🔙 Quay lại trang tải sách pdf ebook Phân Tích Chứng Khoán - Benjamin Graham Ebooks Nhóm Zalo BENJAMIN GRAHAM và DAVID DODD đã thay đổi mãi mãi hệ thống lý thuyết và thực hành đầu tư vào năm 1934 khi xuất bản cuốn Phân tích í chứng khoán. Nước Mỹ và phần còn lại của thế giới đang đắm chìmì trong cuộc Đại khủng hoảng, giai đoạn biến đổi đột ngột vô tiền khoáng hậu của tài chính í thế giới. Năm 1940, hai tác giả đáp lại thay đổi này bằng phiên bản hiệu chỉnh ỉ toàn diện. Phiên bản thứ hai của cuốn Phân tích í chứng khoán được nhiều nhà đầu tư xem như tuyên ngôn tối cao từ hai triết gia đầu tư có ảnh hưởng lớn nhất trong thời đại chúng ta. Trên toàn thế giới, Phân tích í chứng khoán vẫn được đánh giá là một trong những bộ sách giáo khoa kinh điển về phân tích í cổ phiếu và trái phiếu. Nó cũng được xem là cuốn Kinh thánh cho đầu tư giá trị. ị Để đánh dấu kỷ niệm 75 năm ngày ra đời, nhà xuất bản McGraw-Hill trân trọng xuất bản phiên bản thứ 6 của cuốn sách này. Vẫn với nội dung như phiên bản năm 1940, phiên bản mới còn bổ sung các tiểu luận sinh động và thực tế do những cây viết xuất sắc soạn thảo. Đội ngũ này bao gồm các nhà đầu tư giá trị hàng đầu, một chuyên gia học thuật tài năng và các cây bút tài chính í hàng đầu thế giới. Đây là cuốn kinh thánh đương đại về đầu tư giá trị.ị Phiên bản thứ 6 mang trên mình ì thiết kế mới với màu sắc của phiên bản năm 1940. Cuốn sách này được in và biên tập bởi R. R. Donnelley ở Crawfordsville, Indiana. “Rất nhiều cái được lưu trữ giờ đã bị lãng quên, và rất nhiều thứ đã bị lãng quên đang được tôn trọng.” Horace trong tác phẩm Ars Poetica. Lời nói đầu WARREN E. BUFFETT T rong thư viện đầy ắp sách của mình, ì có 4 cuốn tôi đặc biệt trân trọng và chúng đều được viết cách đây 50 năm. Dù đã được viết rất lâu, đến giờ đọc lại, chúng vẫn mang lại cho tôi những giá trị to lớn. Các trang giấy có thể cũ đi, nhưng sự thông thái trong những tác phẩm đó mãi trường tồn cùng thời gian. Hai trong số 4 cuốn sách này là The Wealth of Nations (tạm dịch: ị Sự phồn thịnh ị của các quốc gia) (1776) của Adam Smith và cuốn The Intelligent Investor (tạm dịch: ị Nhà đầu tư thông minh) (1949) của Benjamin Graham. Cuốn thứ ba là phiên bản gốc của cuốn sách bạn đang cầm trong tay, Phân tích chứng khoán của Graham và Dodd. Tôi đã đọc cuốn sách này trong thời gian còn ở Đại học Columbia vào năm 1950-1951, khi tôi may mắn nhận được sự chỉ bảo của Ben Graham và David Dodd. Cuốn sách và hai người thầy này đã thay đổi cuộc đời tôi. Về mặt lợi ích í thực tế, những nội dung tôi được học đã trở thành nền tảng cho tất cả những quyết định ị đầu tư và kinh doanh sau này. Trước khi gặp Ben và Dave, tôi đã có khoảng thời gian thú vị với thị trường chứng khoán. Trước khi mua cổ phiếu đầu tiên năm 11 tuổi, tôi phải dành thời gian tiết kiệm đủ số tiền 115 đô-la và đã đọc mọi cuốn sách liên quan đến thị trường chứng khoán ở Thư viện Công cộng Omaha. Tôi thấy rất nhiều cuốn hấp dẫn và thú vị, ị nhưng không cuốn nào thực sự hữu ích. í Cuộc phiêu lưu tìm ì kiếm trí tuệ của tôi kết thúc khi gặp Ben và Dave, đầu tiên là qua các bài viết, sau đó là gặp gỡ trực tiếp. Họ vẽ ra một bản đồ đầu tư mà tôi đã theo đuổi 57 năm qua và không cần phải tìm ì bất cứ tấm bản đồ chỉ đưỉ ờng nào nữa trong đầu tư. Bên cạnh các ý tưởng Ben và Dave chỉ dạy, họ còn là những người bạn, khích í lệ và tin tưởng tôi. Họ quan tâm mà không mong báo đáp từ một sinh viên trẻ, đó đơn thuần là sự giúp đỡ một chiều không toan tính. í Đây cũng là điểm tôi ngưỡng mộ nhất ở hai ông. Họ không chỉ bẩm sinh đầy thông thái và trí tuệ, mà còn là những người rộng rãi và tốt bụng. Những kẻ hay làm việc xấu chắc hẳn sẽ bối rối bởi hai người đàn ông này. Ben và Dave đã giảng dạy hàng nghìn ì đối thủ tiềm năng, trẻ tuổi như tôi. Đó là những người sẽ tìm ì mua các cổ phiếu giá hời hoặc tham gia vào giao dịch ị chênh lệch giá, đồng thời trực tiếp cạnh tranh với công ty đầu tư Graham-Newman của Ben. Hơn nữa, Ben và Dave còn sử dụng các ví dụ đầu tư thực tế trong lớp học và các bài viết của mình, ì và thực tế đã làm thay đổi công việc của chúng tôi. Cách hành xử và các ý tưởng của họ gây ấn tượng sâu sắc trong tôi và rất nhiều bạn học cùng lớp khác. Chúng tôi được dạy không chỉ đầu tư thông minh mà còn phải sống thông minh. Bản sao cuốn Phân tích chứng khoán trong thư viện cá nhân mà tôi từng sử dụng khi còn theo học ở Đại học Columbia là phiên bản năm 1940. Chắc chắn, tôi đã đọc nó ít í nhất 4 lần và hiển nhiên nó rất đặc biệt. Nhưng hãy để tôi đề cập tiếp tựa sách thứ tư, cái còn quý giá hơn. Năm 2000, Barbara Dodd Anderson, con gái duy nhất của Dave, trao cho tôi phiên bản năm 1934 của cuốn Phân tích í chứng khoán với hàng trăm ghi chú ở lề sách. Chúng là nét chữ của Dave khi ông đang chuẩn bị xuất bản phiên bản hiệu chỉnh ỉ 1940. Không món quà nào có ý nghĩa ĩ hơn thế với tôi. Lời Tựa Cho Phiên Bản Thứ 6 Sự Thông Thái Trường Tồn Của Graham Và Dodd SETH A. KLARMAN 7 5 năm sau ngày Benjamin Graham và David Dodd viết cuốn Phân tích chứng khoán, những nhà đầu tư giá trị thời nay vẫn nặng lòng biết ơn họ. Graham và Dodd là hai nhà tư tưởng cần mẫn và sâu sắc đến lạ thường, những người đã mang đến trật tự cho thế giới tài chính í hoang sơ tăm tối vào thời của họ. Kể từ thời điểm đó, họ đã thắp sáng con đường cho các nhà đầu tư giá trị. ị Ngày nay, cuốn Phân tích chứng khoán vẫn là tấm bản đồ vô giá để nhà đầu tư định ị hướng trong quá trìnhì tham gia vào thị trường tài