🔙 Quay lại trang tải sách pdf ebook Các Rào Cản Tài Chính Tiền Tệ Đối Với Sự Phát Triển Doanh Nghiệp Việt Nam (Sách Chuyên Khảo) Ebooks Nhóm Zalo Chịu trách nhiệm xuất bản Q. GIÁM ĐỐC - TỔNG BIÊN TẬP PHẠM CHÍ THÀNH Chịu trách nhiệm nội dung PHÓ GIÁM ĐỐC - PHÓ TỔNG BIÊN TẬP TS. ĐỖ QUANG DŨNG Biên tập nội dung: Trình bày bìa: Chế bản vi tính: Đọc sách mẫu: ThS. PHẠM THỊ KIM HUẾ TS. HOÀNG MẠNH THẮNG ThS. NGUYỄN MINH HUỆ ThS. ĐÀO DUY NGHĨA ThS. NGUYỄN VIỆT HÀ ĐƯỜNG HỒNG MAI LÂM THỊ HƯƠNG NGUYỄN MINH HUỆ ĐÀO DUY NGHĨA BÙI BỘI THU Số đăng ký kế hoạch xuất bản: 4854-2020/CXBIPH/29-347/CTQG. Số quyết định xuất bản: 5637-QĐ/NXBCTQG, ngày 01/12/2020. Nộp lưu chiểu: tháng 12 năm 2020. Mã ISBN: 978-604-57-6289-9. Biªn môc trªn xuÊt b¶n phÈm cña Th­ viÖn Quèc gia ViÖt Nam T« Trung Thµnh C¸c rµo c¶n tµi chÝnh, tiÒn tÖ ®èi víi sù ph¸t triÓn doanh nghiÖp ViÖt Nam : S¸ch chuyªn kh¶o / T« Trung Thµnh ch.b. - H. : ChÝnh trÞ Quèc gia, 2020. - 352tr. ; 21cm ISBN 9786045755983 1. Doanh nghiÖp 2. Tµi chÝnh 3. TiÒn tÖ 4. Rµo c¶n 5. ViÖt Nam 6. S¸ch chuyªn kh¶o 338.604109597 - dc23 CTM0376p-CIP CHỦ BIÊN PGS.TS. TÔ TRUNG THÀNH TẬP THỂ TÁC GIẢ PGS.TS. TÔ TRUNG THÀNH PGS.TS. NGUYỄN VIỆT HÙNG TS. NGUYỄN THỊ HỒNG NHÂM PGS.TS. LÊ THANH TÂM TS. NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN PGS.TS. HỒ ĐÌNH BẢO PGS.TS. NGUYỄN THỊ MINH HUỆ TS. LÊ HƯƠNG LAN TS. ĐÀO ANH TUẤN ThS. NGUYỄN ANH DƯƠNG ThS. PHẠM XUÂN NAM ThS. LƯU THỊ PHƯƠNG ThS. PHẠM NGỌC QUỲNH ThS. TRƯƠNG NHƯ HIẾU ThS. HOÀNG THỊ CHINH THON TS. HOÀNG THỊ KIM HUYỀN ThS. NGUYỄN THỊ NGỌC HÀ LỜI NHÀ XUẤT BẢN Trong những năm gần đây, hệ thống tài chính tiền tệ Việt Nam phát triển mạnh, nhiều loại hình huy động và cung cấp vốn mới ra đời đã đáp ứng ngày càng tốt hơn nhu cầu vốn đang gia tăng nhanh chóng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy các nguồn tài chính bên ngoài có vai trò hết sức quan trọng, để đáp ứng nhu cầu cho sản xuất kinh doanh, nhưng nguồn cung vốn cho doanh nghiệp trên thị trường tài chính tiền tệ hiện vẫn khá đơn điệu, chủ yếu vẫn là nguồn tín dụng ngân hàng, trong khi quy mô thị trường cổ phiếu còn rất nhỏ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam cũng mới chỉ bắt đầu hoạt động thời gian chưa lâu, chủ yếu phát hành qua kênh riêng lẻ và cũng có quy mô rất nhỏ. Không chỉ vậy, hiện nay các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp tư nhân, còn gặp nhiều khó khăn, trở ngại và rào cản khi tiếp cận hệ thống tài chính tiền tệ nhằm đáp ứng nhu cầu vốn của mình. Nhiều cuộc nghiên cứu và khảo sát các doanh nghiệp cho thấy tiếp cận tài chính đang được xem là rào cản lớn đối với việc phát triển sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. Do khả năng tiếp cận vốn ngân hàng còn khó khăn, nhiều doanh nghiệp đã phải tiếp cận các kênh tín dụng phi chính thức với rủi ro cao hơn hệ thống tài chính tiền tệ chính thức. Việc các doanh 5 nghiệp Việt Nam đang gặp nhiều rào cản tài chính tiền tệ gây ảnh hưởng rất lớn đến khả năng phát triển của doanh nghiệp trong điều kiện hiện nay. Nếu không nhận diện được đúng và khắc phục một cách có hiệu quả các rào cản này, các doanh nghiệp Việt Nam khó có thể lớn mạnh trong bối cảnh hội nhập kinh tế toàn cầu, và kéo theo nền kinh tế khó có thể tăng trưởng nhanh và bền vững. Nhằm cung cấp thêm tài liệu tham khảo cho các nhà hoạch định chính sách, các nhà kinh tế, các nhà quản lý doanh nghiệp và bạn đọc quan tâm đến vấn đề này, Nhà xuất bản Chính trị quốc gia Sự thật xuất bản cuốn sách Các rào cản tài chính tiền tệ đối với sự phát triển doanh nghiệp Việt Nam (sách chuyên khảo) của tập thể tác giả do PGS.TS. Tô Trung Thành làm chủ biên. Cuốn sách là kết quả nghiên cứu của Đề tài cấp nhà nước KX.01.18/16-20: “Các rào cản tài chính tiền tệ đối với sự phát triển doanh nghiệp Việt Nam: Thực trạng, những vấn đề đặt ra và giải pháp khắc phục” thuộc Chương trình KX.01/16-20: “Nghiên cứu những vấn đề trọng yếu về khoa học xã hội và nhân văn phục vụ phát triển kinh tế - xã hội”. Cuốn sách không chỉ góp phần bổ sung vấn đề lý luận về các rào cản tài chính tiền tệ (đặc biệt về thể chế) đối với sự phát triển của doanh nghiệp, từ đó cung cấp cơ sở lý luận phục vụ công tác xây dựng chiến lược phát triển kinh tế - xã hội nói chung, các chiến lược phát triển thị trường tài chính tiền tệ nói riêng trong giai đoạn tới mà còn làm rõ hơn thực trạng các rào cản tài chính tiền tệ và tác động của nó đến các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. Trên cơ sở đó, các tác giả đưa ra các khuyến nghị chính sách nhằm khắc phục và giải quyết triệt để các rào cản (cả cấp độ vĩ mô, thể chế và cấp độ vi mô) để phục vụ cho sự phát triển của các doanh nghiệp trong 6 giai đoạn đến năm 2025, đóng góp lớn vào ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng bền vững của nền kinh tế. Do các nội dung được đề cập trong cuốn sách rất đa dạng, cũng như những khó khăn trong việc thu thập số liệu điều tra nên cuốn sách khó tránh khỏi còn hạn chế, thiếu sót, Nhà xuất bản và các tác giả rất mong nhận được ý kiến đóng góp của bạn đọc để hoàn thiện nội dung cuốn sách trong lần xuất bản sau. Xin giới thiệu cuốn sách với bạn đọc. Tháng 3 năm 2020 NHÀ XUẤT BẢN CHÍNH TRỊ QUỐC GIA SỰ THẬT7 8 Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU CÁC RÀO CẢN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN CỦA DOANH NGHIỆP I- KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP VÀ NGUỒN VỐN CHO DOANH NGHIỆP 1. Doanh nghiệp Hiện nay trên phương diện lý thuyết có khá nhiều định nghĩa khác nhau về doanh nghiệp. Xét theo quan điểm chức năng, theo Peroux (1970), doanh nghiệp được định nghĩa là: một đơn vị tổ chức sản xuất mà tại đó người ta kết hợp các yếu tố sản xuất (có sự quan tâm giá cả của các yếu tố) khác nhau do các nhân viên của công ty thực hiện nhằm bán ra trên thị trường những sản phẩm hàng hóa hay dịch vụ để nhận được khoản tiền chênh lệch giữa giá bán sản phẩm với giá thành của sản phẩm ấy. Xét theo quan điểm phát triển, theo Larua và Caillat (1992), doanh nghiệp là một cộng đồng người sản xuất ra những của cải. Nó sinh ra, phát triển, có những thất bại, có những thành công, có lúc vượt qua những thời kỳ nguy kịch và ngược 9 lại có lúc phải ngừng sản xuất, đôi khi tiêu vong do gặp phải những khó khăn không vượt qua được. Xét theo quan điểm hệ thống, cũng theo Larua và Caillat (1992), doanh nghiệp bao gồm một tập hợp các bộ phận được tổ chức, có tác động qua lại và theo đuổi cùng một mục tiêu. Các bộ phận tập hợp trong doanh nghiệp bao gồm 4 phân hệ sau: sản xuất, thương mại, tổ chức, nhân sự. Ở Việt Nam, theo Luật Doanh nghiệp ban hành ngày 26/11/2014: Doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch, được đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đích kinh doanh. 2. Nguồn vốn cho doanh nghiệp Trong quá trình tài trợ cho hoạt động đầu tư và sản xuất kinh doanh của mình, các doanh nghiệp cần có tài chính từ nhiều nguồn và nhiều cách khác nhau. Có thể chia thành hai nguồn tài trợ cho doanh nghiệp: tài chính bên trong (internal finance) và tài chính bên ngoài (external finance) (xem Hình 1.1). 2.1. Nguồn tài chính bên trong Nguồn tài chính bên trong hay vốn chủ sở hữu là nguồn tài chính sẵn có của doanh nghiệp bao gồm: vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Đây là nguồn tài chính quan trọng của doanh nghiệp, không những cho quá trình khởi sự kinh doanh, mà còn giúp xác định đòn bẩy tài chính bên ngoài phù hợp. 10 Hình 1.1: Nguồn vốn cho doanh nghiệp Nguồn tài chính dành cho doanh nghiệp Nguồn tài chính bên trong của doanh nghiệp (vốn chủ sở hữu) Tín dụng thương mại - Vốn chủ sở hữu là phần vốn thuộc quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp và doanh nghiệp có quyền chiếm hữu, chi phối, định đoạt. Tùy theo từng loại hình doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác nhau mà vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn ngân sách nhà nước, vốn chủ sở hữu doanh nghiệp bỏ ra, vốn góp cổ phần và lợi nhuận để lại... Đây có thể gọi là các nguồn vốn bên trong của doanh nghiệp. - Lợi nhuận giữ lại là một phần của lợi nhuận sau thuế được doanh nghiệp trích lại, góp phần làm tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Ngoài ra, các khoản đóng góp từ lợi nhuận cá nhân, cùng tiền tiết kiệm cá nhân của những người sáng lập hoặc tiền kiếm được ở các công ty khác cũng là nguồn tài chính quan trọng cho hoạt động của doanh nghiệp. 11 2.2. Nguồn tài chính bên ngoài Nguồn tài chính bên ngoài có thể từ hai nguồn khác nhau là tài chính chính thức và tài chính phi chính thức. - Nguồn tài chính chính thức Doanh nghiệp có thể huy động vốn từ hệ thống tài chính tiền tệ với một số nguồn tài chính chính thức như: tín dụng thương mại; trung gian tài chính, bao gồm: tín dụng ngân hàng và tín dụng phi ngân hàng; thị trường tài chính (phát hành chứng khoán - trái phiếu và cổ phiếu). + Tín dụng thương mại là một nguồn tài trợ ngắn hạn bên ngoài khá phổ biến cho các doanh nghiệp, cho phép các doanh nghiệp tránh được chi phí và các vấn đề liên quan của việc vay ngân hàng. Theo Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016), tín dụng thương mại là khoản mua chịu từ người cung cấp hoặc ứng trước của khách hàng mà doanh nghiệp tạm thời chiếm dụng. Tín dụng thương mại luôn gắn với một lượng hàng hoá cụ thể, gắn với một hệ thống thanh toán cụ thể nên nó chịu tác động của hệ thống thanh toán, của chính sách tín dụng khách hàng mà doanh nghiệp được hưởng. + Tín dụng ngân hàng, theo Lê Văn Tề (2009), là giao dịch về tiền hay tài sản giữa ngân hàng (bên cho vay) và các cá nhân, doanh nghiệp hay chủ thể khác (bên đi vay). Khi đó bên cho vay sẽ chuyển giao tài sản cho bên đi vay sử dụng trong một thời hạn nhất định, đến khi hết hạn bên đi vay sẽ phải có trách nhiệm trả lại cả gốc và lãi. Theo Vũ Duy Hào và Nguyễn Minh Tuấn (2016), tín dụng ngân hàng là 12 phương thức huy động vốn đa dạng về hình thức giúp doanh nghiệp có cơ hội lựa chọn loại hình phù hợp nhất. Chính hoạt động tín dụng này đã giúp các doanh nghiệp có thể có được nguồn vốn để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Khi doanh nghiệp huy động vốn, ngân hàng thường quan tâm đến mục đích sử dụng vốn và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Bảo đảm được các điều kiện của ngân hàng, doanh nghiệp có thể huy động vốn với quy mô lớn và thời gian dài. Tuy nhiên, khi huy động vốn của ngân hàng, doanh nghiệp thường phải chịu việc thẩm định tín dụng, kiểm tra và giám sát việc sử dụng vốn chặt chẽ từ phía ngân hàng. + Tín dụng phi ngân hàng: là hình thức huy động vốn từ các tổ chức tín dụng phi ngân hàng như: công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, quỹ tín dụng nhân dân hay các tổ chức tín dụng quy mô nhỏ. Theo khoản 4, Điều 4 Luật Tổ chức tín dụng năm 2010: tổ chức tín dụng phi ngân hàng là loại hình tổ chức tín dụng được thực hiện một hoặc một số hoạt động ngân hàng, trừ các hoạt động nhận tiền gửi của cá nhân và cung ứng các dịch vụ thanh toán qua tài khoản của khách hàng. Các tổ chức tài chính phi ngân hàng có đặc điểm khác biệt với các ngân hàng ở chỗ: không nhận tiền gửi không kỳ hạn, chỉ được nhận tiền gửi có kỳ hạn nhất định, không được làm các dịch vụ thanh toán như các ngân hàng. Do đó các tổ chức tín dụng phi ngân hàng không tham gia quá trình tạo tiền gửi và không bị điều hành chặt chẽ bởi ngân hàng Trung ương như các ngân hàng thương mại. 13 + Phát hành trái phiếu: Trái phiếu đơn giản là khoản vay của một doanh nghiệp. Các nhà đầu tư cho vay bằng cách mua về những trái phiếu mà doanh nghiệp này phát hành. Đổi lại, doanh nghiệp sẽ trả lãi (interest coupon) trong khoảng thời gian định kỳ được xác định sẵn (thường là hàng năm hoặc nửa năm một lần) và trả lại khoản gốc vào ngày đáo hạn, chấm dứt việc nợ. Phát hành trái phiếu là hình thức giúp doanh nghiệp huy động vốn với quy mô lớn trong dài hạn. Doanh nghiệp có thể lựa chọn hình thức trái phiếu để phát hành tùy vào điều kiện thị trường cụ thể trong từng thời kỳ. + Phát hành cổ phiếu: Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Phát hành cổ phiếu được gọi là hoạt động tài trợ dài hạn của doanh nghiệp. Theo Vũ Duy Hào và Trần Minh Tuấn (2016), cổ phiếu thường (còn gọi là cổ phiếu thông thường) là loại cổ phiếu thông dụng nhất vì nó có ưu thế trong việc phát hành và trong quá trình lưu hành trên thị trường chứng khoán. Mặc dù việc phát hành cổ phiếu có nhiều ưu thế so với các phương thức huy động vốn khác nhưng cũng có những hạn chế và các ràng buộc cần được doanh nghiệp cân nhắc kỹ lưỡng. Giới hạn phát hành là một quy định ràng buộc có tính pháp lý. Lượng cổ phiếu tối đa mà công ty được quyền phát hành gọi là vốn cổ phiếu được cấp phép. Đây là một trong những quy định của Ủy ban chứng khoán Nhà nước nhằm quản lý và kiểm soát chặt chẽ các hoạt động phát hành và giao dịch chứng khoán. 14 - Nguồn tài chính phi chính thức. Khi việc tiếp cận các nguồn tài chính chính thức từ bên ngoài gặp khó khăn hoặc không đủ nhu cầu vốn của doanh nghiệp thì các doanh nghiệp có thể tìm đến các nguồn tài chính phi chính thức khác như: gia đình/bạn bè, người quen và tín dụng đen (các khoản vay nóng, lãi suất cao). Vũ Thanh Thùy (2015) đã định nghĩa: Tài chính phi chính thức là một hình thức tín dụng hoạt động theo kiểu tự do trên thị trường, không bị chi phối hay chịu sự quản lý, giám sát trực tiếp của nhà nước. Có một số tác giả cũng coi tín dụng thương mại là một hình thức tín dụng phi chính thức. Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Hanedar và cộng sự (2014) lại cho rằng, tài chính phi chính thức chỉ các giao dịch tài chính xảy ra bên ngoài các định chế tài chính chính thức (được cấp phép hoạt động bởi Nhà nước) và không được quản lý bởi các cơ quan có thẩm quyền. Về mặt định nghĩa thì các tác giả cũng có chung quan điểm cho rằng, sử dụng vốn phi chính thức là việc thực hiện giao dịch tài chính xảy ra ngoài khu vực tài chính được quy định bởi Nhà nước. Tuy vậy việc sử dụng các nguồn vốn này không có nghĩa là vi phạm pháp luật, bởi có rất nhiều nguồn huy động hợp pháp như từ người thân hay bạn bè, nhưng cũng không thể phủ nhận sự tồn tại của các khu vực vốn phi chính thức không hoàn toàn hợp pháp như các tổ chức cho vay nặng lãi hay tín dụng đen. Tóm lại, với doanh nghiệp, nguồn vốn phi chính thức thường đến từ hai nguồn chính: i) gia đình, bạn bè, người quen, và ii) vay tiền cá nhân/tổ chức không được cấp phép 15 kinh doanh về lĩnh vực này (bên ngoài hệ thống tài chính chính thức) với lãi suất cao (tín dụng đen). Theo phạm vi nghiên cứu, nội dung cuốn sách này nghiên cứu các rào cản khi các doanh nghiệp tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài, bao gồm: i) nguồn tài chính chính thức từ hệ thống tài chính tiền tệ (cụ thể là tín dụng ngân hàng - trung gian tài chính hay từ phát hành cổ phiếu, trái phiếu – thị trường tài chính), và ii) nguồn tài chính phi chính thức (gia đình/bạn bè/người quen và tín dụng đen). Đây cũng chính là những nguồn cung cấp vốn quan trọng cho doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay (đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, chiếm tỷ trọng áp đảo trong khối doanh nghiệp), bảo đảm doanh nghiệp có thể hoạt động lâu dài và ổn định. II- HỆ THỐNG TÀI CHÍNH TIỀN TỆ VÀ VAI TRÒ ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP 1. Khái niệm hệ thống tài chính tiền tệ Hệ thống tài chính tiền tệ được hiểu là tổng thể các bộ phận khác nhau nằm trong một cơ cấu tài chính, có mối liên hệ tác động lẫn nhau, thực hiện chức năng tạo ra (thu hút) các nguồn lực tài chính và chu chuyển (truyền dẫn) các nguồn lực tài chính. Từ đó, hệ thống tài chính tiền tệ bảo đảm nhu cầu về vốn cho phát triển kinh tế - xã hội. Với khái niệm này, hệ thống tài chính tiền tệ bao gồm: i) Các chủ thể - tụ điểm vốn (tài chính doanh nghiệp, tài chính dân cư, tài 16 chính nhà nước (tài chính công) và tài chính đối ngoại); ii) Truyền dẫn vốn giữa các tụ điểm vốn với chức năng phân bổ nguồn tài chính từ người cho vay đến người đi vay một cách có hiệu quả nhất thông qua thị trường tài chính (tài chính trực tiếp) và tổ chức tài chính trung gian (tài chính trung gian); iii) Cơ sở hạ tầng tài chính: bao gồm các tổ chức, mạng lưới và hệ thống thông tin, công nghệ, hành lang pháp lý và các tiêu chuẩn làm nền tảng cho các quan hệ giữa các tụ điểm vốn diễn ra, tạo điều kiện thuận lợi cho dòng vốn lưu thông trong hệ thống tài chính tiền tệ. Có thể thấy, hầu hết các chủ thể trong nền kinh tế đều tham gia vào hệ thống tài chính với tư cách là một tụ điểm vốn (nhà nước, dân cư, doanh nghiệp…). Các tụ điểm vốn này tương tác với nhau nhằm mục đích tạo ra, thu hút các nguồn lực tài chính và chu chuyển các luồng tài chính. Tiếp cận hệ thống tài chính thông qua các tụ điểm vốn cho phép tìm hiểu đặc điểm, vai trò và tầm ảnh hưởng của từng tụ điểm vốn đến nền kinh tế nói chung và hệ thống tài chính nói riêng. 2. Vai trò của hệ thống tài chính tiền tệ Hệ thống tài chính rất đa dạng và phức tạp, bao trùm lên hầu hết các hoạt động của nền kinh tế. Bởi vậy, vai trò của hệ thống tài chính không chỉ nằm ở tầm vĩ mô đối với nền kinh tế, mà còn hết sức quan trọng đối với từng chủ thể riêng biệt. Thứ nhất, vai trò quan trọng bậc nhất của hệ thống tài chính là tạo ra kênh dẫn vốn giữa các chủ thể trong nền kinh tế. Trước hết, hệ thống tài chính cung cấp các công cụ tiết 17 kiệm, chẳng hạn như trái phiếu, cổ phiếu hoặc các tài sản tài chính khác, thông qua đó các chủ thể có dư thừa nguồn vốn (mức thu nhập lớn hơn mức chi tiêu) có thể tìm kiếm các cơ hội sinh lời trên số vốn dư thừa đó. Thứ hai, hệ thống tài chính thực hiện chức năng cung cấp tính thanh khoản cho các chủ thể trong hệ thống. Hệ thống tài chính không chỉ tạo ra các công cụ tài chính giúp luân chuyển các dòng vốn trong nền kinh tế, mà còn cung cấp các phương tiện để chuyển đổi các công cụ tài chính này thành tiền mặt với chi phí thấp nhất. Nhờ đó, tính hấp dẫn của các công cụ tài chính tăng lên, tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình luân chuyển các dòng vốn. Như vậy, chức năng cung cấp tính thanh khoản gắn liền với chức năng tạo ra kênh dẫn vốn. Thứ ba, hệ thống tài chính cung cấp dịch vụ thanh toán. Thông qua những công cụ thanh toán phổ biến như tiền mặt, tài khoản ngân hàng, séc…, việc mua bán hàng hóa và chuyển giao tiền tệ trên phạm vi thế giới ngày càng trở nên dễ dàng và thuận tiện. Một số hình thức thanh toán như thẻ tín dụng còn cho phép chi tiêu trước khi có dòng thu nhập. Khi công nghệ phát triển kéo theo xu hướng thanh toán thông qua các hệ thống thanh toán điện tử với độ chính xác, an toàn và bảo mật rất cao. Không chỉ tạo thuận lợi cho sự phát triển của thương mại quốc tế, các dịch vụ thanh toán còn thúc đẩy sự lưu thông của dòng vốn trên phạm vi toàn cầu. Tiết kiệm và đầu tư không còn nằm trong phạm vi một vùng hay một quốc gia, mà có thể trải rộng trên toàn thế 18 giới. Tuy nhiên, một hệ quả tất yếu kéo theo là hệ thống tài chính ngày càng trở nên phức tạp và khó kiểm soát. Đây là một thách thức không nhỏ đối với nhiệm vụ bảo đảm sự ổn định cho hệ thống tài chính. Thứ tư, hệ thống tài chính cung cấp các phương tiện phòng ngừa và chia sẻ rủi ro. Hệ thống tài chính cung cấp rất nhiều các kênh tiết kiệm thông qua các công cụ tài chính, nhờ đó nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình nhằm giảm thiểu rủi ro. Một hình thức phòng ngừa rủi ro truyền thống và điển hình đó là bảo hiểm, cho phép người thụ hưởng nhận được một sự đền bù nhất định trong trường hợp có những biến cố xảy ra không như kỳ vọng. Tuy nhiên, phương tiện phòng ngừa và chia sẻ rủi ro trong hệ thống tài chính ngày nay không chỉ dừng lại ở đó. Sự ra đời của rất nhiều các công cụ phái sinh (hoán đổi, quyền chọn, kỳ hạn…) cho phép các chủ thể trong hệ thống tài chính phòng ngừa rủi ro và chia sẻ rủi ro trực tiếp cho nhau. Hơn nữa, một số công cụ như quyền chọn còn cho phép chủ thể tham gia vừa có thể phòng ngừa rủi ro, vừa có thể tìm kiếm lợi nhuận. Thứ năm, hệ thống tài chính cung cấp các kênh truyền dẫn chính sách kinh tế vĩ mô. Trong nhiều năm trở lại đây, can thiệp vào thị trường tài chính được coi là công cụ chủ đạo của nhà nước trong việc thực hiện các mục tiêu vĩ mô trong từng giai đoạn, chẳng hạn kiềm chế lạm phát, ổn định nền kinh tế hoặc kích thích tăng trưởng. Nhà nước có thể thông qua các công cụ thị trường để can thiệp, như điều 19 chỉnh lãi suất hoặc hạn mức tín dụng, hoặc các công cụ hành chính. Sự can thiệp của nhà nước có tầm quan trọng rất lớn trong sự ổn định của hệ thống tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung, bởi chỉ nhà nước mới có đủ quyền lực và công cụ cần thiết để điều tiết và khắc phục những thất bại của thị trường - nguyên nhân sâu xa gây ra sự bất ổn tài chính. III- TỔNG QUÁT VỀ CÁC RÀO CẢN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI SỰ PHÁT TRIỂN CỦA DOANH NGHIỆP 1. Khả năng tiếp cận tài chính Như đã trình bày ở trên, trong quá trình tài trợ cho hoạt động đầu tư và sản xuất kinh doanh của mình, các doanh nghiệp luôn cần có sự hỗ trợ tài chính từ nhiều nguồn, sử dụng nhiều cách tiếp cận khác nhau. Việc lựa chọn hình thức tài trợ nào, từ ai, chấp nhận mức chi phí như thế nào... phụ thuộc vào những yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, đặc biệt là yếu tố môi trường thể chế. Theo WB (2008), khả năng tiếp cận tài chính nói chung bao gồm tín dụng, tiền gửi, bảo hiểm và các dịch vụ quản lý rủi ro. Trong đó, cải thiện khả năng tiếp cận tài chính không chỉ là phát triển nâng cao chất lượng của các dịch vụ tài chính hay chú trọng vào việc làm cho số người tiếp cận với các dịch vụ này tăng lên mà còn phải bảo đảm rằng cơ hội được tiếp cận và sử dụng các dịch vụ tài chính này là công bằng. Cụ thể, cải thiện khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp sẽ là 20 sự cải thiện trong việc cung ứng các nguồn tín dụng một cách công bằng cho các doanh nghiệp ở mức “giá” hợp lý. Tuy nhiên, theo Claessens và Tzioumis (2006), để xác định khả năng tiếp cận tài chính sẽ không đơn giản như vậy vì “chất lượng” cũng như mức “giá hợp lý” ở đây sẽ là khác nhau đối với từng đối tượng. Chưa kể đến sự khác biệt trong quan điểm về mức độ tin cậy, sự tiện lợi và độ linh hoạt cũng sẽ ảnh hưởng đến việc đo lường về khả năng tiếp cận tài chính. Cũng theo Claessens và Tzioumis (2006), cần có sự phân biệt rõ ràng hơn giữa “sử dụng” và “tiếp cận”. Khả năng tiếp cận ở đây sẽ phản ánh về phía cung nhiều hơn, trong khi đó việc sử dụng sẽ phản ánh về phía cầu nhiều hơn. Một doanh nghiệp có thể quyết định tiếp cận tài chính hoặc là không. Tuy nhiên vấn đề cần quan tâm là việc họ không sử dụng nguồn tài chính này có phải theo một cách tự nguyện hay không. Đồng nghĩa với việc phải phân định xem doanh nghiệp có khả năng tiếp cận nhưng tự nguyện lựa chọn không sử dụng hay các doanh nghiệp này thiếu khả năng tiếp cận với nguồn tài chính đó từ đầu và do đó không thể sử dụng. Nói cách khác, họ bị “loại trừ” một cách không tự nguyện. Theo báo cáo của WB (2008), có nhiều nguyên nhân dẫn đến việc này: đầu tiên có thể là do các doanh nghiệp được các ngân hàng liệt vào nhóm có rủi ro cao, do đó không tiến hành cho vay. Ngoài ra có thể là do mức giá (lãi suất) của khoản vay cao hơn so với mức giá mà các doanh nghiệp này cho là phù hợp, một số các doanh nghiệp khác lại có thể do một số các quy định 21 trong điều khoản khiến họ không thể tiếp cận. Cuối cùng có thể là do đặc điểm nào đó của doanh nghiệp khiến họ bị “phân biệt đối xử”. Trong cuốn sách này, khả năng tiếp cận tài chính được hiểu là khả năng tiếp cận các nguồn tài chính chính thức bên ngoài (external finance) để tài trợ cho hoạt động đầu tư và sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, bao gồm: i) tín dụng ngân hàng - trung gian tài chính và ii) phát hành cổ phiếu, trái phiếu – thị trường tài chính. Những hình thức tiếp cận tài chính chính thức khác như tín dụng phi ngân hàng, tín dụng nhà nước, tín dụng thương mại, cho thuê tài chính... không thuộc phạm vi của nghiên cứu ở đây. Việc tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài trên thị trường chính thức được thực hiện theo những nguyên tắc và thể chế nhất định được Nhà nước quy định rõ ràng trong các văn bản pháp luật. Các chủ thể tham gia có quyền và nghĩa vụ, trách nhiệm được pháp luật thừa nhận và bảo vệ. Tuy nhiên, do những rào cản trên thị trường chính thức, một số doanh nghiệp có thể phải tiếp cận khu vực phi chính thức (ví dụ: vay tín dụng đen, người thân quen,...), ở đó các hoạt động huy động, cung ứng, giao dịch... được thực hiện theo sự thỏa thuận giữa người cung cấp và người huy động không theo nguyên tắc, thể chế do Nhà nước quy định. Vì vậy, trong nội dung của cuốn sách này cũng sẽ nghiên cứu nội dung tiếp cận khu vực phi chính thức để thấy rõ hơn những rào cản trên thị trường chính thức. 22 2. Rào cản tài chính tiền tệ Quá trình tiếp cận với các nguồn tài chính bên ngoài doanh nghiệp sẽ làm phát sinh các mối quan hệ tài chính giữa doanh nghiệp với các bộ phận khác của hệ thống tài chính tiền tệ, từ đó sẽ xuất hiện các rào cản tài chính tiền tệ đối với sự phát triển của doanh nghiệp. Các rào cản tài chính tiền tệ ở đây được hiểu là những khó khăn, điểm nghẽn, trở ngại mà doanh nghiệp gặp phải trong quá trình huy động vốn từ các nguồn tài chính bên ngoài cho hoạt động đầu tư và sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, khiến cho khả năng tiếp cận tài chính khó khăn, từ đó tác động tiêu cực đến sự phát triển của doanh nghiệp. Dựa trên tổng quan nghiên cứu như trình bày ở mục dưới đây, khi doanh nghiệp huy động vốn từ hệ thống tài chính tiền tệ thì đối diện với các khó khăn từ phía thể chế và tổng thể hệ thống khi doanh nghiệp tiếp cận tài chính (được gọi là rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vĩ mô và thể chế); có các khó khăn trực tiếp từ bên ngoài doanh nghiệp (được gọi là rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô bên ngoài doanh nghiệp); và có những điểm nghẽn ở ngay chính bên trong doanh nghiệp khiến khả năng tiếp cận tài chính gặp khó khăn (được gọi là rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô bên trong doanh nghiệp). Cần lưu ý là các yếu tố về vĩ mô và thể chế, các yếu tố vi mô bên ngoài và bên trong doanh nghiệp mà có tác động tiêu cực đến khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp mới được gọi là các rào cản. 23 IV- CÁC RÀO CẢN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ VÀ TÁC ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG TIẾP CẬN TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 1. Rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vĩ mô và thể chế 1.1. Rào cản từ thể chế tài chính - Cấu trúc của hệ thống tài chính tiền tệ: Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng, hệ thống tài chính tập trung vào các trung gian như ngân hàng đem lại rất nhiều lợi ích cho doanh nghiệp. Theo Stiglitz (1985), khi thông tin được công bố quá nhanh và quá công khai sẽ làm giảm động cơ thu thập thông tin của nhà đầu tư do có sự xuất hiện của một thất bại thị trường là vấn đề kẻ ăn không. Trong khi đó, các ngân