưởng nhanh chóng, với sản lượng thực tế tăng trưởng với tốc độ chóng mặt 3,3% hàng năm trong những năm 1990. Các nhà hoạch định chính sách kinh tế những năm 1960 đã mong muốn chế ngự chu kỳ kinh doanh, điều tiết những biến động từ suy thoái sang bùng nổ và quay trở lại trong khi vẫn kiểm soát lạm phát. Với sự khéo léo từ kiến thức về dữ liệu kinh tế, Greenspan đã thành công ở nơi mà những người tiền nhiệm của ông không làm được. Ông đã thiết kế một nền kinh tế “hạ cánh mềm” đầy khó khăn, phát triển tư duy mới về quản lý rủi ro kinh tế vĩ mô và quản lý chính sách tiền tệ trong suốt một thập kỷ mà sự thay đổi về cơ cấu và công nghệ đã khiến phần lớn hiểu biết về lạm phát trở nên lỗi thời. Quá trình mở rộng kinh tế kéo dài hàng thập kỷ của những năm 1990 được coi là dài thứ hai trong lịch sử Hoa Kỳ, chỉ bị lu mờ bởi giai đoạn mở rộng 2009–2020 sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Thách thức chính sách thứ hai của Greenspan là đảm bảo sự ổn định tài chính trong thời điểm thị trường tài chính trở nên phức tạp hơn, liên kết với nhau hơn và mang tính quốc tế hơn. Sự phát triển ở Mexico, Đông Nam Á và Nga đã gây ra một loạt cuộc khủng hoảng tài chính nước ngoài trong những năm 1990. Greenspan đóng vai trò xây dựng trong mỗi bên, hợp tác chặt chẽ với Bộ Tài chính và Quỹ Tiền tệ Quốc tế, đồng thời thiết lập chính sách tiền tệ để tránh thiệt hại tài sản thế chấp cho nền kinh tế Mỹ. Thị trường chứng khoán Mỹ, vốn dường như chỉ đi theo một hướng trong những năm 1990 – đi lên – đã đặt ra những câu hỏi đặc biệt khó khăn. Ở đây, một số nhà bình luận đã chỉ trích Greenspan nhiều hơn. Sebastian Mallaby, trong cuốn tiểu sử toàn diện và được nhiều người đồng cảm, Người đàn ông biết: Cuộc đời và thời đại của Alan Greenspan, đã chỉ trích Greenspan vì đã ngầm lựa chọn nhắm mục tiêu vào tỷ lệ lạm phát giá hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng mà không quan tâm đúng mức đến giá tài sản, đặc biệt là giá cổ phiếu. Theo quan điểm của Mallaby, sự ổn định kinh tế đòi hỏi chính sách tiền tệ phải “nghiêng gió” để tránh những biến động quá mức trên thị trường tài sản, giống như các ngân hàng trung ương vì Martin đã chống lại những cơn gió lạm phát. Tất nhiên, việc duy trì sự ổn định tài chính là trách nhiệm cốt lõi của các ngân hàng trung ương. Tuy nhiên, các công cụ truyền thống để hạn chế rủi ro tài chính hệ thống là quy định, giám sát các tổ chức tài chính và thị trường, và khi khủng hoảng xảy ra, cung cấp thanh khoản bởi người cho vay cuối cùng. Liệu chính sách tiền tệ có nên được thiết lập với mục tiêu ổn định tài chính hay không, bên cạnh việc theo đuổi ổn định giá cả và tối đa hóa việc làm, vẫn là một câu hỏi khó và gây tranh cãi. Greenspan, một nhà quan sát thị trường tinh tế, ít nhất ban đầu cũng cởi mở với lập luận của Mallaby. Trong nhiệm kỳ của mình, ông đã nhiều lần cố gắng chống lại những gì ông coi là bong bóng tiềm ẩn về giá cổ phiếu, sử dụng cả hành động tiền tệ và sức mạnh lời nói của mình. Tuy