chính í bất đoán, thường xuyên biến động và đôi khi đầy quỷ quyệt. Được ví như “cuốn Kinh thánh của đầu tư giá trị”ị , Phân tící h chứng khoán là tác phẩm hoàn chỉnh ỉ và chi tiết, đầy ắp sự thông thái cho các thế hệ. Dù rất nhiều ví dụ đã lỗi thời, nhưng bài học trong sách luôn trường tồn cùng thời gian. Và dù lối hành văn có thể khô cứng, độc giả vẫn phát hiện ra các ý tưởng giá trị tr ị ong hầu như mọi trang sách. Thị trường tài chính í đã thay đổi theo cách không tưởng từ năm 1934, nhưng phương pháp đầu tư của Graham và Dodd vẫn còn nguyên tính í ứng dụng tuyệt vời đến ngày nay. Ngày nay cũng như trong thời đại của Graham và Dodd, đầu tư giá trị là phương pháp mua chứng khoán hay tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của chúng. Nói cách khác là bỏ 50 xu để mua 1 đô-la. Đầu tư vào các cổ phiếu giá hời tạo ra “biên độ an toàn” – đó là dư địa ị cho các sai lầm, thiếu chính í xác, thiếu may mắn hoặc chu kỳ thăng trầm của nền kinh tế và thị trường cổ phiếu. Trong khi vài người có thể ngộ nhận khi coi đầu tư giá trị là công cụ kỹ thuật để nhận diện các món hời, thì nó thực sự là một triết lý đầu tư toàn diện nhấn mạnh vào việc thực hiện phân tích í cơ bản chuyên sâu, theo đuổi các kết quả đầu tư dài hạn, giới hạn rủi ro, kháng lại tâm lý đám đông. Rất nhiều người dấn thân vào thị trường cổ phiếu với mục đích í kiếm tiền nhanh. Định ị hướng này mang tính í đầu cơ nhiều hơn đầu tư, dựa trên hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ tăng dù giá trị của nó là gì đi nữa. Nhà đầu cơ nhìn ì chung xem cổ phiếu là những mảnh giấy để giao dịch ị qua lại, ngờ nghệch tách chúng ra khỏi thực tế kinh doanh của doanh nghiệp và các tiêu chí định ị giá. Cách tiếp cận đầu cơ không để tâm hoặc quan tâm rất ít í đến rủi ro sụt giá, đặc biệt phổ biến ở những thị trường đang tăng trưởng. Trong các giai đoạn tăng trưởng nóng, rất ít í người đủ tínhí kỷ luật để tuân theo những tiêu chuẩn định ị giá và phòng tránh rủi ro chặt chẽ, nhất là khi hầu hết những người không tuân theo tiêu chuẩn này lại trở nên giàu có rất nhanh. Rốt cuộc thì sẽ rất dễ lầm tưởng rằng ai đó thực sự tài năng trong thị trư ị ờng bò1. [1] Nguyên văn “bull market” là các thị trường hoặc thời đoạn thị trường trong đó chứng khoán có xu hướng tăng giá đều đặn (theo từ điển Merriam-Webster). Trong vài năm trở lại đây, vài người đã cố mở rộng định ị nghĩa ĩ thuật ngữ đầu tư sang bất kỳ tài sản nào tăng giá gần đây, hoặc có thể sẽ sớm tăng giá, ví dụ các tác phẩm nghệ thuật, tem quý, bộ sưu tập rượu vang. Các vật phẩm này không có giá trị cơ bản chắc chắn, không tạo ra bất kỳ dòng tiền hiện tại hay tương lai nào, phụ thuộc hoàn toàn vào cái nhìnì của người mua, chúng rõ ràng là các khoản đầu cơ hơn là đầu tư. Trái ngược với phương pháp thu lợi nhanh của giới đầu cơ, nhà đầu tư thể hiện tâm lý ngại rủi ro bằng cách cố gắng tránh lỗ. Nhà đầu tư ngại rủi ro là người cho rằng thiệt hại từ một khoản lỗ không thể bù đắp bằng khả năng có được một khoản sinh lợi với giá trị tương đương. Khi bất kỳ ai trong chúng ta tích í lũy được chút ít í vốn, ích í lợi nho nhỏ từ lợi nhuận thường bị lu mờ bởi nỗi đau thua lỗ.2 Hãy tưởng tượng bạn phản ứng ra sao khi nhận được đề nghị tham gia trò chơi tung đồng xu với kết quả gia tăng gấp đôi giá trị bỏ ra hoặc thua tất cả. Ngại rủi ro khiến hầu hết mọi người đều từ chối tham gia trò cờ bạc này. Tâm lý ngại rủi ro đó đã ăn sâu vào bản chất loài người. Tuy nhiên, rất nhiều người đã vô tình ì bỏ qua tâm lý ngại rủi ro này khi tiếng còi báo hiệu các cơ hội đầu cơ thị trư ị ờng vang lên. [2] Mất tiền, như Graham ghi chú, có thể tạo ra tâm lý rối loạn. Sự căng thẳng từ thiệt hại tài chính gây ra bởi sự thua lỗ vừa trải qua hoặc nỗi sợ thua lỗ nhiều hơn có thể ảnh hưởng lớn đến khả năng tận dụng cơ hội xuất hiện tiếp theo của chúng ta. Nếu một cổ phiếu bị định giá thấp mất giá phân nửa trong khi các chỉ số cơ bản – sau khi kiểm tra và tái kiểm tra – xác nhận không thay đổi, chúng ta nên tận hưởng cơ hội này bằng cách mua nhiều các cổ phiếu “đại hạ giá”. Nhưng nếu giá trị tài sản ròng của chúng ta đã sụt giảm cùng với giá cổ phiếu, có thể khó khăn về tâm lý để nắm lấy cơ hội này. Nhà đầu tư giá trị không xem chứng khoán là các công cụ đầu cơ, mà là các khoản sở hữu một phần, hoặc các khoản cho vay ở các doanh nghiệp cơ sở. Định ị hướng này là tâm điểm của đầu tư giá trị. ị Khi một phần nhỏ của doanh nghiệp được chào bán với giá hời, sẽ rất hữu íchí nếu đánh giá dưới góc nhìn ì như thể toàn bộ doanh nghiệp đang được chào bán. Việc đặt trọng tâm vào quan điểm mang tính í phân tích í này giúp các nhà đầu tư giá trị tập trung theo đuổi kết quả dài hạn, thay vì lợi nhuận từ giao dịch m ị ỗi ngày. Gốc rễ của triết lý Graham và Dodd là nguyên tắc cho rằng thị trường tài chính í là nơi tạo cơ hội lớn nhất. Đôi khi, thị trường địnị h giá đúng chứng khoán, đôi khi không. Thực tế, trong ngắn hạn, thị trường tương đối thiếu hiệu quả, tạo ra sự khác biệt lớn giữa thị giá và giá trị cơ sở. Các diễn biến bất ngờ, sự bất định ị ngày càng gia tăng và các dòng chảy vốn có thể khiến thị trường dao động mạnh trong ngắn hạn theo cả hai hướng3. Theo ngôn ngữ của Graham và Dodd, “Giá [của một chứng khoán] thường là yếu tố mang tính í bản chất, do đó một cổ phiếu… có thể có giá trị đầu tư ở mức giá nhất định, ị chứ không phải ở mức giá khác.” Như Graham đã chỉ ra, những người nhìn ì thị trường như chiếc cân máy – một công cụ đánh giá giá