hàng sẽ giải quyết được vấn đề này do ngân hàng có quan hệ lâu dài với các doanh nghiệp, đồng thời không lập tức công khai các thông tin có liên quan. Allen và Gale (2000) cho rằng, các ngân hàng có lợi thế hơn thị trường tài chính trong việc lựa chọn các dự án/doanh nghiệp cho vay bằng nghiệp vụ và đội ngũ nhân viên chuyên nghiệp. Theo Chakraborty và Ray (2006), các trung gian tài chính giám sát các doanh nghiệp tốt hơn thị trường, do vậy giảm được rủi ro đạo đức (người ủy quyền và thừa hành); từ đó các trung gian tài chính dễ cấp vốn cho các dự án/hoạt động kinh doanh cho nhiều doanh nghiệp hơn là thị trường tài chính. Ngược lại, nghiên cứu của Doku và cộng sự (2011) cho rằng, sự phát triển của thị trường tài chính, đặc biệt là một 24 thị trường chứng khoán năng động và có tính thanh khoản sẽ khuyến khích các doanh nghiệp tài trợ vốn thông qua vốn chủ sở hữu, thay vì sử dụng vốn vay. Mặt khác, các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán sẽ có thông tin minh bạch và rõ ràng hơn. Điều này làm giảm chi phí giám sát của các trung gian tài chính và các nhà đầu tư tiềm năng. Các hiệu ứng như thông tin bất đối xứng hay rủi ro đạo đức cũng được giảm thiểu. Trong khi đó, một số nghiên cứu lại cho kết quả không rõ ràng về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính tiền tệ và nền kinh tế cũng như doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Stulz (2000), một hệ thống tài chính dựa chủ yếu vào thị trường có thể đem lại những mặt tích cực cho doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn tài chính, ví dụ như: (i) giảm sự phụ thuộc của doanh nghiệp vào ngân hàng, (ii) thị trường vốn là nơi tập trung nhiều thông tin và từ đó, có thể cung cấp những thông tin có giá trị về doanh nghiệp, và (iii) sự tồn tại của thị trường vốn có thể giúp hình thành việc các trung gian tài chính cung cấp vốn cho doanh nghiệp dưới hình thái góp vốn, thay vì hình thức cho vay. Tuy nhiên, hệ thống này còn gây khó khăn cho các doanh nghiệp mới do những điều kiện để niêm yết hay chi phí cao để được công bố. Ngoài ra, một hệ thống tài chính có cấu trúc thị trường hoàn hảo bị đe dọa bởi hai vấn đề, đó là vấn đề che giấu hành động và vấn đề quản trị. Cả hai vấn đề này đều khiến cho các nhà đầu tư tiềm năng trở nên thận trọng hơn, đồng nghĩa với việc khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp trở nên khó khăn hơn. Sau đó, nghiên cứu 25 thực nghiệm của Levine (2002) được coi là công trình rất công phu khi xây dựng chỉ số tổng hợp S để đo lường cấu trúc của một hệ thống tài chính, nhằm biết được vị trí của hệ thống tài chính trên một trục với một cực là cấu trúc hoàn toàn dựa vào ngân hàng và một cực là cấu trúc hoàn toàn dựa vào thị trường. Theo đó, chỉ số S được tổng hợp từ nhiều chiều khác nhau, bao gồm: i) Cấu trúc - Hoạt động: đo lường giá trị giao dịch trên thị trường chứng khoán so với giá trị giao dịch của ngân hàng; ii) Cấu trúc - Quy mô: đo lường giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán so với tổng tiền gửi vào hệ thống ngân hàng; iii) Cấu trúc - Hiệu quả: đo lường giá trị giao dịch trên thị trường chứng khoán so với chi phí giao dịch của hệ thống ngân hàng; iv) Cấu trúc - Tổng hợp: là giá trị tổng hợp của ba chỉ số trên. Theo đó, chỉ số S này càng cao càng cho thấy hệ thống tài chính có cấu trúc hướng về thị trường nhiều hơn và ngược lại. - Hệ thống pháp luật và môi trường pháp lý: Bao trùm lên tất cả các bộ phận của hệ thống tài chính là hệ thống cơ sở hạ tầng pháp lý. Hệ thống này bao gồm những quy định và ràng buộc mang tính pháp lý mà các chủ thể tham gia vào hệ thống tài chính phải tuân theo. Fatoki và Smit (2011) cho rằng, môi trường pháp lý là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tiếp cận tài chính của các doanh nghiệp. Nghiên cứu đánh giá tương quan Pearson giữa các yếu tố môi trường kinh doanh và giá trị vốn vay của doanh nghiệp với ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng. Cùng quan điểm đó, Olomi và cộng 26 sự (2008) cũng xác định văn hóa kinh doanh kém phát triển, môi trường ở nơi giao dịch giữa người cho vay và người đi vay là một trong ba nhóm yếu tố gây khó khăn khi tiếp cận tài chính của các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Theo kết quả Báo cáo “Đặc điểm môi trường kinh doanh ở Việt Nam – Kết quả điều tra doanh nghiệp nhỏ và vừa năm 2015” do CIEM thực hiện với sự tham gia của gần 2.600 doanh nghiệp nhỏ và vừa ngoài quốc doanh hoạt động trong khu vực chế biến chế tạo, tại 10 tỉnh và thành phố của Việt Nam khẳng định, một trong những tác động chính mà môi trường kinh doanh ảnh hưởng “đến sự tăng trưởng của các doanh nghiệp nhỏ và vừa là thông qua sự tiếp cận tài chính và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp”. Theo Williamson (1985), chất lượng thể chế môi trường kinh doanh sẽ ảnh hưởng tới chi phí giao dịch, độ bất trắc và tần suất giao dịch trên thị trường. Ở thị trường mà các thể chế tỏ ra là hiệu quả, thì chi phí giao dịch và độ bất trắc sẽ giảm, điều này thúc đẩy doanh nghiệp mở rộng kinh doanh và vay vốn nhiều hơn. Mặt khác, nó cũng gia tăng niềm tin cho ngân hàng và kích thích các khoản cho vay hào phóng hơn. Lê Phương Minh Nữ (2012), Trịnh Đức Chiều và Nguyễn Văn Thịnh (2018) sử dụng chỉ số PCI đánh giá ảnh hưởng của môi trường kinh doanh và thể chế đến khả năng tiếp cận tài chính chính thức của các doanh nghiệp nhỏ và vừa đã cho kết luận rằng, thể chế môi trường kinh doanh, đặc biệt là chất lượng tư pháp và tính minh bạch của chính quyền địa phương có mối quan hệ tương quan 27 thuận với khả năng vay được vốn chính thức của doanh nghiệp nhỏ và vừa. - Cơ sở hạ tầng tài chính: Theo Miller và cộng sự (2009), cơ sở hạ tầng tài chính trên phạm vi rộng cho hệ thống tài chính của một quốc gia là toàn bộ những định chế, hệ thống thông tin, công nghệ, quy định và tiêu chuẩn cho phép các tổ chức tài chính hoạt động một cách hiệu quả. Từ đó có thể thấy, cơ sở hạ tầng tài chính là phần cốt lõi của tất cả các hệ thống tài chính, có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả của các tổ chức tài chính, đến khả năng bên cung cấp vốn đánh giá rủi ro và khả năng tiếp cận của bên cầu đối với tín dụng, bảo hiểm và các sản phẩm tài chính khác. Cơ sở hạ tầng tài chính bao gồm các thành phần cơ bản đó là: hệ thống thông tin tín dụng, đăng ký tài sản bảo đảm, hệ thống thanh toán. Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra tác động của hệ thống thông tin tín dụng làm giảm các trở ngại tài chính đối với các doanh nghiệp trên cả hai khía cạnh: khả năng tiếp cận tài chính và chi phí tài chính. Các nghiên cứu của Jappelli và Pagano (1993, 2000 và 2001) đều cho thấy sự trao đổi thông tin giữa những chủ thể cần tài trợ vốn có tác động làm giảm tỷ lệ nợ xấu cũng như giảm lãi suất bình quân trong khi làm tăng khối lượng tín dụng. Nghiên cứu Galindo và Miller (2001) chỉ ra rằng, việc cung cấp thông tin hiệu quả của các tổ chức thông tin tín dụng (cả tổ chức công và tư nhân) sẽ nâng cao khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp (được thể hiện bằng tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn). 28 Nghiên cứu của Love và Mylenko (2003) chỉ ra sự tồn tại của các cơ quan đăng ký tín dụng tư nhân gắn liền với những rào cản tài chính thấp hơn và tỷ lệ vay ngân hàng cao hơn trong cơ cấu tài chính của công ty, trong khi các cơ quan đăng ký tín dụng công dường như không có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng tiếp cận tài chính. Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy ở những nước có sự tồn tại của cơ quan đăng ký tín dụng công và cá nhân, những rào cản tài chính có xu hướng cao hơn ở các nước chỉ có các cơ quan đăng ký tín dụng tư nhân. Về hệ thống thanh toán, các số liệu thống kê cho thấy sự phát triển của hệ thống cơ sở hạ tầng hệ thống thanh toán cũng rất khác nhau giữa các quốc gia. Các khoản thanh toán lớn (thường là liên ngân hàng) được xử lý theo các hệ thống thanh toán tổng cộng theo thời gian thực (RTGS) thường là lớn gấp nhiều lần giá trị GDP ở các nước phát triển, như ở Anh, giá trị RTGS cao gấp 91 lần GDP, ở Pháp 75 lần, ở Nhật Bản 50 lần và ở Mỹ 43 lần. Những con số này giảm mạnh ở hầu hết các nước đang phát triển chủ yếu là dưới 10 lần như ở Bolivia (1,2 lần), Georgia (1,4), Lesotho (0,9). Ngoài ra, sự phát triển của hệ thống thanh toán còn có thể được đo lường thông qua sự phát triển của các công cụ thanh toán như các chỉ số về số máy ATM, thiết bị đầu cuối POS và số thẻ thanh toán đang lưu hành. Các nghiên cứu chỉ ra rằng phát triển hệ thống thanh toán trực tiếp tác động đến hiệu quả và chi phí chuyển tiền. 29 1.2. Rào cản từ thị trường tài chính - Quy mô các thị trường tài chính: Sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ thúc đẩy các hoạt động kinh tế, mở rộng hoạt động của các doanh nghiệp, từ đó giúp tạo ra tăng trưởng kinh tế. Ý tưởng này đã hình thành từ lâu trong lý thuyết kinh tế học. Trong tác phẩm nổi tiếng Của cải của các quốc gia Adam Smith (1776), đã nhắc đến việc ngay khi nhà băng đầu tiên được thành lập tại Scotland thì “hoạt động thương mại và công nghiệp tăng lên đáng kể”, và “nhà băng đã đóng vai trò quan trọng trong sự tăng lên này, điều đó là không thể nghi ngờ”. Lý giải cho mối quan hệ này, Adam Smith chủ yếu đề cập đến việc sử dụng tiền giấy ngân hàng thay cho tiền vàng hay tiền bạc, giúp các doanh nghiệp có thêm phương tiện trao đổi, tạo điều kiện cho việc tái đầu tư mở rộng quy mô sản xuất. Demirguc-Kunt và cộng sự (1998) đưa ra kết luận rõ ràng về mối quan hệ ở tất cả các cấp độ: hãng, ngành và toàn bộ nền kinh tế, tất cả đều cho thấy mối quan hệ lớn và dương giữa độ sâu tài chính với tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, một số nghiên cứu mới đây, đặc biệt là các nghiên cứu được thực hiện sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, đã đặt ra nghi ngờ đối với mối quan hệ trên. Wachtel (2011) chỉ ra rằng, mối quan hệ này không chỉ đơn giản như quan điểm của lý thuyết cổ điển. Cụ thể, chỉ tiêu thường được sử dụng nhiều nhất để đo lường sự phát triển của thị trường tài chính là độ sâu tài chính có thể chỉ thể hiện 30 việc sử dụng đòn bẩy tài chính rộng rãi trong nền kinh tế chứ chưa chắc đã phản ánh số lượng và chất lượng của các trung gian và thị trường tài chính. Trong nghiên cứu tiếp sau, Cecchetti và Kharroubi (2015) đưa ra lý giải về mối quan hệ này, nhấn mạnh vào việc hệ thống tài chính tăng trưởng nhanh thường tập trung lợi ích cho các dự án nhiều tài sản bảo đảm nhưng có năng suất thấp, do đó tăng độ sâu tài chính dẫn đến giảm năng suất lao động. Nghiên cứu cũng đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho việc tăng trưởng tài chính dẫn đến tổn thất cho các doanh nghiệp có nguồn tài chính bị phụ thuộc và đầu tư nhiều cho hoạt động nghiên cứu và phát triển. Zingales (2015) cũng cho thấy, khi hệ thống tài chính quá phát triển sẽ dễ bị sa vào hoạt động tìm kiếm đặc lợi (rent seeking) và làm giảm cơ hội cho các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao. - Mức độ phát triển hệ thống tài chính tiền tệ: Theo Levine (2002), hệ thống tài chính càng phát triển thì càng giúp doanh nghiệp dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài. Hệ thống tài chính phát triển giúp giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và sự hoàn thiện về luật pháp trong việc thực thi các điều khoản hợp đồng. Ở những hệ thống tài chính yếu kém, ngay cả những doanh nghiệp tốt cũng khó tìm được nguồn vốn khác để gia tăng cho đầu tư. Trong nghiên cứu của Beck và cộng sự (2000), mối quan hệ trên còn được nghiên cứu ở cấp độ ngành và cấp độ doanh nghiệp. Ở cấp độ ngành, thứ nhất, các ngành phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn bên ngoài sẽ có tốc độ tăng 31 trưởng cao hơn (các ngành không phụ thuộc) khi mức độ phát triển của hệ thống tài chính tăng lên. Các trung gian và thị trường tài chính giúp vượt qua các rào cản (phân mảnh) thị trường (market friction) tạo ra vùng nệm giữa giá của vốn bên ngoài và vốn nội bộ doanh nghiệp. Chi phí vốn bên ngoài thấp tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp tăng trưởng và đồng thời tăng số lượng doanh nghiệp gia nhập ngành. Vì thế, những ngành sử dụng nhiều vốn ngoài (theo đặc trưng tự nhiên, kỹ thuật của việc sản xuất) sẽ được hưởng lợi nhiều hơn từ thị trường tài chính phát triển, so với những ngành khác. Thứ hai, mức độ phát triển chung của hệ thống tài chính tác động vào số lượng doanh nghiệp hình thành nhiều hơn là vào quy mô trung bình của doanh nghiệp. Ở đây có thể hiểu, mức độ phát triển của thị trường tài chính sẽ giúp các doanh nghiệp mới vượt qua các rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Nếu xem xét chi tiết hơn, các tác động đến sự phát triển của hệ thống tài chính hay cấu trúc tài chính cũng phụ thuộc vào các đặc tính vốn có của doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu thường chia ra hai nhóm: nhóm doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính (dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài) và nhóm doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính (khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài). Theo Christopher và cộng sự (2009), nhóm doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính thường có những đặc điểm như quy mô nhỏ, thông tin về các công ty này khó thu thập (bất cân xứng thông tin) và tỷ lệ trả cổ tức thấp. Theo Christopher và cộng sự (2009), Udichibarna 32 (2015), thường các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính sẽ dễ dàng