nhiên, ông ngày càng thất vọng vì không thể đồng thời kiềm chế sự hưng phấn của thị trường và thúc đẩy hiệu quả kinh tế tốt, và theo thời gian, ông ngày càng tập trung vào lạm phát giá tiêu dùng và việc làm. Nhìn lại quá khứ, như Greenspan đã thừa nhận, ông quả thực có một điểm mù đối với các rủi ro ổn định tài chính - nhưng đó không phải là do thiếu quan tâm đến giá trị tài sản, mà là do quá tin tưởng vào sức mạnh của các lực lượng thị trường trong việc kỷ luật việc chấp nhận rủi ro trong lĩnh vực tài chính. các tổ chức và thị trường. Sự thiếu sót đó cuối cùng sẽ gây ra những hậu quả đáng kể cho thế giới và cho danh tiếng của Greenspan với tư cách là một thống đốc ngân hàng trung ương. NGÀY THỨ HAI ĐEN VÀ CUỘC SUY NGHĨ 1990– 91 Những cuộc tiếp xúc gần gũi của Greenspan với thị trường chứng khoán bắt đầu ngay sau khi ông đến Fed. Vào tháng 10 năm 1987, giá cổ phiếu Mỹ giảm mạnh, lên đến đỉnh điểm là chỉ trong một ngày, chỉ số trung bình Dow Jones giảm 23% vào ngày 19 tháng 10 - Thứ Hai Đen. Sự sụt giảm giá cổ phiếu mang tính toàn cầu, với mức giảm nghiêm trọng được ghi nhận từ Nhật Bản, Anh đến Mexico. Mặc dù những lo ngại về nền kinh tế đã tồn tại trong nhiều tháng nhưng vụ tai nạn vẫn chưa có nguyên nhân rõ ràng. Một số nhà quan sát đổ lỗi cho tốc độ suy giảm chưa từng có là do các phiên bản đầu tiên của giao dịch trên máy tính, đặc biệt là các chương trình “bảo hiểm danh mục đầu tư” phát hành lệnh bán bất cứ khi nào giá giảm - một công thức dẫn đến sự bất ổn tự thân. Bản thân Greenspan cho rằng thị trường đã đạt mức quá cao trong những tháng trước cuộc khủng hoảng, mặc dù giống như những người khác, ông bị sốc trước mức độ sụt giảm. Trong những năm sau đó, các nhà giao dịch nhắc đến “quyền chọn bán Greenspan”, ý tưởng rằng, ít nhất đôi khi, Fed cắt giảm lãi suất để bảo vệ các nhà đầu tư chứng khoán hơn là để ổn định nền kinh tế nói chung. (Cụm từ này thật mỉa mai. Quyền chọn bán là một quyền chọn bán một cổ phiếu hoặc tài sản khác ở một mức giá định trước, được các nhà đầu tư sử dụng để bảo vệ khỏi sự sụt giảm giá.) Phản ứng của Fed đối với vụ sụp đổ năm 1987 không ủng hộ quyền chọn bán khái niệm. Thay vì cố gắng đảo ngược sự sụt giảm của cổ phiếu hoặc nhắm mục tiêu giá cổ phiếu ở một mức cụ thể, Fed của Greenspan tập trung vào việc giảm thiểu tác động của cuộc khủng hoảng lên hệ thống tài chính và nền kinh tế. Để ngăn chặn hậu quả, Greenspan và nhóm của ông đã tuân theo chiến lược tiêu chuẩn của ngân hàng trung ương. Đầu tiên, như mục đích ban đầu của nó, Fed sẵn sàng đóng vai trò là người cho vay cuối cùng, đảm bảo rằng việc rút tiền trong hoảng loạn từ các tổ chức tài chính sẽ không làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng. Với tinh thần đó, Greenspan đã thông qua thông báo ngắn gọn nhưng hiệu quả vào buổi sáng sau vụ tai nạn: “Cục Dự trữ Liên bang, nhất quán với trách nhiệm của mình với tư cách là ngân hàng trung ương quốc gia, hôm nay đã khẳng định rằng họ sẵn sàng đóng vai trò là