trị chính í xác và hiệu quả – thuộc đám đông cảm xúc điều khiển. Những người nhìn ì thị trường như cỗ máy bỏ phiếu – một cuộc thi dựa trên cảm xúc của số đông – sẽ đứng ở vị thị ế có lợi trong việc lợi dụng các xúc cảm cực đoan của thị trư ị ờng. [3]. Tuy nhiên, trong dài hạn, khi nhà đầu tư thực hiện phân tích cơ bản và ban quản trị doanh nghiệp giải thích các chiến lược và quản lý cấu trúc vốn của họ, giá cổ phiếu thường di chuyển về giá trị cơ bản của doanh nghiệp. Cụ thể, các cổ phiếu có giá thấp hơn giá trị cơ sở rất nhiều sẽ thu hút những người săn món hời, rốt cuộc, thu hút những tay chuyên đi mua lại doanh nghiệp, điều sẽ củng cố xu hướng hiệu quả giá trong dài hạn. Tuy nhiên, xu hướng này luôn bị đứt đoạn bởi các ảnh hưởng ngắn hạn từ lòng tham và nỗi sợ. Dù rằng bất kỳ ai cũng có thể là nhà đầu tư giá trị, ị nhưng các tínhí cách cần thiết của dạng nhà đầu tư này bao gồm kiên nhẫn, kỷ luật và ngại rủi ro có thể mang đặc tính í di truyền. Khi lần đầu tìm ì hiểu đầu tư giá trị, ị bạn có thể thực sự cảm nhận được nó, hoặc không. Bạn cũng có khả năng giữ bản thân mình ì kỷ luật và kiên nhẫn, hoặc không. Như Warren Buffett đã nói trong bài viết nổi tiếng “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” (tạm dịch: ị Nhà đầu tư siêu đẳng theo phương pháp Graham và Dodd) của mình ì rằng: “Với tôi, đó là một hiện tượng đặc biệt khi ý tưởng mua một đồng đô-la ở mức giá 40 xu thu hút mọi người ngay lập tức hoặc chẳng thu hút họ chút nào. Nó giống như việc cấy mầm vậy. Nếu ý tưởng đó thuyết phục một người ngay tức khắc, tôi thấy bạn sẽ phải nói chuyện với người này từ năm này qua tháng nọ và cho anh ta xem các kết quả, và sẽ chẳng có khác biệt gì.ì”4;- 5 Nếu cuốn Phân tící h chứng khoán phù hợp với tính í cách của bạn – nếu bạn có thể cưỡng lại việc đầu cơ và đôi khi chẳng làm gì cả – có lẽ bạn sở hữu tố chất để đầu tư giá trị. ị Nếu không, ít í nhất cuốn sách này sẽ giúp bạn hiểu bạn phù hợp với vị trí nào trong bức tranh đầu tư và giúp bạn đánh trúng các suy nghĩ cĩ ủa cộng đồng đầu tư giá trị.ị [4] “Nhà đầu tư siêu đẳng theo phương pháp Graham và Dodd,” in bởi nhóm Hermes thuộc tờ Columbia Business School năm 1984. [5]. Kinh nghiệm cá nhân của tôi chính xác là cái Buffett đã mô tả. Công việc vào thời gian hè năm 1978 của tôi ở Mutual Shares, một quỹ đầu tư tương hỗ không thu phí theo định hướng giá trị, đã định hướng cho nghề nghiệp của tôi. Kế hoạch thanh lý Telecor và chia tách (spin-off) Electro Rent, một doanh nghiệp cho thuê thiết bị đang tăng trưởng nhanh ở mức định giá như cho không ngang bằng với dòng tiền. Bạn sẽ luôn ghi nhớ đến khoản đầu tư giá trị của mình. NGÀY NAY VẪN XÁC ĐÁNG Có lẽ thành tựu lớn lao nhất của cuốn Phân tích chứng khoán lần đầu được xuất bản năm 1934 và phiên bản tái bản được hoan nghênh năm 1940, là các bài học trường tồn với thời gian. Các thế hệ nhà đầu tư giá trị đã chấp nhận các bài giảng của Graham và Dodd, vận dụng thành công trong các điều kiện môi trường, quốc gia và các loại tài sản đầu tư rất đa dạng. Các tác giả chắc hẳn rất vui mừng với kết quả này vì họ đã hy vọng có thể đưa ra các nguyên tắc “đứng vững trước bài thuốc thử đầy bí ẩn của tương lai”. Năm 1992, Tweedy, Browne Company LLC, một công ty đầu tư giá trị nổi tiếng xuất bản tập hợp 44 nghiên cứu có tiêu đề “What has worked in investing” (tạm dịch: ị Các nguyên tắc đầu tư thành công). Nghiên cứu phát hiện ra nguyên tắc đầu tư thành công khá đơn giản: Cổ phiếu rẻ (đo lường bằng thị giá-giá trị sổ sách, chỉ số thị giá-thu nhập, hoặc tỷ suất cổ tức) chắc chắn tăng giá tốt hơn các cổ phiếu đắt đỏ khác; cổ phiếu ítí tăng giá (trong giai đoạn 3 và 5 năm) về sau sẽ đánh bại các cổ phiếu đã tăng trưởng tốt trong thời điểm gần đây. Nói cách khác, đầu tư giá trị có hiệu quả! Tôi chưa từng gặp nhà đầu tư nào hối hận khi áp dụng triết lý đầu tư giá trị; ị rất ít í nhà đầu tư từng sử dụng các nguyên tắc này sau đó lại từ bỏ nó để chuyển sang cách tiếp cận khác. Ngày nay, khi đọc mô tả của Graham và Dodd về cách họ hành động ở thị trư ị ờng tài chính tr í ong thập niên 1930, có vẻ như hai tác giả đang mô tả một thời kỳ lạ lẫm, xa xăm và cổ xưa của khủng hoảng kinh tế, tâm lý ngại rủi ro cùng cực, các doanh nghiệp mờ mịt ị bị lãng quên. Nhưng chuyến thám hiểm này quý giá hơn vẻ bề ngoài của nó. Rốt cuộc, mỗi ngày mới lại ẩn chứa tiềm năng mang đến môi trường mới lạ. Hầu hết các nhà đầu tư đều có xu hướng cho rằng thị trường ngày mai sẽ giống với thị trường hôm nay. Song sự thông thái thường xuyên bị đảo lộn6, câu chuyện trở nên sáng tỏ, giá cổ phiếu quay về mức trung bình, ì mọi người lại nhận ra họ đang đầu cơ. Vào những thời điểm đó, khi hôm nay không giống hôm qua, hầu hết các nhà đầu tư sẽ tê liệt. Theo cách nói của Graham và Dodd: “Chúng tôi đã cố gắng hết sức kéo sinh viên ra khỏi việc lún quá sâu vào cái nhìn ì nông cạn và tạm thời”, thứ “ngay lập tức tạo ra ảo tưởng và kẻ thù của thế giới tài chínhí ”. Chính í trong các giai đoạn xáo trộn, triết lý đầu tư giá trị đị ặc biệt có lợi. [6] Tình trạng thắt chặt tín dụng khởi xướng bởi các khoản lỗ vay nợ thế chấp dưới chuẩn bắt đầu vào tháng 7 năm 2007 là một ví dụ ấn tượng gần đây. Năm 1934, Graham và Dodd chứng kiến giai đoạn 5 năm tốt và xấu nhất mọi thời đại của thị trường: Giai đoạn tăng trưởng đỉnhỉ điểm năm 1929, thị trường sụp đổ vào tháng 10 năm 1929 và hệ quả kéo dài của cuộc Đại khủng hoảng. Họ đã vạch ra kế hoạch giúp các nhà đầu tư trong bất