hưởng lợi hơn các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính khi mức độ phát triển của hệ thống tài chính tăng lên. Nghiên cứu của Trần Thọ Đạt và Tô Trung Thành (2018), Nguyễn Việt Hùng và Hà Quỳnh Hoa (2018) cho thấy, việc các doanh nghiệp tham gia niêm yết trên thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến khả năng tiếp cận tài chính của chính doanh nghiệp đó. 1.3. Rào cản từ trung gian tài chính - Hình thức sở hữu Trong những nghiên cứu gần đây, Hakenes và cộng sự (2014) cho thấy, các ngân hàng nhỏ thuộc sở hữu trong nước tại Đức đóng vai trò đặc biệt quan trọng trong việc cung cấp vốn cho các doanh nghiệp nhỏ tại các khu vực mà có rào cản về tiếp cận vốn. Nghiên cứu chỉ ra rằng các ngân hàng thuộc hình thức hợp tác địa phương (local cooperative) cung cấp các khoản vay cho doanh nghiệp nhỏ nhiều hơn là các ngân hàng có vốn đầu tư nước ngoài. Đồng thời, doanh nghiệp nhỏ và vừa hoạt động hiệu quả hơn ở những nước có số lượng các ngân hàng hợp tác (cooperative bank) chiếm ưu thế, hơn là ở những nước mà số lượng ngân hàng có vốn đầu tư nước ngoài và các ngân hàng trong nước có quy mô lớn chiếm ưu thế. Sự có mặt của các ngân hàng nước ngoài được cho là làm tăng chi phí về vốn vay cho doanh nghiệp nhỏ và vừa, có ảnh hưởng ngược chiều lên lợi nhuận. Cùng với quan điểm đó, Detragiache và cộng sự (2008) hay Volz (2004 33 và 2011) chỉ ra các ngân hàng khi gia nhập vào thị trường nước ngoài thường là các ngân hàng lớn và có trụ sở tại những nơi khá xa các doanh nghiệp địa phương có quy mô nhỏ, vì thế các ngân hàng này thường gặp khó khăn khi cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa vay vốn. Ngoài ra, yếu tố về văn hóa và ngôn ngữ cũng là một rào cản đối với các ngân hàng nước ngoài khi muốn thu thập các thông tin minh bạch về thị trường. Clarke và cộng sự (2001) cũng có kết luận rằng, nói chung các ngân hàng nước ngoài có xu hướng phân bổ chủ yếu khoản vay cho các doanh nghiệp hoạt động trong ngành thương mại và công nghiệp, hàm ý các ngân hàng nước ngoài có thể đóng vai trò quan trọng trên thị trường tài chính đối với các doanh nghiệp lớn. Tuy nhiên, các nghiên cứu cũng cho thấy mặc dù các ngân hàng nước ngoài mang lại lợi ích nhiều hơn cho các doanh nghiệp lớn hơn là cho các doanh nghiệp nhỏ nhưng sự gia nhập của các ngân hàng nước ngoài cũng góp phần cải thiện điều kiện tài chính cho tất cả các loại hình doanh nghiệp. Hơn nữa, nếu sự cải thiện hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính dẫn đến việc tăng lên trong tổng vốn cho vay thì khoản cho vay đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa cũng tăng lên, mặc dù tỷ lệ trong tổng khoản vay có thể giảm. Ayadi và cộng sự (2010) cho rằng, sự khác biệt nằm ở mục tiêu cuối cùng của các ngân hàng và mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận có phải là mục tiêu chủ yếu của ngân hàng hay không. Các hình thức ngân hàng như ngân hàng hợp tác, quỹ tín dụng, định chế tài chính phát triển cộng đồng và 34 ngân hàng tiết kiệm cộng đồng (public savings banks) thường có mục tiêu xã hội và hướng đến hỗ trợ phát triển kinh tế địa phương thay vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Hơn nữa, nhóm các ngân hàng dạng này thường là các ngân hàng nhỏ và hoạt động ở cấp độ địa phương/vùng. Theo đó, các hình thức ngân hàng này sẽ hiệu quả hơn các ngân hàng lớn và mang tính nước ngoài trong việc cung cấp vốn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Ngược lại, các tập đoàn lớn và các công ty nước ngoài lại nhận được lợi ích tiếp cận vốn nhiều hơn từ các ngân hàng nước ngoài có quy mô lớn. Do đó, một hệ thống tài chính mà có sự kết hợp đa dạng của các định chế tài chính dường như sẽ đáp ứng tốt nhất các nhu cầu khác nhau của các loại hình doanh nghiệp. - Quy mô các định chế tài chính Nhiều nghiên cứu tập trung vào một rào cản quan trọng đến các doanh nghiệp (đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa) là quy mô của các ngân hàng. Nghiên cứu của Cole và cộng sự (2004) phù hợp với lý thuyết rào cản đối với các ngân hàng lớn. Kết quả cho thấy các ngân hàng lớn (có quy mô tài sản từ 1 tỷ USD trở lên) sẽ cho vay dựa trên các chỉ tiêu về tài chính thu được từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong khi các ngân hàng nhỏ lại căn cứ nhiều hơn vào thông tin về đặc điểm của doanh nghiệp đi vay. Tương tự như vậy, Berger và cộng sự (2005) cũng chỉ ra các doanh nghiệp nhỏ và vừa đi vay chủ yếu từ các ngân hàng nhỏ và các ngân hàng nhỏ có mối quan hệ chặt chẽ hơn với khách hàng đi vay. Tuy nhiên, cũng có một vài nghiên cứu thực 35 nghiệm lại cho thấy, kết quả trái với dự báo về việc các ngân hàng nhỏ có xu hướng cung cấp tài chính nhiều hơn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Shen và cộng sự (2009) cho rằng, quy mô tài sản của ngân hàng không có tác động đến quyết định cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa vay vốn, trong khi ngân hàng càng mang tính chất địa phương, càng cạnh tranh, có cơ chế tạo động lực càng tốt và hệ thống luật càng chặt chẽ thì càng có xu hướng cho doanh nghiệp nhỏ và vừa vay. 2. Rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô bên ngoài doanh nghiệp 2.1. Rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô bên ngoài doanh nghiệp tác động đến khả năng tiếp cận vốn tín dụng ngân hàng - Chi phí tài chính chính thức và phi chính thức. Chi phí giao dịch tăng lên chính là hệ quả trực tiếp từ hiện tượng thông tin bất đối xứng. Chi phí giao dịch sẽ tạo nên các rào cản đối với khả năng tiếp cận vốn của các doanh nghiệp, đặc biệt các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Sự đa dạng của loại hình doanh nghiệp này cũng như sự thiếu hụt trong thông tin đã làm tăng cao các chi phí để đánh giá hay các chi phí trong khâu giám sát. Chính vì vậy cho vay đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa được coi là các khoản vay tốn kém. Theo Arito Ono và cộng sự (2008), thông tin không rõ ràng nên các doanh nghiệp nhỏ và vừa thường phải vay vốn dựa trên mối quan hệ. 36 Theo Berger và cộng sự (2005), khi vay dựa trên mối quan hệ, các tổ chức tài chính thay vì sử dụng các thông tin cứng (sẽ làm tăng chi phí giao dịch) thì sẽ dựa trên các thông tin mềm thu thập được qua quá trình tiếp xúc với doanh nghiệp nhỏ và vừa, chủ điều hành doanh nghiệp đó hay khu vực mà doanh nghiệp đang hoạt động. Các thông tin này chủ yếu là các đánh giá của nhân viên cho vay thông qua làm việc trực tiếp với người đi vay và quan sát tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Thông tin mềm cũng có thể bao gồm nhận định về triển vọng của doanh nghiệp nhỏ và vừa trong tương lai được rút ra từ những trao đổi với các nhà cung cấp, các khách hàng của doanh nghiệp đó cũng như từ các doanh nghiệp cùng lĩnh vực. Việc sử dụng những thông tin mềm này là hình thức để thay thế cho vay vốn dựa trên thông tin cứng. Theo Cao Thị Khánh Nguyệt (2016), nếu vay trên thông tin mềm cần thiết phải phát triển một mối quan hệ dài hạn và gần gũi giữa người cho vay (tổ chức tài chính) và người đi vay (doanh nghiệp) thì ngược lại vay vốn trên thông tin cứng đòi hỏi quyết định cho vay doanh nghiệp phải đánh giá dựa trên các thông tin tài chính cụ thể và tài sản thế chấp mà doanh nghiệp có. Các doanh nghiệp nhỏ và vừa sẽ gặp nhiều bất lợi với hình thức cho vay thông tin cứng này vì những rủi ro đến từ thông tin bất đối xứng hay do chi phí giao dịch tăng cao. Trần Thị Thanh Tú và Đinh Thị Thanh Vân (2015), dựa trên kết quả khảo sát của Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam - VCCI (2014) chỉ ra, các doanh nghiệp 37 đánh giá việc tiếp cận vốn vay đã dễ dàng hơn rất nhiều. Một trong những nguyên nhân mang lại kết quả này có thể là do mức lãi suất cho vay “mềm” hơn. Lãi suất cho vay không còn là rào cản đối với doanh nghiệp nhỏ và vừa trong việc quyết định sử dụng vốn vay sản xuất kinh doanh và đầu tư mới, đặc biệt trong giai đoạn “nới lỏng tín dụng” hiện nay. Báo cáo đặc điểm môi trường kinh doanh (Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung ương - CIEM, 2015) đánh giá một tỷ lệ lớn các doanh nghiệp không có nhu cầu vay vốn (54%) hoặc không muốn bị nợ (23%). Một phần lý giải cho nguyên nhân các doanh nghiệp không vay vốn có thể là do tỷ lệ lãi suất. Tỷ lệ lãi suất tháng là 1,2% đối với các khoản vay chính thức và 0,63% đối với các khoản vay phi chính thức trong năm 2013. Tỷ lệ này đã giảm xuống các mức tương ứng là 0,9% đối với khoản vay chính thức và 0,39% đối với khoản vay phi chính thức trong năm 2015. Liên quan đến chi phí phi chính thức, theo kết quả điều tra của VCCI 2015 có 39% - 64% số doanh nghiệp cho rằng việc “bồi dưỡng” cán bộ ngân hàng là phổ biến. Đồng thời, chi phí phi chính thức chưa có dấu hiệu giảm bớt thể hiện qua tỷ lệ doanh nghiệp được khảo sát phải chi trả chi phí vẫn tăng, từ mức 50% năm 2013 lên 65% năm 2015. Riêng chi phí không chính thức này có thể chiếm tới hơn 10% tổng doanh thu của các doanh nghiệp tham gia khảo sát với tỷ trọng ngày càng tăng (năm 2015 là 11%, tăng 1% so với năm 2014). Thủ tục vay vốn phức tạp sẽ làm tăng chi phí giao dịch vì thời gian, chi phí giấy tờ, đi lại... hoặc chi phí “bồi 38 dưỡng” cán bộ ngân hàng. Tất cả các khoản chi này đều làm gia tăng đến chi phí tài chính thực của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, do khả năng tiếp cận vốn ngân hàng khó khăn, nên các doanh nghiệp (chủ yếu là các doanh nghiệp nhỏ và vừa) sẽ phải tiếp cận các kênh chi phí phi chính thức như kênh người thân, bạn bè, gia đình hay tín dụng đen. Lãi suất từ nguồn tín dụng đen có thể ở mức rất cao, 20-25%/năm, với doanh nghiệp quy mô lớn thậm chí lên đến 36%/năm. Trần Thọ Đạt và Tô Trung Thành (2018) đánh giá xác suất doanh nghiệp có thể tiếp cận được món vay từ tổ chức tín dụng tăng khi doanh nghiệp có chi các khoản chi phí lót tay, mua quà tặng... Kết quả ước lượng từ mô hình Logistic cho thấy xác suất này tăng khoảng 24 điểm phần trăm và tương đương với mô hình Probit là 17,6 điểm phần trăm. Điều này cho thấy, hiện nay chi phí phi chính thức vẫn là một trong những rào cản lớn nhất cho các doanh nghiệp tiếp cận vốn chính thức từ các tổ chức tín dụng, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa. - Thủ tục cho vay. Quá trình xin vay vốn tại ngân hàng đòi hỏi nhiều văn bản giấy tờ, đặc biệt là các yêu cầu xây dựng và chứng minh hiệu quả của phương án/dự án sản xuất kinh doanh đang vượt quá khả năng của nhiều doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Theo điều tra doanh nghiệp nhỏ và vừa của CIEM (2015), đối với các doanh nghiệp giải thích lý do không vay vốn, khó khăn do thủ tục hành chính với cán bộ ngân hàng 39 là lớn nhất, chiếm 30% số doanh nghiệp có khó khăn trong tiếp cận các khoản vay. Cũng quan điểm này, khảo sát của PCI (2015) cũng cho thấy 43-64% số doanh nghiệp nhỏ và vừa được khảo sát phải đối mặt với phiền hà về thủ tục vay vốn, trong khi đó tỷ lệ này ở các doanh nghiệp lớn chỉ ở mức 30-32%. Kết quả nghiên cứu của Nguyễn Thị Mùi và cộng sự (2018) cũng cho rằng, có 28,4% doanh nghiệp đánh giá khó khăn khá lớn khi tiếp cận vốn tín dụng ngân hàng là hồ sơ, thủ tục phức tạp. Đây cũng là một trở ngại lớn đối với các doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, doanh nghiệp siêu nhỏ. Trần Thọ Đạt và Tô Trung Thành (2018), cũng đánh giá thủ tục vay vốn phức tạp, mất thời gian sẽ làm giảm xác suất tiếp cận các khoản vay từ tổ chức tín dụng khoảng 11 điểm phần trăm. - Yêu cầu về tài sản bảo đảm. Theo Mullei và Boken (2000), các doanh nghiệp nhỏ và vừa có một số nguồn bảo đảm dưới hình thức tài sản (nhà ở, doanh nghiệp, xe ôtô và bất cứ thứ gì có thể được bảo đảm) trong trường hợp vỡ nợ. Tuy nhiên, ở hầu hết các ngân hàng, để cấp vốn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, chấp nhận đề xuất vay nợ, tài sản thế chấp phải là 100% trở lên, tương đương với số tiền vay tín dụng hoặc sản phẩm tài chính. Theo Cao Thị Khánh Nguyệt (2014), sự tồn tại của một lượng tài sản lớn của doanh nghiệp và quyền sử dụng đất của chủ doanh nghiệp sẽ giúp tăng khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp đó lên lần lượt 5% và 1%. Ngoài ra, theo 40 Shinozaki (2012), thiếu các tài sản bảo đảm là rào cản lớn đến khả năng tiếp cận vốn chính thức của các doanh nghiệp. Kết quả này cũng tương tự nghiên cứu của Fatoki và Odeyemi (2010); Kira và He (2012); Fatoki và Asah (2011). Tuy nhiên, cũng theo Cao Thị Khánh Nguyệt (2014), một lượng tài sản lớn không giúp doanh nghiệp có được lượng vốn mà họ mong muốn, bởi lượng tài sản doanh nghiệp càng lớn thì nhu cầu vốn càng cao, cho nên các doanh nghiệp đó sẽ khó có thể thỏa mãn với khoản vay. Trước đó, Malesky và Taussig (2005) nhấn mạnh rằng, sự bất công bằng trong việc tiếp cận các nguồn tín dụng được tạo ra bởi những quy định cầm cố tại Việt Nam. Theo đó, giấy phép quyền sử dụng đất là một loại cầm cố thông dụng, chứ không phải là tiềm năng kinh doanh. Sử dụng những số liệu của ADB, các tác giả thấy rằng, do thị trường đất đai kém phát triển, rất ít các doanh nghiệp tư nhân có khả năng có thêm được đất thông qua giấy tờ sử dụng đất chính thống, khiến họ luôn ở tình trạng yếu thế hơn khi tiếp cận các nguồn vốn vay; trong khi đó, phần lớn các doanh nghiệp nhà nước sở hữu những mảnh đất đẹp và lớn hơn, theo đó tăng khả năng vay được vốn chính thức. - Mạng lưới quan hệ. Theo Shane và Cable (2002), các mạng lưới kinh doanh có thể được sử dụng để làm giảm vấn đề thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và người đi vay. Nói chung, mạng lưới và các mối quan hệ thay thế cho