nguồn thanh khoản để hỗ trợ nền kinh tế và tài chính. hệ thống." Trong hồi ký của mình, Greenspan viết rằng ông nghĩ tuyên bố này “ngắn gọn và súc tích như Diễn văn Gettysburg. . . mặc dù có thể không khuấy động bằng. Trên thực tế, tuyên bố khẳng định rằng Fed đã sẵn sàng cho vay tiền mặt thông qua cửa sổ chiết khấu (lấy các khoản vay và chứng khoán làm tài sản thế chấp) để giúp các ngân hàng đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn của họ, do đó ngăn ngừa tình trạng thiếu thanh khoản trong ngắn hạn (không có đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu). yêu cầu của chủ nợ) từ việc rơi vào tình trạng vỡ nợ và mất khả năng thanh toán nguy hiểm hơn nhiều của chính các ngân hàng. Yếu tố thứ hai của chiến thuật xử lý khủng hoảng truyền thống là thuyết phục về mặt đạo đức - thuật ngữ lịch sự để chỉ sự bắt tay chính thức - để thuyết phục những người chơi tài chính chủ chốt hợp tác thay vì chống lại lẫn nhau. Năm 1987 Greenspan giao hầu hết trách nhiệm này cho Gerry Corrigan, vị chủ tịch cộc cằn của Fed New York. Corrigan, một cựu trợ lý của Fed và là cựu trợ lý đặc biệt của Volcker, đã gây áp lực buộc các công ty phải tiếp tục giao dịch và cho khách hàng vay theo các điều kiện thông thường bất chấp sự gián đoạn của thị trường. Phản ứng của Fed đã giúp ngăn chặn sự bất ổn của thị trường chứng khoán lan sang phần còn lại của hệ thống tài chính. Các nhà đầu tư chứng khoán bán ra trong thời kỳ khủng hoảng bị thua lỗ, nhưng không có tổ chức tài chính lớn nào vỡ nợ, không có sàn giao dịch nào đóng cửa (thậm chí là tạm thời) và thị trường tài chính sớm trở lại hoạt động bình thường. Với dự đoán về khả năng kinh tế suy thoái, Fed đã cắt giảm lãi suất quỹ liên bang ở mức tương đối khiêm tốn 3/4 điểm phần trăm trong những tháng ngay sau cuộc khủng hoảng. Nhưng nền kinh tế không cần nhiều sự giúp đỡ và đến đầu năm 1988, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang bắt đầu đảo ngược việc cắt giảm lãi suất. Chỉ số Dow đã phục hồi hơn một nửa khoản lỗ trong hai ngày và vượt qua mức đỉnh trước khi xảy ra khủng hoảng trong vòng chưa đầy hai năm, khi nền kinh tế tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng. Như Greenspan đã nhớ lại: “Ngày nay, sự sụp đổ của thị trường đó là một ký ức xa vời và không còn được quan tâm nữa, bởi vì nó không có ảnh hưởng lâu dài rõ ràng đến nền kinh tế nói chung, nhưng chúng tôi không biết điều đó vào thời điểm đó. . . . Cuối cùng, thật ngạc nhiên, ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng là rất nhỏ.” Greenspan kết luận rằng sự suy giảm của thị trường chứng khoán gây ra ít thiệt hại về kinh tế, bởi vì - ngoài phản ứng kịp thời và trấn an của Fed - hầu hết việc nắm giữ cổ phiếu đều không được tài trợ bằng nợ. Kết quả là, giá giảm không buộc các nhà đầu tư chứng khoán vỡ nợ hoặc bán tháo các tài sản tài chính khác trên thị trường. Và hóa ra, thay vì phải ứng phó với tình trạng suy thoái, vào mùa xuân năm 1988, FOMC lại lo ngại về áp lực lạm phát