kỳ hoàn cảnh nào cũng có thể tìm ì trong số hàng trăm nghìn ì cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu để nhận diện thành công các khoản đầu tư đáng giá. Đáng ngạc nhiên thay, cách tiếp cận của họ chính í là thứ mà các nhà đầu tư giá trị ngày nay đang sử dụng. Chính í các nguyên tắc họ ứng dụng vào thị trường cổ phiếu và trái phiếu Mỹ thập niên 1920 và 1930 cũng được áp dụng cho thị trường tài chíní h toàn cầu đầu thế kỷ XXI, vào các tài sản ít í tính í thanh khoản hơn như bất động sản và cổ phần vốn tư nhân (private equity), thậm chí vào các công cụ tài chính ph í ái sinh không hề tồn tại ở thời điểm cuốn sách được viết ra. Trong khi các công thức như cách kiểm tra “vốn lưu động ròng” (net working capital) cần thiết để hỗ trợ phân tích í tài chính, í đầu tư giá trị không phải là bài tập vẽ số7. Sự ngờ vực và đánh giá luôn cần thiết. Lý do đơn giản bởi không phải tất cả các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị công ty đều được ghi nhận trong báo cáo tài chính. í Hàng tồn kho có thể hư hỏng và khoản phải thu không đòi được; nợ phải trả (liabilities) đôi khi không được ghi nhận và giá trị tị ài sản có thể được định gi ị á quá cao hoặc quá thấp. [7] Graham và Dodd khuyến nghị rằng nhà đầu tư mua cổ phiếu nên giao dịch ở mức giá thấp hơn ⅔ “vốn lưu động ròng”, được xác định bằng vốn lưu động trừ đi tất cả các khoản nợ khác (liabilities). Rất nhiều cổ phiếu đáp ứng được tiêu chuẩn này trong những năm Đại khủng hoảng, ngày nay thì ít hơn rất nhiều. Thứ hai, định ị giá là nghệ thuật chứ không phải bộ môn khoa học. Vì giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều biến, nó chỉ có thể được định ị giá trong phạm vi nhất định. ị Thứ ba, kết quả của tất cả các khoản đầu tư phụ thuộc ít í nhiều vào tương lai không thể dự đoán chắc chắn; vì vậy, thậm chí những khoản đầu tư được phân tích í kỹ lưỡng nhất cũng không sinh lợi. Đôi khi cổ phiếu trở nên rẻ tiền vì vài lý do hợp lý: Mô hình ì kinh doanh thất bại, các khoản nợ phải trả bị che giấu, các vụ kiện tụng kéo dài, ban quản trị bất tài hoặc tham ô. Nhà đầu tư phải luôn hành động cẩn trọng và khiêm nhường, không ngừng tìm ì kiếm các thông tin phụ trợ vì hiểu rằng mình ì sẽ chẳng bao giờ biết được mọi thông tin về doanh nghiệp. Rốt cuộc, những nhà đầu tư giá trị thành công nhất kết hợp giữa nghiên cứu doanh nghiệp chi tiết và các bài tập định ị giá với đức tính í kỷ luật và kiên nhẫn vô tận, phân tích í độ nhạy (sensitivity analysis) được cân nhắc đầy đủ, trí tuệ và nhiều năm kinh nghiệm phân tích v í à đầu tư. Điều thú vị là các nguyên tắc đầu tư giá trị của Graham và Dodd được ứng dụng bên ngoài phạm vi thị trường tài chính, í ví dụ như ứng dụng trong thị trường săn lùng tài năng bóng chày, từng được ghi nhận hùng hồn trong bộ phimMoneyball của Michael Lewis vào năm 2003. Thị trường cầu thủ bóng chày cũng giống thị trường cổ phiếu và trái phiếu, là thị trường không hiệu quả với cùng các lý do. Trong cả đầu tư lẫn bóng chày, không bao giờ tồn tại duy nhất một cách xác định ị giá trị,ị không có chỉ số nào sẽ quyết định ị tất cả. Trong cả hai thị trường, có hàng núi thông tin và không có sự đồng thuận rộng rãi nào về cách đánh giá chúng. Người ra quyết định ị trong cả hai lĩnh ĩ vực đều diễn dịch ị sai các dữ liệu sẵn có, định ị hướng sai các phân tích í và đi đến những kết luận thiếu chính í xác. Trong bóng chày cũng như trong chứng khoán, nhiều người trả quá nhiều tiền vì họ sợ mình ì xa rời đám đông và phải chịu ị chỉ trích. í Họ thường ra quyết định ị dựa trên các lý do cảm tíní h chứ không phải lý trí. í Họ hồ hởi và hoảng loạn. Định ị hướng của họ đôi khi trở nên quá ngắn hạn. Họ không hiểu được quay về trung bình ì (mean reverting) là gì. ì Các nhà đầu tư giá trị trong thị trường bóng chày cũng giống thị trường chứng khoán, tận hưởng lợi nhuận cao hơn trung bình ì theo thời gian. Trong khi Graham và Dodd không áp dụng các nguyên tắc giá trị vào bóng chày, khả năng ứng dụng cái nhìn ì sâu sắc của hai tác giả vào thị trường nhân tài thể thao minh chứng cho sự phổ biến và trường tồn của cách tiếp cận này. ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ NGÀY NAY Trong bối cảnh Đại khủng hoảng, thị trường cổ phiếu và kinh tế Mỹ cực kỳ rủi ro. Các xu hướng đi xuống của giá cổ phiếu và hoạt động kinh doanh ập đến bất ngờ, có thể nghiêm trọng và kéo dài. Tình ì huống này thường khuất phục những người lạc quan nhất. Chiến thắng, theo nghĩa ĩ nào đó, là không bị mất tiền. Nhà đầu tư có thể đạt được biên độ an toàn bằng cách mua các cổ phiếu doanh nghiệp với chiết khấu cao so với giá trị cơ sở của nó, và họ cần biên độ an toàn vì tất cả mọi thứ có thể sẽ diễn biến xấu. Thậm chí trong trường hợp thị trường diễn biến xấu nhất, Graham và Dodd vẫn tin tưởng nguyên tắc của mình, ì bao gồm quan điểm rằng kinh tế và thị trường đôi khi sẽ trải qua các chu kỳ đau khổ và kéo dài. Trong những ngày đen tối đó, họ vẫn tin tưởng rằng kinh tế và thị trường cổ phiếu sẽ tăng trở lại: “Khi đang viết cuốn sách này, chúng tôi phải đấu tranh với kết luận rằng tình ì trạng sụp đổ tài chính í sẽ tồn tại lâu dài.” Tất nhiên, tương tự với việc đối đầu với các chu kỳ giảm khi kết quả kinh doanh đi xuống và cổ phiếu giá rẻ trở nên rẻ hơn, nhà đầu tư cũng trải qua các giai đoạn tăng trưởng khi các món hời trở nên hiếm hoi và vốn đầu tư thì dư dả. Vài năm trở lại đây, thị trường tài chính í tăng trưởng rất tốt theo cái nhìn ì từ tiêu chuẩn lịch ị sử, thu