việc thiếu cơ chế thị trường hiệu quả và có thể là một cách hiệu quả để các doanh nghiệp 41 tiếp cận với tín dụng bên ngoài, bao gồm các khoản vay ngân hàng. Ngoài ra, Safavian và Wimpey (2007), Straub (2005) đồng quan điểm rằng các mạng lưới cũng rất quan trọng đối với các doanh nghiệp dựa nhiều vào các nguồn tín dụng phi chính thức. Những người cho vay dựa chủ yếu vào thông tin "mềm" thu thập qua làm việc với doanh nghiệp trong thời gian dài, quan sát khả năng sinh lợi, hiệu suất và việc trả nợ trong quá khứ để đánh giá mức độ tin cậy của các doanh nghiệp và thẩm định các khoản tín dụng. Bougheas và cộng sự (2006) cho rằng, mạng lưới là yếu tố tiên quyết, giúp các doanh nghiệp dỡ bỏ các rào cản tài chính, vì mối quan hệ thường xuyên với người cho vay khiến cho doanh nghiệp tiếp cận tín dụng dễ dàng hơn, ngay cả khi hạn chế về các điều kiện khác. Cole và cộng sự (2004) cũng cho rằng việc doanh nghiệp có quan hệ vay vốn với ngân hàng trước đó cũng tạo điều kiện thuận lợi trong việc thực hiện các khoản vay tiếp theo. Trong các nghiên cứu tại Việt Nam, Hakkala và Kokko (2007) chỉ ra rằng, doanh nghiệp nhà nước vẫn được coi là thực thể đầu tư ít rủi ro do những bảo đảm ngầm công khai của chính phủ và khả năng phá sản xảy ra là ít. Ngoài ra, việc “cho vay chính sách” của các ngân hàng thương mại nhà nước cho các doanh nghiệp nhà nước và mối quan hệ lâu dài cũng là những nguyên nhân mà các tác giả đề cập đến. Nghiên cứu của Lê Thị Bích Ngọc và Nguyễn Văn Thắng cho thấy, mạng lưới chính thức, mối quan hệ với các quan chức chính phủ hoặc ngân hàng, có liên quan đáng kể 42 và tích cực với khả năng vay vốn ngân hàng. Tuy nhiên, nó không có đủ sức để ảnh hưởng đến số tiền vay ngân hàng thực tế. Trong một cách tiếp cận khác, Lê Thị Bích Ngọc và cộng sự (2006) cũng cho biết, việc kết nối mạng lưới sẽ giúp doanh nghiệp tiếp cận tín dụng có hiệu quả hơn trong giai đoạn mới thành lập so với giai đoạn phát triển sau này. Thông qua mạng lưới, đặc biệt là với các quan chức chính phủ, khả năng tín nhiệm của doanh nghiệp được gia tăng trong mắt của các nhà tài trợ và các chương trình hỗ trợ của chính phủ, do đó tăng khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ và ít tốn kém hơn. 2.2. Rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô bên ngoài doanh nghiệp tác động đến khả năng tiếp cận thị trường tài chính - Các điều kiện pháp lý đối với doanh nghiệp phát hành. Một hệ thống pháp luật chặt chẽ về các hoạt động của thị trường chứng khoán bảo đảm cho thị trường vận hành một cách công bằng, an toàn và hiệu quả. Vai trò của hệ thống pháp luật không phải là sự can thiệp nhằm bóp méo thị trường mà để bảo vệ quyền lợi hợp pháp của các thành viên tham gia thị trường, trong đó bao gồm các nhà phát hành và nhà đầu tư. Việc tạo dựng một khung pháp lý đầy đủ phải kể đến từ các hoạt động khác nhau trên thị trường: phát hành, niêm yết, giao dịch, lưu ký và thanh toán bù trừ; cho đến các thành viên tham gia thị trường như các cá nhân, tổ chức, các tổ chức cung ứng dịch vụ. Trong đó, các điều 43 kiện pháp lý minh bạch và hiệu quả sẽ tạo nền tảng cho các doanh nghiệp tìm kiếm đến thị trường chứng khoán như một kênh huy động vốn dài hạn và hợp lý. Về cơ bản, hệ thống văn bản pháp luật liên quan đến thị trường chứng khoán bao gồm: Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp, Luật Các tổ chức tín dụng, Luật Đầu tư. Việc hoàn thiện các văn bản pháp lý đồng thời sẽ là cơ sở để tăng tính minh bạch của thị trường đối với các doanh nghiệp phát hành. Do vậy, có những nội dung, yêu cầu cần quy định chặt chẽ hơn trong pháp luật chứng khoán hoặc ngược lại nhưng đã không thể vượt qua được các luật khác liên quan. Ngoài ra, các doanh nghiệp chịu sự điều chỉnh bởi các quy định pháp luật chuyên ngành, thì ngoài việc phải tuân thủ quy định pháp luật về chứng khoán khi thực hiện chào bán, phát hành, còn phải tuân thủ và thực hiện theo trình tự, thủ tục theo quy định của pháp luật chuyên ngành và tại các cơ quan quản lý nhà nước khác nhau. - Thủ tục chào bán chứng khoán. Thủ tục chào bán chứng khoán là một trong những yếu tố quan trọng khi các doanh nghiệp lựa chọn phương thức huy động vốn trên thị trường. Theo quy định của pháp luật, hoạt động chào bán chứng khoán chịu sự điều chỉnh của nhiều văn bản pháp lý khác nhau, dẫn đến việc có nhiều cơ quan quản lý có liên quan tới hoạt động phát hành, chào bán chứng khoán. Điều này vừa gây khó khăn vừa tạo thêm chi phí hành chính cho doanh nghiệp khi thực hiện việc huy động vốn, ngoài ra còn tạo sự chồng chéo trong công tác 44 quản lý, giám sát hoạt động phát hành. Chính vì vậy, đây là một trong những yếu tố cần chú trọng khi muốn tháo gỡ rào cản tài chính đối với các doanh nghiệp phát hành. - Yêu cầu về minh bạch/công bố thông tin. Yếu tố thông tin công khai là một trong những điều kiện để phát hành chứng khoán có hiệu quả. Thông tin trên thị trường chứng khoán có thể được tập hợp, phân tích từ rất nhiều nguồn dữ liệu khác nhau. Hệ thống này được ví như hệ thống mạch máu trong cơ thể người, giúp cho thị trường vận hành liên tục và thông suốt, bảo đảm cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà đầu tư, cơ quan quản lý điều hành và các tổ chức nghiên cứu. Thị trường chứng khoán hoạt động hết sức nhạy cảm và phức tạp, nhưng phải bảo đảm nguyên tắc công bằng, công khai, mọi nhà đầu tư đều có quyền bình đẳng trong việc tiếp nhận thông tin. Các doanh nghiệp phát hành tuân thủ các yêu cầu về minh bạch và công bố thông tin sẽ tạo dựng được niềm tin, góp phần định giá cổ phiếu chính xác trên thị trường, đồng thời là cơ sở cho các đợt huy động vốn tiếp theo của doanh nghiệp. - Chi phí tài chính chính thức và phi chính thức (phát hành cổ phiếu và trái phiếu). Chi phí tài chính chính thức và phi chính thức là một trong những rào cản trong quá trình huy động vốn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Các doanh nghiệp thường so sánh và lựa chọn chủ động đối với các phương án huy động vốn. Chi phí trong hoạt động phát hành liên quan đến thủ tục chào bán, bảo lãnh phát hành... 45 và các hoạt động khác. Các chi phí này có thể ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp tới việc định giá cổ phiếu hay trái phiếu khi tiến hành thủ tục phát hành. 3. Rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô bên trong doanh nghiệp 3.1. Đặc điểm của chủ doanh nghiệp - Trình độ học vấn: Theo Irwin và Scott (2010), khi chủ doanh nghiệp có trình độ học vấn cao sẽ tăng khả năng thành công trong việc huy động nguồn vốn bên ngoài. Cùng quan điểm trên, Rand và cộng sự (2007) cho thấy, trình độ học vấn đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định vay vốn. Cụ thể là trình độ học vấn của chủ doanh nghiệp càng cao thì lại càng có xu hướng không vay vốn từ nguồn chính thống, điều này được giải thích là những chủ doanh nghiệp này biết trước được doanh nghiệp của họ sẽ bị từ chối khi đăng ký vay nên họ quyết định không chọn nguồn vốn chính thức. Một cách giải thích khác là trình độ học vấn phản ánh phần nào trình độ quản lý, chủ doanh nghiệp có trình độ cao thường có doanh nghiệp được quản lý và hoạt động tốt, từ đó lợi nhuận sẽ cao và sử dụng phần lớn lợi nhuận giữ lại thay vì vay vốn bên ngoài. Tuy nhiên, một số các nghiên cứu khác cho kết quả ngược lại, Võ Trí Thành và cộng sự (2011) lại cho rằng, trình độ học vấn của chủ doanh nghiệp không ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp. Còn theo nghiên cứu của Vũ Hoàng Mạnh Trung (2014), điều đáng chú ý là đa số các chủ doanh 46 nghiệp, ngay cả những người có trình độ học vấn từ cao đẳng và đại học trở lên thì cũng ít người được đào tạo về kiến thức kinh tế và quản trị doanh nghiệp, về pháp luật trong kinh doanh... Điều này đã ảnh hưởng lớn đến việc quản lý doanh nghiệp, do đó ảnh hưởng đáng kể đến khả năng tiếp cận vốn chính thức của doanh nghiệp nhỏ và vừa. Nguyễn Thị Nhung và cộng sự (2015) dựa trên kết quả điều tra 487 doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Hà Nội trong tháng 6 năm 2013, cho thấy cơ hội tiếp cận vốn của những chủ doanh nghiệp tốt nghiệp đại học hoặc sau đại học thấp hơn 12,8% so với những nhà quản lý có trình độ học vấn thấp hơn. - Giới tính: Theo nghiên cứu của Nguyễn Thị Nhung và cộng sự (2015), khả năng tiếp cận vốn của một chủ doanh nghiệp nam cao hơn 10,6% so với chủ doanh nghiệp có giới tính khác. Cùng quan điểm trên Cole và cộng sự (2004), Irwin và Scott (2010) cũng đánh giá chủ doanh nghiệp là nữ thì khả năng tiếp cận các nguồn tài chính cũng thấp hơn. Ngược lại, Yaldiz và cộng sự (2011), lập luận rằng để thành lập và tiến hành kinh doanh trong môi trường chiếm ưu thế bởi đàn ông, phụ nữ kinh doanh thường là người có trình độ học vấn cao hơn, tài năng hơn so với các doanh nhân khác, theo đó phụ nữ có nhiều khả năng tiếp cận tín dụng chính thức hơn. Baydas và cộng sự (1995) đều gợi ý rằng phụ nữ ít kiến thức về tài chính tham gia nhiều hơn vào các giao dịch tài chính phi chính thức so với nam giới... Tuy nhiên, một số các nghiên cứu khác thì lại cho rằng, khả năng tiếp cận vốn của chủ doanh nghiệp nữ là cao hơn so với các quản lý nam 47 do trong giới kinh doanh, phụ nữ tài năng hơn và được giáo dục tốt hơn so với nam giới. Các nghiên cứu ủng hộ kết luận này có thể kể đến như Yaldiz và cộng sự (2011), Võ Trí Thành và cộng sự (2011). Mặc dù vậy, theo Fatoki và Asah (2011), Harrison và Mason (2007) sự khác biệt về giới tính của chủ doanh nghiệp không ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp. - Tuổi của chủ sở hữu: Một số nghiên cứu thực nghiệm như: Yaldiz và cộng sự (2011) đã chỉ ra mối tương quan tỷ lệ thuận giữa tuổi của chủ sở hữu và kinh nghiệm làm việc, điều này có thể giúp giảm các trở ngại tài chính của công ty. Nakano và cộng sự (2011) lập luận rằng, các nhà lãnh đạo càng lớn tuổi càng có nhiều rủi ro và ít năng lượng hơn trong công việc. Cùng quan điểm này, Cole và cộng sự (2004) cũng cho rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa tuổi của chủ sở hữu với lợi nhuận của doanh nghiệp. Do đó, họ thích sử dụng các khoản vay chính thức hơn hoặc tài sản của chính họ hơn là vay nợ phi chính thức. Cao Thị Khánh Nguyệt (2014) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tuổi và phần trăm lựa chọn vốn phi chính thức, theo đó chủ doanh nghiệp càng lớn tuổi với càng nhiều kinh nghiệm thì ít dựa vào vốn vay nói chung và vốn phi chính thức nói riêng. - Kinh nghiệm làm việc và năng lực lãnh đạo: Amissah và Gbandi (2014) chỉ ra rằng, doanh nghiệp nhỏ và vừa ở các nước châu Phi thường tiếp cận vốn từ nguồn tài chính thông thường và nguồn tài chính không thông thường. Nguồn tài chính 48 thông thường có thể kể đến như các ngân hàng thương mại, các tổ chức tài chính vi mô và các cơ quan phát triển quốc tế. Nguồn tài chính không thông thường có thể từ bạn bè, gia đình, người thân, tín dụng tư nhân. Nghiên cứu cho thấy, do thiếu vắng kỹ năng quản lý và công nghệ kém nên các doanh nghiệp chủ yếu tiếp cận nguồn tài chính không thông thường. Võ Trí Thành và cộng sự (2011) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp nhỏ và vừa gặp khó khăn về tài chính là những doanh nghiệp có chủ sở hữu chính của doanh nghiệp là những người thiếu kinh nghiệm trong vận hành doanh nghiệp. Cùng quan điểm đó, Nguyễn Thị Nhung và cộng sự (2015) cũng cho rằng, chủ doanh nghiệp thiếu kinh nghiệm và năng lực lãnh đạo sẽ gặp khó khăn khi tiếp cận vốn. Theo số liệu thống kê, năm 2012, có tới 55,63% số chủ doanh nghiệp nhỏ và vừa có trình độ học vấn từ trung cấp trở xuống, trong đó 43,3% chủ doanh nghiệp có trình độ học vấn từ sơ cấp và phổ thông các cấp và trình độ tiến sĩ chỉ chiếm 0,66%, thạc sĩ chiếm 2,33%, tốt nghiệp đại học chiếm 37,82%, tốt nghiệp cao đẳng chiếm 3,56%, tốt nghiệp trung học chuyên nghiệp chiếm 12,33% và 43,3% có trình độ thấp hơn. Điều đáng chú ý là đa số các chủ doanh nghiệp, ngay cả những người có trình độ học vấn từ cao đẳng và đại học trở lên thì cũng ít người được đào tạo về kiến thức kinh tế và quản trị doanh nghiệp, về pháp luật trong kinh doanh... Theo Vũ Hoàng Mạnh Trung (2014), điều này đã ảnh hưởng lớn đến việc quản lý doanh nghiệp, do đó ảnh hưởng đáng kể đến khả năng tiếp cận vốn chính thức của doanh nghiệp nhỏ và vừa. 49 3.2. Đặc điểm của doanh nghiệp - Quy mô của doanh nghiệp. Quy mô của doanh nghiệp là một trong những nguyên nhân quan trọng giải thích cho các lựa chọn nguồn vốn khác nhau của doanh nghiệp. Về mặt lý thuyết, nếu một doanh nghiệp có quy mô quá nhỏ, ngân hàng và các tổ chức tài chính sẽ không sẵn lòng cho vay bởi những vấn đề về thông tin bất đối xứng làm gia tăng đáng kể chi phí giao dịch (bao gồm chi phí điều tra để xét duyệt khoản vay, kiểm tra và giám sát doanh nghiệp). Bernanke và cộng sự (2004) gợi ý rằng các doanh nghiệp nhỏ có nhiều khả năng phải tài trợ cho một khoản đầu tư phần lớn bằng các nguồn không chính thức, chẳng hạn như gia đình và bạn bè hoặc phụ thuộc chủ yếu vào các khoản vay ngắn hạn của ngân hàng. Trong khi đó, các doanh nghiệp lớn hơn có thể tài trợ cho các khoản đầu tư của mình thông qua các nguồn vốn chính thức như vốn chủ sở hữu, vốn vay ngân hàng... Về mặt kỹ thuật, những kết luận này phù hợp với các mô hình lý thuyết về sử dụng chi phí giao dịch cố định, thông tin bất đối xứng, và hệ quả của vấn đề liên quan đến người đại diện. Các doanh nghiệp lớn không những gặp ít hạn chế về tín dụng mà còn tiếp cận được nhiều nguồn vốn khác nhau. Trong khi đó, các doanh nghiệp quy mô nhỏ thường có rủi ro tín dụng tương đối cao khiến các ngân hàng ít có động cơ cho vay tiền. Do đó, doanh