ngày càng tăng. Ngoài việc đảo ngược việc cắt giảm sau sự cố, Ủy ban đã khởi xướng một chuỗi các đợt tăng lãi suất bổ sung, nâng lãi suất vốn lên khoảng 3 điểm phần trăm trong năm tới. Mặc dù cuộc khủng hoảng năm 1987 không gây thiệt hại cho nền kinh tế nhưng nhiệm kỳ của Greenspan đã đánh dấu sự khởi đầu của sự thay đổi về nguyên nhân gây ra suy thoái ở Mỹ. Từ những năm 1950 đến những năm 1980, các cuộc suy thoái thường diễn ra sau chính sách thắt chặt của Fed do lạm phát quá cao. Ví dụ rõ ràng nhất là cuộc suy thoái sâu sắc năm 1981–82 sau cuộc chiến chống lạm phát của Volcker. Nhưng cuộc suy thoái năm 1970 và cuộc suy thoái sâu sắc 1973–75 cũng một phần là kết quả của những nỗ lực của các nhà hoạch định chính sách tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát, mặc dù cuối cùng Fed đã không hành động đủ mạnh trong những trường hợp đó để hạ lạm phát xuống vĩnh viễn. Ngược lại, kể từ năm 1990, với lạm phát được kiểm soát tốt, sự gián đoạn tài chính đã đóng vai trò ngày càng quan trọng trong suy thoái kinh tế. Quy mô và độ phức tạp ngày càng tăng của khu vực tài chính, toàn cầu hóa thị trường tài chính, đổi mới tài chính và bãi bỏ quy định, bất kể lợi ích của chúng là gì, đều làm tăng cả nguy cơ bất ổn tài chính và hậu quả kinh tế của nó. Cuộc suy thoái vừa phải bắt đầu vào tháng 7 năm 1990, kéo dài tám tháng, gần như là một trường hợp chuyển tiếp. Nguyên nhân của nó bao gồm cả hạn chế tiền tệ và căng thẳng tài chính. Việc thắt chặt phòng ngừa của Fed vào mùa xuân năm 1988 đã giúp hạ nhiệt nền kinh tế, và sự sụt giảm trong hoạt động cho vay của ngân hàng – hay còn gọi là cuộc khủng hoảng tín dụng – đã góp phần làm cho tình trạng suy thoái. Cuộc khủng hoảng tín dụng là đỉnh điểm của sự bùng nổ và phá sản trong hoạt động cho vay bất động sản thương mại trong những năm 1980, điều này phản ánh nhiều yếu tố, bao gồm cả những thay đổi trong cách xử lý thuế đối với bất động sản. Vào cuối những năm 1980, khi các khoản lỗ từ việc nắm giữ bất động sản của các ngân hàng bắt đầu ăn mòn vốn của họ, họ trở nên ít sẵn sàng và có khả năng cho vay hơn. Giai đoạn cuối của cuộc khủng hoảng S&L, chứng kiến khoảng một nửa số tổ chức này biến mất từ giữa những năm 1980 đến giữa những năm 1990, đã làm giảm thêm nguồn cung tín dụng. Cuộc khủng hoảng đặc biệt nghiêm trọng ở New England, nơi các ngân hàng vướng vào các khoản cho vay bất động sản đầy rủi ro. Về tín dụng của mình, Fed đã dự đoán được cuộc suy thoái, chấm dứt việc thắt chặt vào tháng 2 năm 1989 khi tốc độ tăng trưởng việc làm chậm lại và sau đó bắt đầu một loạt cắt giảm lãi suất kéo dài vào tháng 6. Lãi suất vốn – đã đạt gần 10% vào năm 1989 – giảm xuống còn 3% vào tháng 9 năm 1992. Mặc dù cuộc suy thoái chỉ diễn ra trong thời gian ngắn, việc cắt giảm lãi suất liên tục dường như là cần thiết vì thị trường lao động vẫn trì trệ. Tỷ lệ thất nghiệp trung bình là 5,3% trong nửa đầu năm 1990, đạt đỉnh 7,8% vào tháng 6 năm 1992 và duy trì ở mức 7,0% vào giữa năm 1993, """