hút lượng lớn vốn mới mà các quản lý cần. Ngày nay, một phần không nhỏ của lượng vốn đó – hàng nghìn ì tỷ đô-la tính í trên phạm vi toàn cầu – được đầu tư theo cách tiếp cận giá trị. ị Các đơn vị này bao gồm nhiều công ty đầu tư tài sản và các quỹ tương hỗ theo phương pháp giá trị, ị một số trong khoảng 9.000 quỹ phòng hộ, quỹ đầu tư trường đại học và văn phòng đầu tư gia đình l ì ớn nhất trên thế giới. Điều quan trọng cần ghi nhớ là không phải tất cả nhà đầu tư giá trị đều giống nhau. Trong bài viết “Nhà đầu tư siêu đẳng theo phương pháp Graham và Dodd”, Buffett mô tả nhiều nhà đầu tư giá trị thành công và họ ít í khi sở hữu danh mục đầu tư giống nhau. Vài nhà đầu tư giữ các cổ phiếu mờ mịtị , “cổ phiếu giấy hồng” (hay cổ phiếu OTC), trong khi những người khác tập trung vào các cổ phiếu có vốn hóa lớn. Vài người đầu tư trên phạm vi toàn cầu, trong khi những người khác chỉ tỉ ập trung vào một thị trư ị ờng như năng lượng hay bất động sản. Vài người chạy các chương trình ì máy tính í để tìm ì ra các doanh nghiệp rẻ bằng thống kê, trong khi những người khác đánh giá “giá trị thị trường vốn tư nhân” (private market value) – giá trị mà doanh nghiệp trong ngành sẽ bỏ ra để mua toàn bộ công ty. Vài người năng động luôn nỗ lực tìm ì kiếm thông tin thay đổi doanh nghiệp, trong khi những người khác tìm ì kiếm các chứng khoán bị định ị giá thấp, có sẵn chất xúc tác như chia tách, bán tài sản, kế hoạch mua lại nhiều cổ phiếu, ban quản trị mới để vốn hóa một phần hoặc toàn bộ giá trị cơ sở. Và tất nhiên giống như bất kỳ ngành nghề nào, sẽ có vài nhà đầu tư giá trị tị ài năng hơn những người khác. Nhìn ì chung, cộng đồng đầu tư giá trị không còn là nhóm nhỏ như vài thập kỷ trước nữa. Môi trường cạnh tranh có ảnh hưởng mạnh mẽ lên tính í hiệu quả và cách định ị giá sai của thị trường. Với số lượng nhà đầu tư dư dả về vốn và đầy kỹ năng ngày nay, viễn cảnh tương lai của nhà đầu tư giá trị sẽ ra sao? Sẽ tốt hơn kỳ vọng của bạn, vì nhiều lý do. Đầu tiên, thậm chí dù cộng đồng đầu tư giá trị đang phát triển, ngày càng nhiều hơn những người tham gia thị trường không đi theo, hay chỉ đi theo đôi chút định ị hướng đầu tư giá trị. ị Hầu hết các nhà quản lý, bao gồm các nhà đầu tư theo tăng trưởng và theo chu kỳ tuần hoàn cũng như nhà đầu tư theo chỉ số thị trường, rất ít í hoặc không ai chú ý đến tiêu chí giá trị. ị Thay vào đó, họ tập trung hầu như toàn bộ tâm trí vào tỷ lệ tăng trưởng thu nhập của doanh nghiệp, các diễn biến thay đổi giá cổ phiếu, hoặc đơn giản hơn là tăng giảm theo chỉ sỉ ố thị trư ị ờng. Thứ hai, hầu như tất cả những nhà quản lý đầu tư ngày nay, bao gồm vài nhà đầu tư giá trị không may mắn, chịu ị áp lực đạt hiệu quả (thực sự hoặc do tưởng tượng) khi quản lý các công ty đầu tư phải làm sao cho ra lợi nhuận trong khoảng thời gian ngắn đến vô lý: một quý, một tháng hay thậm chí ít í hơn. Chiến lược đầu tư giá trị thường không hữu íchí với những nhà đầu tư thiếu kiên nhẫn, vì đòi hỏi thời gian để khoản đầu tư có thể sinh lời. Cuối cùng, bản chất con người không bao giờ thay đổi. Sự điên loạn của thị trường tài chính í thường xuất hiện ở quy mô lớn: Thị trường cổ phiếu Nhật Bản vào cuối thập niên 1980, thị trường cổ phiếu Internet và công nghệ trong năm 1999 và 2000, thị trường cho vay nợ dưới chuẩn vào năm 2006 và 2007, hiện tại là các lựa chọn đầu tư thay thế. Nhà đầu tư sẽ luôn khó khăn khi đi ngược lại trào lưu chung. Thậm chí,í các nhà đầu tư giỏi cũng trở nên bối rối khi thị trường liên tục gửi thông điệp rằng họ đang sai. Áp lực đó rất lớn, nhiều nhà quản lý đầu tư sợ rằng họ sẽ mất công việc kinh doanh của mình ì nếu đứng quá xa đám đông. Vài người cũng thất bại trong việc theo đuổi đầu tư giá trị vì tự còng tay mình ì (hoặc do khách hàng) bằng những ràng buộc ngăn cản họ mua cổ phiếu giá bán thấp, cổ phiếu vốn hóa nhỏ, cổ phiếu của doanh nghiệp không chi trả cổ tức hoặc đang thua lỗ, hoặc các công cụ nợ nằm dưới mức xếp hạng đầu tư.8 Rất nhiều người cũng sử dụng các kỹ thuật như “làm đẹp”9 danh mục đầu tư vào cuối quý hoặc bán những cổ phiếu không tăng giá (dù chúng bị định ị giá thấp), mua thêm những cổ phiếu tăng giá (dù chúng được định ị giá cao). Tất nhiên, với nhà đầu tư giá trị thực sự định ị hướng dài hạn, đó là điều tuyệt vời khi rất nhiều đối thủ tiềm năng bị loại ra khỏi cuộc chơi bởi những ràng buộc khiến họ không thể cạnh tranh hiệu quả. [8] Một loại hạn chế nữa là “nguyên tắc người cẩn thận”. Đây là khái niệm pháp luật phân chia các khoản đầu tư được cho phép và không được cho phép. Vào nửa cuối thập niên 1970, nhiều người xem nguyên tắc này bao gồm việc loại bỏ hoàn toàn lựa chọn mua vốn cổ phần. Kể từ đó, cẩn thận trở thành mục tiêu mang tính lây truyền khi nhà đầu tư cảm thấy thoải mái hơn với hành động của những người đồng sự, đầu tư vào nhóm tài sản kỳ lạ và càng ngày càng ít thanh khoản. [9] Nguyên văn “window dressing”: Là hoạt động khiến thứ gì đó trông có vẻ hấp dẫn hơn thực tế (theo từ điển Merriam-Webster). Bức tranh đầu tư ngày càng mở rộng và phong phú hơn cũng là lý do khiến tình ì trạng cạnh tranh khắc nghiệt không cản trở những nhà đầu tư giá trị. ị Graham có danh sách hạn chế các chứng khoán vốn và nợ được giao dịch ị công khai ở Mỹ. Ngày nay, riêng ở Mỹ đã có hàng nghìn ì cổ phiếu giao dịch ị công khai, hàng chục nghìn ì trên phạm vi thế giới, cộng thêm hàng nghìn ì trái phiếu doanh nghiệp và các chứng khoán nợ được bảo đảm bằng tài sản. Các tài sản thiếu thanh