nghiệp quy mô nhỏ có thể sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào các nguồn vốn không chính thức. 50 - Tuổi đời của doanh nghiệp. Gertler (1988) cho rằng, những vấn đề thông tin bất cân xứng có thể sẽ đặc biệt lớn đối với các doanh nghiệp trẻ và mới thành lập vì các chủ nợ không có đủ thời gian để giám sát các doanh nghiệp như vậy. Hơn nữa các doanh nghiệp mới thành lập không có đủ thời gian để xây dựng mối quan hệ lâu dài với các nhà cung cấp tài chính, bởi vậy các doanh nghiệp này thường tìm tới các nguồn tài trợ không chính thức. Trong khi đó, các doanh nghiệp hoạt động lâu năm có lợi thế hơn trong việc vay vốn từ ngân hàng. Kết quả này cũng đã được nhiều tác giả chứng minh bằng các nghiên cứu thực nghiệm, như Akoten và các cộng sự (2006), Oliner và Rudebusch (1992) và Beck và các cộng sự (2006),... Tuy nhiên, Rand và cộng sự (2007) đã tìm ra một mối liên hệ tỷ lệ nghịch giữa độ tuổi doanh nghiệp và nợ đang nắm giữ. Lập luận của các tác giả là các doanh nghiệp lâu năm thường ổn định hơn và ít tham gia vào các hoạt động có rủi ro, đòi hỏi đầu tư lớn, vì vậy có thể họ cần tìm kiếm các nguồn tín dụng chính thức ít hơn. - Hình thức sở hữu. Nghiên cứu của Harrison và cộng sự (2004), Laeven (2003) cho thấy các doanh nghiệp do chính phủ sở hữu, vốn ít gặp rào cản tài chính hơn các doanh nghiệp khác, có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn chính thức vì thường nhận được hỗ trợ ngân sách trực tiếp từ chính phủ và được đối xử ưu đãi hơn từ các tổ chức tài chính của chính phủ. 51 Theo nghiên cứu của Trần Thọ Đạt và Tô Trung Thành (2018), khi tiếp cận thị trường tài chính, doanh nghiệp nhà nước cũng có xu hướng niêm yết nhiều hơn so với doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp FDI. Trong mẫu điều tra 1.200 doanh nghiệp có đến 65,33% doanh nghiệp nhà nước có ý định niêm yết trong vòng 5 năm tới, tỷ lệ này ở các doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp FDI thấp hơn nhiều, lần lượt ở mức 22,39% và 22,1%. Điều này có thể được lý giải một phần bởi các doanh nghiệp nhà nước hầu hết là các doanh nghiệp lớn và thường có số năm hoạt động trên thị trường lâu hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác. - Vị trí địa lý của doanh nghiệp. Yaldiz và cộng sự (2011) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp ở các thành phố nhỏ dựa nhiều vào tín dụng không chính thức hơn so với các doanh nghiệp ở các thành phố lớn. Gine (2011) đã chứng minh rằng chi phí giao dịch để thẩm định tín dụng cho doanh nghiệp ở vùng nông thôn hoặc vùng sâu, vùng xa tương đối cao, do đó ngân hàng ít sẵn sàng cho vay các doanh nghiệp ở các vùng này. Mặt khác, các doanh nghiệp ở khu vực thành thị hoặc gần một ngân hàng thương mại có thể tiếp cận các khoản vay ngân hàng dễ dàng hơn vì thuận tiện cho ngân hàng giám sát và thu thập được thông tin "mềm", từ đó cho phép ngân hàng đưa ra quyết định cho vay vốn. Malesky và Taussig (2009) lại tìm thấy, khả năng tiếp cận tín dụng ngân hàng có thể dễ dàng hơn đối với các doanh nghiệp ở nông thôn của Việt Nam, nhưng khó khăn hơn đối với các doanh nghiệp ở thành phố có điều kiện tốt 52 hơn. Các tác giả giải thích rằng kết quả xuất phát từ thực tế là các khoản vay của các ngân hàng thương mại quốc doanh ở Việt Nam có lợi cho các doanh nghiệp nông thôn để cải thiện phúc lợi quốc gia. - Năng lực tài chính của doanh nghiệp. Lê Phương Minh Nữ (2012); Võ Trí Thành và cộng sự (2011); Trịnh Đức Chiều và Nguyễn Văn Thịnh (2018) đều cho rằng, tỷ lệ nợ/tổng tài sản của doanh nghiệp thể hiện sức khỏe tài chính của doanh nghiệp, biến tỷ lệ nợ sẽ có mối quan hệ tương quan nghịch với khả năng vay vốn chính thức. Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ lớn thường khó vay ngân hàng hơn. - Lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp. Theo Nguyễn Thị Nhung và cộng sự (2015), xác suất có được nguồn vốn của các doanh nghiệp trong nhóm ngành dịch vụ là thấp hơn 9% so với nhóm ngành công nghiệp và xuất khẩu. Kết quả này cũng đồng quan điểm với Kira và He (2012). Về các doanh nghiệp nhỏ và vừa ở Việt Nam, theo Võ Trí Thành và cộng sự (2011), các doanh nghiệp tham gia hoạt động xuất khẩu sẽ dễ dàng tiếp cận được nguồn vốn hơn. 3.3. Kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Nghiên cứu của Michaelas và cộng sự (1995) cho thấy, doanh nghiệp có lợi nhuận cao lại muốn vay nhiều hơn do chi phí lãi vay được tính vào chi phí khi xác định thu nhập chịu thuế. Do đó, lãi vay là một trong những lá chắn thuế sẽ làm gia tăng lợi nhuận khi doanh nghiệp đi vay và sử dụng 53 vốn vay có hiệu quả. Hơn thế, lợi nhuận của doanh nghiệp cao phản ánh cơ hội kinh doanh tốt khiến doanh nghiệp muốn đi vay vốn để mở rộng quy mô. Theo Trần Thọ Đạt và Tô Trung Thành (2018), đối với các biến phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, kết quả ước lượng từ mô hình Probit và Logistic cho thấy nếu tỷ lệ ROA tăng 1%, thì xác suất hồ sơ xin vay được chấp nhận tăng khoảng 6,6 điểm phần trăm và 5,3 điểm phần trăm tương ứng. Điều này cho thấy một doanh nghiệp quản lý tài sản của mình càng hiệu quả thì dường như khả năng tiếp cận các món vay càng dễ dàng hơn. Bên cạnh đó, các hệ số ước lượng của biến tăng trưởng trong doanh thu và lợi nhuận có tác động tích cực đến quyết định của ngân hàng chấp nhận giải ngân cho hồ sơ doanh nghiệp xin vay. 3.4. Năng lực quản trị của doanh nghiệp Năng lực quản trị của doanh nghiệp là một quá trình doanh nghiệp sử dụng các nguồn lực nhằm tác động đến các hoạt động của nhân lực trong doanh nghiệp để tổ chức hoàn thành mục tiêu đề ra với chi phí thấp nhất (hoặc cùng một mức hao phí nguồn lực nhưng đạt được mục tiêu tối đa). Từ góc độ tiếp cận tín dụng thì năng lực quản trị tài chính càng quan trọng vì quá trình thẩm định tín dụng, giải ngân, giám sát tín dụng hoàn toàn phụ thuộc vào hệ thống thông tin tài chính, kế toán của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không tổ chức hạch toán kế toán tốt, quản trị tài chính tốt thì sẽ giảm mạnh năng lực 54 tín dụng, lúc đó các tổ chức tín dụng sẽ chỉ cho vay khi doanh nghiệp có tài sản bảo đảm lớn hơn nhiều so với vốn vay. Do vậy, một doanh nghiệp có khả năng quản trị tốt, đặc biệt là quản trị tài chính, sẽ có tác động tích cực đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp. Khảo sát của Nguyễn Thị Mùi và cộng sự (2018) cho rằng, hoạt động quản trị doanh nghiệp nói chung giúp doanh nghiệp trong việc làm tăng doanh thu và lợi nhuận cũng như các lợi thế khác như dễ tiếp cận tín dụng (22,4%). Tuy nhiên, hạn chế lớn nhất về phía doanh nghiệp là năng lực quản trị kém. Chỉ 14,1% doanh nghiệp được hỏi trong 504 doanh nghiệp được điều tra thực hiện minh bạch về quản trị, trong khi có tới 433 doanh nghiệp còn lại không phản hồi. Cũng chỉ 13,7% (69/504 doanh nghiệp) thấy cần minh bạch hoạt động quản trị của mình. Về nội dung các hoạt động quản trị, các doanh nghiệp yếu nhất là về quản trị rủi ro (30,6%), sau đó là quản trị chiến lược, tiếp theo là sản xuất, tài chính, nhân lực. Có 6,9% doanh nghiệp cho rằng minh bạch hoạt động quản trị làm tăng chi phí, giảm lợi nhuận. 3.5. Mức độ tin cậy tín dụng của doanh nghiệp - Lịch sử vay vốn của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có lịch sử tín dụng tốt tức là thực hiện đúng các nguyên tắc cho vay, hoặc có thể có mối quan hệ tín dụng trước đó với ngân hàng và tổ chức tín dụng thì sẽ thuận lợi hơn trong việc thực hiện các khoản 55 vay tiếp theo. Khả năng xuất khẩu cũng là một yếu tố đánh giá mức độ tin cậy tín dụng của doanh nghiệp khi tiếp cận tài chính. - Tính minh bạch của thông tin tài chính từ doanh nghiệp. Nguyễn Thị Mùi (2018) đánh giá tác dụng tích cực trực tiếp của minh bạch hoạt động tài chính khi cần tiếp cận tín dụng, 42,5% số doanh nghiệp được khảo sát thấy việc minh bạch hoạt động tài chính có tác dụng tích cực, 19,6% nhận thức được đây là điều kiện bắt buộc khi vay vốn. Tuy nhiên, cũng không ít doanh nghiệp thấy không cần thiết khi đã có tài sản bảo đảm (18,3% số doanh nghiệp) và 6,3% số doanh nghiệp cho rằng không cần thiết. Như vậy, có tới 24,6% số doanh nghiệp không đánh giá cao việc minh bạch hoạt động tài chính, điều này phản ánh nhận thức, sự hiểu biết và cung cách kinh doanh của doanh nghiệp được khảo sát nói riêng và doanh nghiệp nói chung. Trần Thọ Đạt và Tô Trung Thành (2018); Nguyễn Việt Hùng và Hà Quỳnh Hoa (2018) cũng cho rằng, các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán tạo điều kiện tiếp cận tín dụng ngân hàng tốt hơn do các doanh nghiệp có thông tin tài chính minh bạch hơn. - Đặc điểm của khoản vay. Theo Berger và cộng sự (2001), ngân hàng và các tổ chức tín dụng có quy mô lớn thường ưa thích những khoản vay lớn hơn là các khoản vay nhỏ hơn. Một khoản vay lớn sẽ có lợi hơn cho ngân hàng vì có chi phí cố định cho hoạt động giám sát và đánh giá khoản vay với quy mô bất kỳ. Tuy 56 nhiên, các ngân hàng nhỏ lại luôn muốn đa dạng hóa các danh mục cho vay với những khoản vay nhỏ. Nghiên cứu Cole và cộng sự (2004) chỉ ra rằng, tỷ lệ giá trị khoản vay/quy mô tài sản bảo đảm càng lớn thì khả năng doanh nghiệp trả nợ đối với ngân hàng lại càng thấp. Ngược lại, Berger và cộng sự (2005) lại cho rằng, khi giá trị khoản vay càng lớn, đồng thời doanh nghiệp có quan hệ tín dụng với ngân hàng tốt thì khả năng trả nợ càng cao; theo đó khả năng tiếp cận tín dụng sẽ cao hơn. V- CÁC RÀO CẢN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ VÀ TIẾP CẬN TÀI CHÍNH PHI CHÍNH THỨC CỦA DOANH NGHIỆP 1. Đặc điểm của thị trường tài chính phi chính thức Các nghiên cứu quốc tế về tài chính phi chính thức dành cho khu vực doanh nghiệp phần nhiều tập trung vào các quốc gia đang phát triển, nơi hệ thống tài chính chính thức tồn tại các thất bại thị trường khi không đáp ứng được nhu cầu tín dụng của dân cư, hộ gia đình, thậm chí là doanh nghiệp nhỏ và vừa. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào thị trường tín dụng phi chính thức dành cho khu vực nông thôn, đối tượng vay là cá nhân, hộ gia đình. Nhìn chung, nghiên cứu quốc tế về tài chính phi chính thức dành cho khu vực doanh nghiệp có hai quan điểm: (i) quan điểm truyền thống đánh giá tác động tiêu cực của 57 nguồn tài chính phi chính thức tới doanh nghiệp nhỏ và vừa, và tăng trưởng, ổn định kinh tế tại các quốc gia thu nhập thấp. Thậm chí, quan điểm truyền thống cho rằng, nguồn vốn phi chính thức làm giảm tăng trưởng, bóc lột khu vực doanh nghiệp nhỏ và vừa, người vay vốn,… do đó cần phải nâng cao hiệu quả của hệ thống tài chính chính thức để làm giảm các tác động tiêu cực này; (ii) quan điểm hiện đại về nguồn tài chính phi chính thức xuất hiện sau nghiên cứu của UNDP (1997). Nghiên cứu này chỉ ra các ưu điểm của thị trường tài chính phi chính thức như thủ tục đơn giản, không yêu cầu tài sản bảo đảm, dễ dàng mở rộng nguồn tín dụng dựa trên lịch sử về uy tín trả nợ của người vay, tập trung vào nhóm khách hàng ở vùng nông thôn, hộ gia đình kinh doanh nhỏ - nhóm khách hàng khó khăn khi tiếp cận tín dụng chính thức. Nghiên cứu của Chandavakar (1986) chỉ ra rằng, chính phủ và chính sách của các quốc gia phát triển có định kiến với tín dụng phi chính thức. Thực tế tín dụng phi chính thức tồn tại bởi nó đã đáp ứng cầu của nhóm đối tượng khách hàng mà tín dụng chính thức không đáp ứng được, thậm chí có thể coi đây là thất bại của hệ thống tín dụng chính thức. Nghiên cứu của Bhat (1986) chỉ ra rằng, thị trường tín dụng phi chính thức hoạt động dựa trên thông tin và hiểu biết thân mật gần gũi giữa các cá nhân, mối quan hệ tin cậy này giúp họ tiếp cận nguồn vốn tín dụng phi chính thức dễ dàng hơn. Nghiên cứu của Bouman (1989) chỉ ra thị trường tín dụng phi chính thức đáp ứng tốt hơn nhu cầu tín dụng 58 ngắn hạn, cho phép người có thu nhập thấp có thể tiếp cận dịch vụ tài chính mà họ không thể tiếp cận ở hệ thống tài chính chính thống, với chi phí rẻ hơn. Srinivas (2016) tổng hợp 14 đặc trưng của thị trường tài chính phi chính thức, và giải thích rằng chính bởi đặc trưng này mà thị trường tài chính phi chính thức phù hợp với khu vực nông thôn, nhóm người nghèo. Các đặc trưng trong nghiên cứu này gồm có: người kinh doanh tài chính trên thị trường này không cần phải xin giấy phép; khuyến khích các khoản tiết kiệm nhỏ; có động cơ phi lợi nhuận trong một số hoạt động huy động và cho vay (hụi, họ); có cấu trúc tổ chức chặt chẽ; không cần tài sản bảo đảm; cung cấp dịch vụ tại khu vực (tại chỗ); khách hàng vay cụ thể và được xác định; cung cấp dịch vụ theo nhu cầu của từng cá nhân (cá nhân hóa từng dịch vụ tài chính); có nhiều quyền sở hữu; tỷ lệ lãi suất và chi phí dịch vụ cao; có hệ thống kết nối thông tin rất tốt giữa người cho vay – người vay và các thành viên gia đình có liên quan; việc giải ngân tín dụng vô cùng thuận lợi; thị trường không bị quản lý bởi ngân hàng trung ương; nó khuyến khích việc tham gia của cộng đồng trong các lĩnh vực phát triển khác. Các đặc trưng này của thị trường tài chính phi chính thức cũng phản ánh rủi ro của nó. Phần lớn nghiên cứu cho thấy lãi suất của thị trường tài chính phi chính thức cao hơn, thậm chí cao hơn nhiều so với mức bình quân thị trường tài chính chính thức. Mặt khác, do khoản vay 59 không có bảo đảm nên thời hạn cho vay ngắn, điều này khiến cả người đi vay và cho vay chịu rủi ro thanh khoản. 2. Vai trò của thị trường tài chính phi chính thức Rất nhiều nghiên cứu về thị trường tài chính phi chính thức trong thập kỷ 80 và 90 của thế kỷ XX chỉ ra rằng mục đích vay vốn tại thị trường tài chính phi chính thức để phục vụ nhu cầu tiêu dùng và phi sản xuất, bởi vậy nhóm khách hàng chủ yếu của tín dụng phi chính thức là cá nhân. Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây về thị trường tín dụng phi chính thức có sự thay đổi lớn, tín dụng phi chính thức chảy nhiều hơn vào khu vực sản xuất của hộ gia đình, thậm chí là doanh nghiệp nhỏ và vừa. Rất nhiều nghiên cứu cho rằng doanh nghiệp nhỏ và vừa tiếp cận vốn phi chính thức như một lựa chọn cuối cùng do không thể tiếp cận nguồn vốn chính thức, như nghiên cứu của Kochar (1997), Azem và cộng sự (2001). Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu khác chỉ ra việc tiếp cận vốn phi chính thức còn bởi lợi thế từ nguồn vốn này về chi phí, ví dụ vốn vay từ gia đình, người thân với chi phí rẻ hơn nguồn vốn chính thức đã hỗ trợ tốt hơn hộ gia đình, doanh nghiệp nhỏ và vừa, đặc biệt trong giai đoạn khởi nghiệp. Sử dụng số liệu điều tra của WB, nghiên cứu của Ayyagari và các cộng sự (2010) chỉ ra tác động của vốn phi chính thức đến tăng trưởng doanh nghiệp là rất hạn chế. Song nghiên cứu của Huck và các cộng sự (1999) nhấn mạnh tầm quan trọng của nguồn vốn phi chính thức tới khởi 60 nghiệp kinh doanh tại vùng nông thôn của Chicago. Allen và cộng sự (2005), Molnar và Tanaka nghiên cứu về kinh tế Trung Quốc đã chỉ ra rằng, bất chấp hệ thống ngân hàng thiếu hiệu quả, chất lượng hạ tầng tài chính kém, nhưng kinh tế Trung Quốc phát triển mạnh mẽ nhờ khu vực doanh nghiệp tiếp cận được đa dạng các nguồn vốn phi chính thức tại quốc gia này. Cong Ji (2009) coi tín dụng phi chính thức là kênh hữu ích nhất giúp tài trợ cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, thúc đẩy sự phát triển của các doanh nghiệp nhỏ và vừa,... Hầu hết các nghiên cứu trên thế giới đều khẳng định, sự tồn tại của thị trường tài chính phi chính thức do thị trường tài chính chính thức còn nhiều hạn chế. Mặc dù các chính phủ rất nỗ lực phát triển, giám sát thị trường tài chính ngày một hiện đại, nhưng vẫn không thể lấp đầy các khiếm khuyết. 3. Các yếu tố tác động đến quyết định tiếp cận tài chính phi chính thức của doanh nghiệp 3.1. Các rào cản tài chính tiền tệ bên ngoài doanh nghiệp - Môi trường kinh doanh và thể chế Theo nghiên cứu của Safavian và Wimpey (2007) chỉ ra, các doanh nghiệp nhỏ và vừa có xu hướng sử dụng nguồn vốn không chính thức nhằm tránh phải làm việc với các thủ tục pháp lý phức tạp cũng như những khu vực hành chính thiếu hỗ trợ. Theo đó, ở các nước có thủ tục rườm rà, các loại thuế chồng chéo nhau hay tỷ lệ tham nhũng cao sẽ khiến các 61 doanh nghiệp muốn che giấu về tài sản của mình. Thay vì cung cấp thông tin đầy đủ về hoạt động của doanh nghiệp thì bản thân các doanh nghiệp này sẽ giấu giếm tài sản nhằm tránh thuế. Các thông tin dùng để xin vay vốn từ ngân hàng có thể sẽ trở thành tín hiệu kéo theo sự rà soát các cơ quan chức năng, do đó các doanh nghiệp sẽ chuyển sang phía nguồn vốn phi chính thức. Cao Thị Khánh Nguyệt (2014) cho rằng, môi trường kinh doanh và thể chế (PCI) có tác động ngược chiều đến tiếp cận thị trường tín dụng phi chính thức. Khi chính quyền tỉnh càng nỗ lực cải thiện các điều kiện của môi trường kinh doanh, thì điều này sẽ giảm bớt sự phụ thuộc của các doanh nghiệp nhỏ và vừa vào tín dụng phi chính thức. Nghiên cứu của Hanedar và cộng sự (2014) cũng cho thấy, ảnh hưởng của hệ thống pháp lý kém hiệu quả sẽ làm tăng tỷ lệ sử dụng tín dụng từ nguồn phi chính thức. - Rào cản vay chính thức. Cao Thị Khánh Nguyệt (2014) cho rằng doanh nghiệp đã từng bị từ chối khi nộp đơn vay tín dụng chính thức là một trong những lý do doanh nghiệp tìm đến nguồn tín dụng phi chính thức. Tuy nhiên, ngay cả các doanh nghiệp đã vay từ tín dụng chính thức vẫn có thể vay từ kênh tín dụng không chính thức. Bên cạnh đó hoạt động đầu tư cũng như việc chủ sở hữu của công ty đã có giấy chứng nhận quyền sử dụng đất cũng có tác động tích cực đến khả năng tiếp cận nguồn vốn phi chính thức. 62 3.2. Các rào cản tài chính tiền tệ bên trong doanh nghiệp - Đặc điểm của chủ doanh nghiệp Về tuổi của chủ doanh nghiệp, có nhiều nghiên cứu cho thấy tuổi của chủ doanh nghiệp không có tác động đến khả năng tiếp cận các nguồn tài chính phi chính thức như nghiên cứu của Safavian và Wimpey (2007), Yaldiz và cộng sự (2010). Một số nghiên cứu khác lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tuổi chủ doanh nghiệp và tiếp cận vốn phi chính thức (Cole và cộng sự (2004); Cao Thị Ánh Nguyệt (2014)). Về trình độ học vấn, Bates (1990) cho rằng, không có bằng chứng cho thấy trình độ học vấn cao cải thiện khả năng tiếp cận tài chính phi chính thức. Cùng quan điểm này, Cao Thị Khánh Nguyệt (2014) và Safavian và Wimpey (2007) cũng cho kết luận không có mối liên hệ nào giữa trình độ học vấn và khả năng tiếp cận tài chính phi chính thức. Về kinh nghiệm làm việc của chủ doanh nghiệp, theo nghiên cứu của Cao Thị Khánh Nguyệt (2014), không có mối liên hệ nào giữa kinh nghiệm làm việc của chủ doanh nghiệp và khả năng tiếp cận tài chính phi chính thức. Tuy nhiên, Yaldiz và cộng sự (2010); Amissah và Gbandi (2014) lại cho thấy, các doanh nghiệp nhỏ và vừa thường thiếu vắng các kỹ năng quản lý và tiếp cận công nghệ kém. Điều này đã làm giảm sự tiếp cận đối với nguồn tài chính chính thức, do đó gia tăng tiếp cận các nguồn tài chính phi chính thức khác. 63 - Đặc điểm doanh nghiệp. Về quy mô doanh nghiệp, Beck (2004) cho rằng, các doanh nghiệp lớn thường sử dụng các nguồn tài chính chính thức còn các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng sử dụng các nguồn tài chính nội bộ (vốn chủ sở hữu). Cùng quan điểm này, Safavian và Wimpey (2007), Rand (2009), Yaldiz và cộng sự (2010), Nguyễn Thị Nhung và Lưu Thị Hồng Nhung (2013), Madestam (2014) cũng cho rằng, các doanh nghiệp nhỏ và vừa do hạn chế về quy mô nên thường khó tiếp cận với nguồn tài chính chính thức hơn so với các doanh nghiệp lớn nên phải tìm đến các nguồn tài chính không chính thức. Tuy nhiên, Báo cáo đặc điểm môi trường kinh doanh ở Việt Nam của doanh nghiệp nhỏ và vừa năm 2015 và Cao Thị Khánh Nguyệt (2014) sử dụng biến logarit về số lao động đại diện cho quy mô doanh nghiệp lại cho kết luận quy mô doanh nghiệp không có ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận tài chính chính thức của doanh nghiệp nhỏ và vừa. Về tuổi đời của doanh nghiệp, theo nghiên cứu của Rand (2007) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có tuổi đời lớn ít tham gia vào đầu tư mạo hiểm và đòi hỏi một lượng vốn rất lớn, do đó nhu cầu tiếp cận tài chính phi chính thức ít hơn so với các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Trong khi đó, nghiên cứu của Safavian và Wimpey (2007), Cao Thị Khánh Nguyệt (2014) lại cho kết quả, tuổi đời của các doanh nghiệp nhỏ và vừa không có tác động đến khả năng tiếp cận tài chính chính thức của các doanh nghiệp này. 64 Về hình thức sở hữu, các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước theo như phân tích ở phần trước, thì các doanh nghiệp này thường ít gặp rào cản tài chính hơn các doanh nghiệp khác, doanh nghiệp nhà nước có thể dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn chính thức, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn tài chính phi chính thức sẽ thấp hơn so với các loại hình doanh nghiệp khác, theo như nghiên cứu của Harrison và cộng sự (2004), Laeven (2003), Yaldiz và cộng sự (2010), Cao Thị Khánh Nguyệt (2014). - Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Về tác động của kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nhỏ và vừa đối với tiếp cận tài chính phi chính thức, nghiên cứu của Cao Thị Khánh Nguyệt (2014) cho rằng, có mối liên hệ giữa lợi nhuận và khả năng tiếp cận nguồn tài chính phi chính thức, trong khi tỷ lệ nợ cao khiến cho các doanh nghiệp phải tiếp cận thêm từ nguồn tài chính phi chính thức. Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy không có mối liên hệ đáng kể nào giữa tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp với khả năng tiếp cận tài chính phi chính thức, cả về doanh thu và việc làm. Ủng hộ kết quả trên, Safavian và Wimpey (2007); Yaldiz và cộng sự (2010) sử dụng biến lợi nhuận đại diện cho khả năng thanh toán của các doanh nghiệp nhỏ và vừa, và cho kết luận khi doanh nghiệp nhỏ và vừa vay vốn phi chính thức thì lợi nhuận làm giảm xác suất tiếp cận nguồn tài chính phi chính thức. 65 VI- TÁC ĐỘNG CỦA CÁC RÀO CẢN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ ĐẾN SỰ PHÁT TRIỂN CỦA DOANH NGHIỆP Để đánh giá sự phát triển của một doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu dựa vào hệ thống nhiều chỉ tiêu như khả năng sinh lời (lợi nhuận), khả năng tăng trưởng, giá trị thị trường, vấn đề quản trị doanh nghiệp, hoạt động đầu tư, hiệu quả hoạt động sản xuất hoặc các đánh giá về sự hài lòng của người lao động, của khách hàng và đóng góp về mặt xã hội của doanh nghiệp đó. Tuy nhiên, trong quá trình phát triển, có rất nhiều rào cản ảnh hưởng đến sự phát triển của doanh nghiệp, trong đó rào cản tài chính tiền tệ có thể ảnh hưởng nhiều nhất lên hoạt động sản xuất và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Theo Penrose (1959), tăng trưởng của doanh nghiệp có thể hiểu theo hai khía cạnh: thứ nhất, sự gia tăng của doanh thu hoặc sản lượng; thứ hai, dựa trên đánh giá về quá trình tăng trưởng, như sự cải thiện về chất lượng, hiệu quả hoạt động dựa trên những thay đổi bên trong doanh nghiệp. Ngoài ra, Davidsson và cộng sự (2006) cũng chỉ ra rằng, tăng trưởng cũng có thể được hiểu là quá trình sáp nhập giữa các doanh nghiệp hoặc việc các doanh nghiệp mở rộng hoạt động ra quy mô toàn cầu cũng được xem xét như khả năng tăng trưởng. Tăng trưởng của doanh nghiệp chịu tác động của nhiều yếu tố, trong đó rào cản về tài chính được xem là một cản trở đối với tăng trưởng của doanh nghiệp. 66 Carpenter và Petersen (2002) khẳng định rằng, sự khan hiếm của nguồn tài chính bên trong là một rào cản đối với tăng trưởng của doanh nghiệp với giả định các doanh nghiệp nhỏ ít tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài mà chủ yếu dựa vào tài chính bên trong. Ngoài ra, các doanh nghiệp tiếp cận được nguồn tài chính bên ngoài lại tăng trưởng tốt hơn so với các doanh nghiệp chỉ sử dụng nguồn tài chính bên trong. Do đó, có thể nói rào cản tiếp cận tài chính tác động xấu lên khả năng tăng trưởng của các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ. Các lý thuyết kinh tế cũng khẳng định, hệ thống tài chính phát triển sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn của một nước thông qua việc giảm thiểu các chi phí giao dịch và chi phí về thông tin, theo đó tác động lên hành vi tiết kiệm và đầu tư quốc gia. Ở cấp độ vi mô, theo Nickell và Nicolitsas (1999), yếu tố tài chính được chứng minh có ảnh hưởng lên hoạt động đầu tư vào tư bản hiện vật và thuê lao động, là hai nhân tố chính của hoạt động sản xuất của doanh nghiệp. Khi các doanh nghiệp gặp phải các rào cản tài chính, tức là doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động nguồn tài chính bên ngoài (ví dụ khó khăn khi đi vay vốn từ ngân hàng) thì các doanh nghiệp này phải dựa chủ yếu vào nguồn tài chính bên trong tự có. Nếu các doanh nghiệp không tối ưu hóa được cấu trúc vốn thì doanh nghiệp không thể có các quyết định tối ưu về các hoạt động của mình (sản xuất, đầu tư, thuê lao động…). Bên cạnh đó, nếu doanh 67 nghiệp muốn nâng cao năng suất thông qua hoạt động R&D, doanh nghiệp sẽ gặp rất nhiều khó khăn nếu không tiếp cận được các nguồn tài chính. Theo Brown và cộng sự (2009), do bản chất của hoạt động R&D có tính rủi ro cao nên các doanh nghiệp đang gặp các khó khăn về tài chính sẽ càng khó khăn để thực hiện hoạt động R&D. Theo Nguyễn Thị Cành và cộng sự (2008), rào cản tài chính tiền tệ có thể ảnh hưởng lên hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các kênh: (i) hạn chế khả năng mở rộng sản xuất, đầu tư đổi mới công nghệ, mở rộng thị trường; (ii) hạn chế tiếp cận đất đai; và (iii) hạn chế khả năng tiếp cận thông tin. Theo Hausmann, Klinger và Wagner (2008), những doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài (tức là sẽ ít chịu tác động bởi các rào cản tài chính) hoặc có nhiều khả năng vượt qua trở ngại tiếp cận tài chính sẽ tăng trưởng tốt hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp phụ thuộc vào tài chính bên ngoài (dễ dàng gặp các rào cản về tài chính) sẽ có kết quả hoạt động kém hơn. Khi các doanh nghiệp gặp phải các rào cản về tiếp cận tài chính, hiệu quả hoạt động kinh doanh hiện tại cũng như tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp đều bị ảnh hưởng tiêu cực. Các lý thuyết kinh tế cũng chỉ ra tác động của rào cản tài chính lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp. Về tiếp cận tài chính, các doanh nghiệp có hai nguồn tài chính quan trọng nhất là tài chính bên trong (internal financing), 68 ví dụ như lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và tài chính bên ngoài (external financing), hay vay nợ từ ngân hàng. Ràng buộc về tài chính có thể được xác định dựa trên mức độ nhạy cảm của đầu tư của doanh nghiệp đối với sự sẵn có của nguồn vốn bên trong. Điều này được giải thích là khi tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài khó thì sự chênh lệch về chi phí vốn bên trong và bên ngoài sẽ tăng lên. Do đó, nếu ràng buộc về tài chính cao thì chi phí vốn đối với doanh nghiệp cao và mức độ đầu tư của doanh nghiệp sẽ phụ thuộc vào nguồn vốn bên trong. Ngược lại, nếu ràng buộc tài chính thấp thì lợi thế về chi phí thấp của nguồn vốn bên trong sẽ giảm, do đó hoạt động đầu tư sẽ ít phụ thuộc vào nguồn vốn bên trong. Các lý thuyết kinh tế chỉ ra rằng sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ cải thiện khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài (nới lỏng các ràng buộc tài chính ở mức độ doanh nghiệp) thông qua việc giảm sự bất cân đối về thông tin giữa người cho vay và doanh nghiệp cần vốn. Nguồn vốn bên ngoài thường có chi phí đắt hơn vốn bên trong và doanh nghiệp sẽ gặp phải ràng buộc tài chính. Khi bị ràng buộc về tài chính thì hoạt động đầu tư của doanh nghiệp sẽ bị giới hạn. Về mặt thực nghiệm, có rất nhiều nghiên cứu đưa ra các mô hình nhằm đánh giá tác động khả năng tiếp cận tài chính đến sự phát triển của doanh nghiệp. Một số nghiên cứu cho thấy, tại một số quốc gia, các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài sẽ tăng trưởng 69 nhanh hơn so với các doanh nghiệp có ít hoặc không có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, như nghiên cứu của Ayyagari và cộng sự (2010); Girma và Vencappa (2015); Moore và cộng sự (2005); Rajan và Zingales (1998). Kết quả này phù hợp với bằng chứng là với một số doanh nghiệp không tiếp cận được với tài chính bên ngoài thì khả năng tăng trưởng lại bị giới hạn bởi quy mô của nguồn tài chính bên trong, như nghiên cứu của Carpenter và Petersen (2002); Rahaman (2011); Guariglia và cộng sự (2011); Chen và Guariglia (2013). Tiếp cận tài chính còn tác động đến nhiều khía cạnh khác của doanh nghiệp, trong đó yếu tố tài chính có tác động mạnh lên năng suất của doanh nghiệp. Để đo lường tác động của yếu tố tài chính lên năng suất của doanh nghiệp, về cơ bản các nhà nghiên cứu có hai cách tiếp cận. Cách tiếp cận thứ nhất, đánh giá mối liên hệ giữa các biến số tài chính và năng suất, trong đó năng suất có thể được xây dựng thông qua giá trị TFP, năng suất lao động của doanh nghiệp hoặc chỉ số năng suất Malmquist. Cách tiếp cận thứ hai, dựa trên ước lượng hàm sản xuất tích hợp các biến số tài chính. Theo Musso và Schiavo (2007), chỉ ra, rào cản tài chính làm tăng khả năng tồn tại của doanh nghiệp, trong khi khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài có tác động tích cực lên tăng trưởng của doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng chỉ ra rào cản tài chính có ảnh hưởng tích cực 70 lên sự tăng trưởng về năng suất của doanh nghiệp. Các tác giả đo lường khả năng tồn tại của doanh nghiệp bao gồm cả việc gia nhập và đứng vững trong thị trường; tăng trưởng doanh nghiệp được đo bằng tăng quy mô sản lượng, lao động và tích lũy tài sản; và tăng trưởng năng suất của doanh nghiệp được đo bằng năng suất nhân tố tổng hợp (TFP) và năng suất lao động. Kết quả về tác động của rào cản tài chính lên tăng năng suất trong nghiên cứu này có thể được giải thích là khi doanh nghiệp càng gặp khó khăn về tài chính thì doanh nghiệp càng có động lực cải thiện năng suất để tăng khả năng tồn tại trên thị trường. Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Nickell và cộng sự (1997) và Nickel và Nicolitsas (1999) về tác động áp lực tài chính lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong số các nghiên cứu ở Việt Nam, có thể kể đến nghiên cứu của Nguyễn Thị Nhung (2014) tiến hành phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận tài chính của các doanh nghiệp nhỏ và vừa cũng như chỉ ra tác động của các nhân tố này lên tăng trưởng. Nghiên cứu sử dụng kết quả điều tra 487 doanh nghiệp nhỏ và vừa vào tháng 6 năm 2013 để phân tích ảnh hưởng của lựa chọn về nguồn tài chính của doanh nghiệp nhỏ và vừa (bao gồm: sử dụng vốn vay từ nguồn chính thức, sử dụng vốn vay từ nguồn chính thức và phi chính thức, và sử dụng vốn chủ sở hữu) đến tăng trưởng (đo lường bằng 71 doanh thu bán hàng). Kết quả nghiên cứu cho thấy, khả năng tiếp cận tín dụng thông qua các nguồn tài chính (bao gồm tiếp cận thông qua kênh chính thức, phi chính thức và nguồn tài chính bên trong) không ảnh hưởng lên tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các hệ số hồi quy đều không có ý nghĩa thống kê, phản ánh không có sự khác biệt giữa việc sử dụng vốn bên ngoài hay vốn bên trong đối với doanh thu bán hàng của doanh nghiệp nhỏ và vừa. Kết quả trên đồng nhất với nghiên cứu của Malesky và Tausig (2009) khi cho rằng việc các ngân hàng cho doanh nghiệp nhỏ và vừa vay vốn dựa quá nhiều vào các mối quan hệ chính trị, nên đôi khi vốn không đi vào các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả. Nếu phân chia các doanh nghiệp nhỏ và vừa thành ba nhóm là sản xuất và xây dựng, dịch vụ, và xuất khẩu thì ảnh hưởng của quyết định nguồn tài chính có sự khác biệt. Đối với các doanh nghiệp sản xuất và kinh doanh thì tăng vay vốn, dù là nguồn vốn chính thức hay phi chính thức, đều làm giảm tăng trưởng của doanh nghiệp. Trong khi đó, sử dụng vốn chủ sở hữu lại có tác động tích cực đến hiệu quả của doanh nghiệp. Đối với các doanh nhiệp hoạt động trong ngành dịch vụ, sử dụng vốn vay làm giảm hiệu quả trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu làm tăng lợi nhuận, tuy nhiên các hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê. Còn đối với các doanh nghiệp hoạt động trong ngành xuất khẩu thì sử 72 dụng vốn chủ sở hữu có tác động tích cực đến lợi nhuận bán hàng. Ngoài ra, báo cáo Chẩn đoán tăng trưởng kinh tế Việt Nam 2017 của Ban Kinh tế Trung ương chỉ ra rằng, những khó khăn về tiếp cận tài chính là rào cản đối với sự phát triển của doanh nghiệp tư nhân và tăng trưởng kinh tế nói chung, vì những doanh nghiệp Việt Nam càng ít phụ thuộc vào vốn bên ngoài thì càng có tỷ lệ đóng góp vào giá trị gia tăng của nền kinh tế càng lớn hay hoạt động càng tốt hơn. Báo cáo này cũng kết luận rằng, nếu tiếp cận tài chính là một rào cản thì trong điều kiện các yếu tố khác như nhau, nhóm doanh nghiệp siêu nhỏ và nhỏ sẽ chịu tác động mạnh hơn nhóm các doanh nghiệp vừa và lớn. Nguyễn Thị Cành và cộng sự (2008) sử dụng số liệu sơ cấp từ các cuộc điều tra các doanh nghiệp nhỏ và vừa năm 2005, năm 2006 gồm hơn 230 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, 200 doanh nghiệp nhỏ và vừa ngành sản xuất công nghiệp và bằng phương pháp phân tích tần suất, tác giả tính toán một số chỉ số tài chính, khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng ngân hàng, nguồn vốn tín dụng ưu đãi từ các quỹ tài chính nhà nước của các doanh nghiệp nhỏ và vừa thuộc khu vực kinh tế tư nhân. Kết quả cho thấy, do có quy mô nhỏ về vốn và gặp khó khăn tiếp cận các nguồn tín dụng nên hiệu quả tài chính và hiệu quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa cao. 73 Nghiên cứu của Cao Thị Khánh Nguyệt (2014) cho thấy, tín dụng phi chính thức không chỉ dành cho các doanh nghiệp không tiếp cận được nguồn vốn chính thức, mà còn dành cho cả các doanh nghiệp đã tiếp cận được các nguồn vốn trên thị trường chính thức. Nghiên cứu này xem xét các yếu tố quyết định việc tiếp cận nguồn vốn phi chính thức của doanh nghiệp nhỏ và vừa. Kết quả là các doanh nghiệp nhỏ và vừa khi không được đáp ứng nhu cầu vốn trên thị trường tín dụng chính thức sẽ quay sang tiếp cận thị trường tín dụng phi chính thức. Tuy nhiên, tất cả các doanh nghiệp đều muốn sử dụng tín dụng chính thức để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn và nắm bắt cơ hội đầu tư. Khi môi trường kinh doanh hiệu quả thì thực tế cho thấy nó sẽ có tác động tích cực đến việc giảm thiểu sự phụ thuộc của các doanh nghiệp vào các nguồn tài chính chính thức. Các doanh nghiệp nhỏ, các doanh nghiệp ở khu vực nông thôn thường sử dụng tài chính phi chính thức nhiều hơn các doanh nghiệp thuộc các khu vực còn lại. Ngoài ra, một doanh nghiệp mà người chủ sở hữu cao tuổi sẽ giảm được sự phụ thuộc vào tài chính phi chính thức. Tuy nhiên, nghiên cứu không tìm thấy mối liên hệ quan trọng nào giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và khả năng tiếp cận tài chính phi chính thức; điều mà có lẽ được giải thích bởi thực tế là doanh nghiệp nhỏ và vừa có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại để trang trải chi phí hoạt động. 74 VII- KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU VÀ KHUNG PHÂN TÍCH 1. Khoảng trống nghiên cứu Thông qua tổng quan nghiên cứu, có thể thấy các nghiên cứu trước đây có một số các điểm hạn chế cơ bản sau: - Chưa có một nghiên cứu nào đưa ra được cụ thể khái niệm đầy đủ, bao quát về các rào cản tài chính tiền tệ ở cấp độ vĩ mô và thể chế đối với sự phát triển của doanh nghiệp, cũng như còn thiếu các nghiên cứu định lượng đánh giá ảnh hưởng ở cấp độ vĩ mô và thể chế. - Đã có các nghiên cứu về rào cản tài chính tiền tệ đối với doanh nghiệp tư nhân, hay các doanh nghiệp nhỏ và vừa, nhưng khuyết thiếu các nghiên cứu về các doanh nghiệp ở các loại hình khác. - Các nghiên cứu đa số tập trung vào đánh giá nhu cầu của doanh nghiệp khi tiếp cận tài chính chính thức nhưng chưa đi sâu vào đánh giá các yếu tố tác động đến khả năng tiếp cận tài chính chính thức của doanh nghiệp. Cụ thể hơn có rất ít nghiên cứu: i) Đánh giá các yếu tố tác động đến khả năng tiếp cận tài chính chính thức thành công hay không của các doanh nghiệp; ii) Đánh giá các yếu tố tác động đến khả năng dễ dàng, thuận lợi khi tiếp cận nguồn tài chính chính thức đối với các doanh nghiệp đã tiếp cận thành công nguồn vốn này. 75 - Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam chỉ tập trung đánh giá các yếu tố tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tài chính chính thức, các nghiên cứu đánh giá tác động của các yếu tố đến nhu cầu tiếp cận nguồn tài chính phi chính thức rất hạn chế, cụ thể: + Các nghiên cứu về tiếp cận vốn phi chính thức của doanh nghiệp Việt Nam chưa chỉ ra mối tương quan định lượng giữa rào cản tài chính tiền tệ khi tiếp cận hệ thống tài chính tiền tệ chính thức với việc lựa chọn nguồn vốn phi chính thức. + Các nghiên cứu trong nước và quốc tế đều dựa trên khảo sát về các doanh nghiệp nhỏ và vừa, khảo sát gần nhất là năm 2009. Các nghiên cứu cũng hạn chế khi chỉ tiếp cận khảo sát doanh nghiệp nhỏ và vừa cho ngành sản xuất công nghiệp, không tiếp cận được doanh nghiệp nhỏ và vừa tại nhiều ngành nghề khác nhau nên phần nào chưa phản ánh hết nguyên nhân khiến doanh nghiệp nhỏ và vừa phải tiếp cận tín dụng phi chính thức cũng như việc tiếp cận nguồn vốn phi chính thức có làm giảm hiệu quả hoạt động, tăng rủi ro của khu vực doanh nghiệp này hay không. + Các nghiên cứu đánh giá các yếu tố tác động đến nhu cầu tiếp cận đồng thời cả hai nguồn tài chính chính thức và phi chính thức là rất hiếm thấy. - Về mặt phương pháp nghiên cứu, các nghiên cứu trong nước cũng có sử dụng kỹ thuật định lượng, tuy nhiên còn đơn giản, các vấn đề biến nội sinh chưa được giải quyết một cách triệt để trong các nghiên cứu trước đây. 76 2. Khung phân tích Sơ đồ 1.1: Khung phân tích RÀO CẢN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ CẤP ĐỘ VĨ MÔ VÀ THỂ CHẾ Cấu trúc hệ thống tài chính RÀO CẢN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ CẤP ĐỘ VI MÔ BÊN TRONG DOANH NGHIỆP Hệ thống pháp luật và môi trường pháp lý Cơ sở hạ tầng tài chính Quy mô các thị trường tài chính Mức độ phát triển của các thị trường tài chính Cơ cấu sở hữu Quy mô Rào cản từ thể chế tài chính Rào cản từ các thị trường tài chính Rào cản từ trung gian tài chính Thị trường tài chính phi chính thức Khả năng tiếp cận tài chính Đặc điểm của chủ doanh nghiệp Đặc điểm của doanh nghiệp Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp RÀO CẢN TÀI CHÍNH TIỀN TỆ CẤP ĐỘ VI MÔ BÊN NGOÀI DOANH NGHIỆP Chi phí tài chính chính thức và phi Mức độ tin cậy tín dụng của doanh nghiệp SỰ PHÁT TRIỂN chính thức (tiếp cận vốn tín dụng) Thủ tục cho vay Yêu cầu về tài sản bảo đảm Mạng lưới quan hệ Các điều kiện pháp lý đối với doanh nghiệp phát hành Thủ tục chào bán chứng khoán Yêu cầu về minh bạch/ công bố thông tin Chi phí tài chính chính thức và phi chính thức (phát hành cổ phiếu và trái phiếu) Rào cản tiếp cận vốn tín dụng ngân hàng Rào cản tiếp cận thị trường tài chính CỦA DOANH NGHIỆP Tăng trưởng TFP 77 Dựa vào cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu cũng như tính sẵn có của các số liệu thu thập và khảo sát được, khung phân tích được sử dụng như Sơ đồ 1. Theo đó, các rào cản tài chính tiền tệ bao gồm các rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vĩ mô và thể chế; các rào cản tài chính cấp độ vi mô. Và để nhận diện được các rào cản này, cần đánh giá tác động của nó đến khả năng tiếp cận tài chính của doanh nghiệp. Theo đó, các rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vĩ mô và thể chế có thể chia thành rào cản từ cấu trúc hệ thống, rào cản từ thị trường tài chính và rào cản từ các trung gian tài chính. Các rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô có thể chia theo phạm vi bên ngoài và bên trong doanh nghiệp. Các rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô bên ngoài doanh nghiệp bao gồm những trở ngại trực tiếp khi doanh nghiệp tiếp cận với vốn tín dụng ngân hàng hoặc vốn trên thị trường tài chính. Các rào cản vi mô khi tiếp cận vốn tín dụng ngân hàng bao gồm chi phí tài chính chính thức và phi chính thức, thủ tục cho vay, yêu cầu về tài sản bảo đảm, mạng lưới quan hệ. Trong khi các rào cản vi mô khi tiếp cận thị trường tài chính bao gồm các điều kiện pháp lý đối với doanh nghiệp phát hành, thủ tục chào bán chứng khoán, yêu cầu về minh bạch/công bố thông tin, chi phí tài chính chính thức và phi chính thức (phát hành cổ phiếu và trái phiếu), tính thanh khoản của chứng khoán và sự tham gia của các tổ chức xếp hạng. Các rào cản tài chính tiền tệ cấp độ vi mô bên trong doanh nghiệp chính là những đặc điểm bên trong doanh nghiệp ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận tài chính 78