khoản trước đây như khoản vay ngân hàng, giờ đã được giao dịch ị thường xuyên. Các nhà đầu tư cũng có thể chọn từ danh sách gần như vô tận với công cụ phái sinh (derivative instrument) bao gồm các hợp đồng tùy chọn được thiết kế để đáp ứng bất kỳ nhu cầu hay mong muốn nào. Tuy vậy, 25 năm tăng trưởng mạnh đã khiến thị trường không còn nhiều khoản đầu tư với mức giá hời. Giá cao và cạnh tranh khốc liệt làm gia tăng lo ngại về lợi tức thấp hơn cho các nhà đầu tư giá trị. ị Vài công ty đầu tư giá trị cũng trở nên cực kỳ lớn, quy mô có thể là kẻ thù của hiệu quả đầu tư, bởi việc ra quyết định ị sẽ bị chậm lại do tính í quan liêu và khó chấp nhận những cơ hội sinh lợi nhỏ để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận lớn. Thêm vào đó, số lượng người mua và các nhà phân tích í thực lực ở bên bán ngày càng gia tăng, miệt mài thực hiện các giao dịch ị với trợ giúp của công nghệ thông tin phức tạp, khiến ít í chứng khoán thoát khỏi cách săn lùng này để có giá rất thấp so với giá trị thực.10Nhà đầu tư giá trị ngày nay khó có thể tìm ì ra cơ hội mà chỉ dựa vào định ị hướng của cẩm nang Đường giá trị (Value Line) hoặc chỉ lướt sơ qua danh sách các cổ phiếu. Trong khi các chứng khoán giá hời khó nhận biết được bằng mắt thường, chứng khoán ngày nay nhiều khả năng bị địnhị giá sai khi nhà đầu tư cố ý hay vô tình ì bỏ qua chúng. Kết quả là, nhà đầu tư giá trị phải trăn trở nhiều hơn về việc sẽ đặt trọng tâm phân tích í ở đâu. Ví dụ, đầu những năm 2000, không ít í nhà đầu tư vỡ mộng với các biện pháp phân phối vốn ở nhiều công ty Hàn Quốc, do đó chỉ rất ít í nhà đầu tư xem các doanh nghiệp này là cơ hội đầu tư đáng giá. Kết quả là, cổ phiếu của nhiều công ty Hàn Quốc được giao dịch ị với giá cực thấp theo cách định ị giá phổ biến của quốc tế: Ở mức 2 hay 3 lần giá trị dòng tiền, thấp hơn phân nửa giá trị cơ sở của doanh nghiệp, thậm chí có trường hợp thấp hơn lượng tiền mặt (sau khi trừ nợ) trên bảng cân đối kế toán. Các cổ phiếu giá hời như Posco và SK Telecom cuối cùng cũng thu hút những nhà đầu tư giá trị; ị Warren Buffett đã thu được các khoản lợi nhuận kếch xù từ các công ty Hàn Quốc. [10]. Những cách tân công nghệ vĩ đại đã mang đến cho các nhà đầu tư rất nhiều thông tin và kỹ năng phân tích. Tuy nhiên, sự dân chủ hóa này không giúp ích cho nhà đầu tư giá trị. Với thực tế thông tin sẵn có rộng rãi và ít đắt đỏ hơn, các hiện tượng thiếu hiệu quả lộ liễu nhất của thị trường đã được chỉnh sửa. Các nguồn ý tưởng và thông tin mang tính cách tân đang phát triển, như từ các tư vấn kinh doanh hay các chuyên gia ngành, trở nên ngày càng quan trọng. Nhà đầu tư giá trị ngày nay cũng tìm ì cơ hội ở cổ phiếu và trái phiếu của các doanh nghiệp tai tiếng trên Phố Wall vì liên quan đến kiện tụng kéo dài, gian lận kế toán hoặc khó khăn tài chính. í Chứng khoán của những doanh nghiệp như thế đôi khi được giao dịch ị ở mức giá hời và có thể trở thành các khoản đầu tư tốt với những người có thái độ can đảm trước những thông tin xấu. Ví dụ, món nợ của Enron – doanh nghiệp có hình ì ảnh xấu nhất sau vụ tai tiếng phải phá sản vào năm 2001, được giao dịch ị ở mức 10 xu trên 1 đô-la lãi suất; song cuối cùng, giá trị trái phiếu lại phục hồi gấp 6 lần. Tương tự, các doanh nghiệp liên quan đến kinh doanh thuốc lá và thạch ma gặp khó khăn trong những năm gần đây, do dính í vào các vụ kiện tụng kéo dài, dẫn đến khó khăn tài chính. í Tựu chung, các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh thấp hơn kỳ vọng, thay đổi trong ban quản trị, ị gặp vấn đề kế toán, xuống hạng đánh giá… lại tiềm ẩn nhiều cơ hội hơn các doanh nghiệp luôn hoạt động hiệu quả. Khi các món hời trở nên hiếm gặp, nhà đầu tư giá trị ph ị ải kiên nhẫn; thay đổi các tiêu chuẩn là con đường nhanh nhất dẫn đến thảm họa. Các cơ hội mới sẽ xuất hiện, ngay cả khi chúng ta không biết khi nào hay ở đâu. Khi thiếu các cơ hội hấp dẫn, giữ ít í nhất một phần tài sản tương đương tiền (ví dụ trái phiếu kho bạc Mỹ) trong danh mục và chờ đợi cơ hội tương lai đôi khi là lựa chọn khôn ngoan nhất. Gần đây, Warren Buffett nói rằng ông có nhiều tiền đầu tư hơn các khoản đầu tư tốt. Như tất cả nhà đầu tư giá trị phải làm lúc này hay lúc khác, Buffett đang kiên nhẫn chờ đợi. Dù vậy, các nhà đầu tư giá trị là những chuyên gia phân tích í từ dưới lên (bottom-up), giỏi đánh giá chứng khoán ở một thời điểm dựa trên các chỉ số cơ bản. Họ không cần toàn bộ thị trường được định ị giá hời, danh mục chỉ cần 20 hay 25 chứng khoán không liên quan đến nhau là đủ để đa dạng hóa rủi ro. Thậm chí trong thị trường đắt đỏ, nhà đầu tư giá trị phải liên tục phân tící h chứng khoán và đánh giá các doanh nghiệp, thu thập kiến thức và kinh nghiệm hữu ích í trong tương lai. Do đó, các nhà đầu tư giá trị không nên cố gắng chọn thời điểm mua, hoặc đoán liệu thị trư ị ờng sẽ tăng hay giảm trong ngắn hạn. Thay vào đó, nên dựa vào cách tiếp cận từ dưới lên, sàng lọc thị trường chứng khoán để tìm ì ra các khoản đầu tư hời và sau đó mua chúng, bất chấp mức giá, xu hướng thị trường gần đây hay tình ì hình ì kinh tế. Chỉ khi không thể tìmì ra những khoản đầu tư hời, chúng ta mới lựa chọn giữ tiền mặt. CÁCH TIẾP CẬN LINH HOẠT Các nhà lập quốc Hoa Kỳ không thể thấy trước những thay đổi về công nghệ, xã hội, văn hóa và kinh tế trong tương lai, vì vậy họ soạn ra hiến pháp linh hoạt định ị hướng cho chúng ta trong hai thế kỷ sau đó. Tương tự, Benjamin Graham và David Dodd nhận ra rằng, họ không thể dự đoán được những thay đổi về kinh doanh, kinh tế, công nghệ và cạnh tranh của thế giới đầu tư trong những năm tiếp theo. Họ cũng soạn ra luận thuyết cung cấp cho chúng ta những công cụ để hành động trong môi trường đầu tư luôn thay đổi và bất đoán. Ví dụ, doanh nghiệp ngày nay bán các sản phẩm mà Graham và Dodd không thể tưởng tượng ra. Thực tế, có những doanh nghiệp và cả ngành nghề mà hai tác giả không thể hình ì dung ra vào thời điểm đó. Cuốn Phân tích chứng khoánkhông có những ví dụ về cách định ị giá doanh nghiệp điện thoại di động, phần mềm, truyền hình ì vệ tinh, công cụ tìm ì kiếm trên Internet. Song cuốn sách đưa ra các công cụ phân tíchí để định ị giá hầu như mọi doanh nghiệp, đánh giá giá trị của chứng khoán lưu thông có thể mua bán (marketable securities) và xác địnhị sự tồn tại của biên độ lợi nhuận. Vấn đề phá sản, thanh khoản, tính í khả đoán, chiến lược kinh doanh và rủi ro xuất hiện xuyên suốt trong các doanh nghiệp, quốc gia qua các giai đoạn. Graham và Dodd không nêu cụ thể cách đánh giá doanh nghiệp tư hay cách xác định ị giá của toàn bộ doanh nghiệp, mà chỉ đưa ra giá trị phần lợi tức từ sở hữu cổ phần của doanh nghiệp đó.11 Tuy nhiên, các nguyên tắc phân tích í của họ đều áp dụng hiệu quả với những chứng khoán khác. Nhà đầu tư vẫn phải đặt câu hỏi: Doanh nghiệp ổn địnhị đến đâu? Viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp ra sao? Thu nhập và dòng tiền thế nào? Rủi ro thua lỗ khi mua cổ phiếu của doanh nghiệp thế nào? Giá trị thanh lý là bao nhiêu? Ban quản trị có năng lực và trung thực ra sao? Chúng ta sẽ mua cổ phiếu này giá bao nhiêu nếu nó phát hành ra công chúng? Các yếu tố nào có thể khiến người chủ doanh nghiệp bán quyền kiểm soát ở mức giá hời? [11] Họ có cân nhắc các giá trị tương đối để giành quyền kiểm soát doanh nghiệp từ góc nhìn của những người chủ doanh nghiệp tư nhân so với giá trị có thể khả bán của một cổ phiếu niêm yết. Tương tự, hai tác giả chưa từng nhận diện cách phân tích í việc mua tòa nhà văn phòng hay phức hợp căn hộ. Các món hời bất động sản cũng xuất hiện cùng lý do với các món hời chứng khoán – cần tiền mặt gấp, không có khả năng thực hiện phân tích í đúng, cái nhìn ì bi quan về vĩ mô, nhà đầu tư không yêu thích í hoặc bỏ sót. Trong môi trường bất động sản trầm lắng, tiêu chuẩn cho vay thắt chặt hơn có thể khiến các tài sản tốt bị bán ở mức giá thấp. Nguyên tắc của Graham và Dodd, ví dụ như sự ổn định ị của dòng tiền, đủ lợi nhuận và phân tích í rủi ro thua lỗ sẽ cho phép chúng ta phát hiện các cơ hội đầu tư bất động sản với biên độ an toàn trong bất kỳ môi trường đầu tư nào. Thậm chí các chứng khoán phái sinh (derivatives) phức tạp không thể hình ì dung được ở thời kỳ trước cũng có thể được xem xét kỹ lưỡng trong con mắt của nhà đầu tư giá trị. ị Trong khi những người giao dịchị chứng khoán ngày nay thường định ị giá quyền chọn mua (call option) và quyền chọn bán (put option) dựa trên mô hình ì Black-Scholes, nhà đầu tư có thể sử dụng các quy tắc đầu tư giá trị (tiềm năng tăng trưởng, rủi ro thua lỗ và khả năng từng tình ì huống khả dĩ khác nhau xảy ra) để phân tích í những công cụ này. Thực tế, một quyền chọn rẻ có thể sở hữu các đặc điểm rủi ro và lợi nhuận thuận lợi khi lựa chọn đầu tư giá trị, bị ất chấp mô hình Black ì -Scholes mô tả ra sao. ĐẦU TƯ TỔ CHỨC Thay đổi quan trọng nhất trong bức tranh đầu tư suốt 75 năm qua chính í là sự thăng hoa của đầu tư tổ chức. Vào thập niên 1930, thị trường cổ phiếu hầu như chỉ có nhà đầu tư cá nhân. Ngược lại với ngày nay, hầu hết các hoạt động thị trường được thực hiện bởi các nhà đầu tư tổ chức: Các quỹ hưu trí lớn, quỹ trường học và các quỹ đầu tư vốn cá nhân. Các quỹ lớn và tồn tại lâu dài có thể thực hiện đầu tư giá trị ở quy mô lớn, song trên thực tế, viễn cảnh này chưa xảy ra. Thay vào đó, đầu tư tổ chức phát triển thành những cuộc chạm trán ngắn hạn, khiến những nhà quản lý quỹ khó lòng đi ngược trào lưu hay xây dựng địnhị hướng đầu tư dài hạn hơn. Thay vì đứng xa đám đông và chịu ị kết quả thất vọng trong ngắn hạn, các nhà đầu tư tổ chức thường ưu tiên chọn giải pháp an toàn là đảm bảo lợi nhuận ở mức trung bình ì bằng cách theo sát đám đông, nhằm tránh khách hàng rút vốn khỏi quỹ. Các lựa chọn đầu tư thay thế, bao gồm mua quỹ đầu tư mạo hiểm (venture capital), quỹ mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay nợ (leveraged buyouts), quỹ vốn tư nhân (private equity) và quỹ phòng hộ (hedge funds) là xu hướng đầu tư tổ chức đang thịnh ị hành ngày nay. Tất cả các cuốn sách đầu tư đương đại đều có phần nhận xét về quá trình ph ì át triển này. Dưới áp lực gia tăng hiệu quả đầu tư và viễn cảnh lợi tức thấp (không tương xứng) từ các lựa chọn đầu tư vốn và nợ truyền thống, các quỹ đầu tư trường học và quỹ hưu trí đã tìm ì kiếm các khoản lợi tức và danh mục đa dạng hóa cao hơn bằng cách phân bổ ngày càng nhiều phần vốn vào các lựa chọn đầu tư thay thế. Cuốn Pioneering Porfolio Management (tạm dịch: ị Quản lý danh mục đầu tư tiên phong), được David Swensen, Giám đốc Văn phòng Đầu tư Đại học Yale viết vào năm 2000, ủng hộ các lựa chọn thay thế này. Trong cuốn sách của mình, ì Swensen đề cập đến tình ì trạng định ị giá thiếu hiệu quả trong quá khứ của nhiều nhóm tài sản (asset class)12, lợi nhuận sau khi đã điều chỉnỉ h rủi ro cao của nhiều khoản đầu tư thay thế, tương quan hiệu quả hạn chế giữa lựa chọn đầu tư thay thế với các loại tài sản khác. Ông nhấn mạnh tầm quan trọng của việc chọn lựa nhà quản lý các khoản đầu tư thay thế, khi lưu ý phân tán rộng lợi nhuận giữa các tài sản đầu tư nhóm đầu và nhóm ba. Rất nhiều nhà quản lý quỹ trường học đã bắt chước Swensen, áp dụng trong bối cảnh thị trường xấu và cạnh tranh hơn so với khi tác giả tham gia đầu tư. [12]. Nhiều nhà đầu tư không mắc phải sai lầm khi nghĩ về lợi nhuận của nhóm tài sản dài hạn. Lợi nhuận không tự thân có sẵn trong nhóm tài sản; chúng là kết quả từ các chỉ số cơ bản của doanh nghiệp cơ sở và cái giá mà những nhà đầu tư trả cho các chứng khoán liên quan. Dòng chảy vốn vào nhóm tài sản có thể phản tác dụng, làm suy yếu khả năng tiếp tục tạo ra lợi nhuận hấp dẫn trong quá khứ như dự tính của những người đầu tư vào nhóm tài sản đó. Graham và Dodd chắc hẳn sẽ rất lo lắng vì sự tham gia của hầu hết các quỹ trường học lớn vào loại hình ì đầu tư thay thế: Đầu tư mạo hiểm. Các tác giả của cách tiếp cận đầu tư biên độ an toàn sẽ không tìmì ra bất kỳ cơ hội nào ở thế giới đầu tư mạo hiểm.13 Dù rằng tồn tại viễn cảnh lợi nhuận cực lớn trong đầu tư mạo hiểm, nhưng rủi ro thất bại cũng rất cao. Thậm chí với một danh mục đa dạng hóa do quỹ đầu tư mạo hiểm chào mời, cũng khó biết rõ cách phân tích í các khoản đầu tư cơ sở liệu lợi nhuận tiềm năng có bù đắp được rủi ro hay không. Đầu tư mạo hiểm theo đó sẽ được phân loại vào nhóm thuần đầu cơ chẳng có chút biên độ an toàn nào. [13] Họ cũng sẽ không tìm thấy cơ hội đầu tư trong hoạt động mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay, ở mức giá cao bằng vốn nợ và chút ít vốn chủ sở hữu. Cơ sở đầu tư giá trị duy nhất cho đầu tư mạo hiểm hay mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay có thể tồn tại, nếu chúng được xem như quyền chọn mua (call option) định giá sai. Thậm chí trong trường hợp này, cũng không chắc chắn loại hình đầu tư trên có tạo ra giá trị tốt hay không. Quỹ phòng hộ – một nhánh đang đâm chồi nảy lộc trong đầu tư tổ chức với gần 2.000 tỷ đô-la tài sản quản lý – là dạng quỹ đầu tư có nhiều khác biệt về mặt chiến thuật, nhưng cùng cấu trúc phí với mức chi trả từ 1-2% mỗi năm cho những người quản lý và 20% (đôi khi nhiều hơn) cho các khoản lợi nhuận. Các quỹ này xuất hiện từ những năm 1920, một trong những quỹ phòng hộ đầu tiên do Ben Graham điều hành. Graham và Dodd nói gì về hoạt động ngày nay của quỹ phòng hộ? Nhiều khả năng họ sẽ không tán đồng với phương pháp đầu tư dựa trên đánh giá kinh tế vĩ mô hoặc các chiến lược đầu cơ ngắn hạn của các quỹ này. Các quỹ né tránh hoặc thậm chí bán các chứng khoán bị định ị giá thấp để đầu tư vào những lựa chọn điên rồ, vô tình ì đã tạo ra cơ hội cho nhà đầu tư giá trị. ị Sự thiếu thanh khoản, thiếu minh bạch, kích thư í ớc khổng lồ, đòn bẩy và mức phí cao ng í ất của vài quỹ phòng hộ là dấu hiệu cảnh báo. Graham và Dodd tán thành các quỹ phòng hộ đầu tư theo định hư ị ớng giá trị.ị Quan trọng hơn, Graham và Dodd nhấn mạnh việc giới hạn rủi ro của từng khoản đầu tư, họ cũng tin rằng đa dạng hóa và dự phòng (hedging) có thể bảo vệ toàn bộ danh mục khỏi thua lỗ. Đây là điều hầu hết các quỹ phòng hộ cố gắng làm. Trong khi các quỹ này giữ các chứng khoán, mà mỗi chứng khoán đơn lẻ có thể mang mức độ rủi ro không nhỏ, họ cố gắng loại bỏ rủi ro của toàn bộ danh mục thông qua bán khống (short sale) một chứng khoán tương tự nhưng có giá trị cao hơn, thông qua mua lại các quyền chọn bán của từng chứng khoán hoặc mua cả chỉ số thị trường, thông qua đa dạng đủ rộng (dù nhiều quỹ phạm phải lỗi đa dạng hóa quá mức, vì giữ quá ít í chứng khoán tốt và quá nhiều chứng khoán tầm trung). Bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư, quỹ dự phòng có thể sở hữu lợi nhuận tiềm năng đáng ao ước với rủi ro hạn chế mà từng chứng khoán đơn lẻ không thể làm được. NHỮNG PHÁT TRIỂN NGÀY NAY Như đã nói, phân tích í doanh nghiệp và chứng khoán đã trở nên cực kỳ phức tạp theo thời gian. Ví dụ, công nghệ phân tích í bằng bảng tínhí cho phép thực hiện các mô hình ì hóa phức tạp hơn nhiều so với thế hệ trước. Cây bút chì của Benjamin Graham sắc bén nhất trong thời đại trước, có thể không đủ sắc bén vào ngày nay. Mặt khác, công nghệ cũng có thể dễ dàng bị sử dụng sai; mô hình ì hóa máy tính í đòi hỏi chuỗi đầu vào các giả địnhị về tương lai chính í xác mà Graham nhiều khả năng sẽ nghi ngờ. Graham quan tâm các doanh nghiệp có thu nhập ổn định, ị các phân tích í vào thời của ông ít í phức tạp hơn khi lý giải tại sao thu nhập của vài doanh nghiệp lại ổn định ị hơn những công ty khác. Những nhà phân tící h ngày nay không chỉ xem xét doanh nghiệp mà còn cả mô hìnhì kinh doanh của công ty; thay đổi doanh thu, biên độ lợi nhuận, danh mục sản phẩm và các biến khác tác động lên lợi nhuận cũng sẽ được nghiên cứu cẩn thận bởi các chuyên gia quản lý và phân tíchí tài chính. í Nhà đầu tư biết rằng doanh nghiệp không tồn tại trong môi trường chân không; các động thái của đối thủ, nhà cung cấp và khách hàng có thể ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận doanh nghiệp và phải được cân nhắc.14 [14]. Giáo sư Michael Porter của Trường Kinh doanh Harvard, trong cuốn sách nổi tiếng Competitive Strategy (tạm dịch: Chiến lược cạnh tranh) (Free Press, 1980), đã đặt nền móng cho phương pháp phân tích doanh nghiệp và ngành sâu sắc, toàn diện và năng động hơn trong kinh tế hiện đại. Một phân tích ngành rộng mở trở nên đặc biệt cần thiết như khi thông qua Quy định 2000 FD (Fair Disclosure – Công bố Thông tin Công bằng), quy định và giới hạn giao tiếp giữa doanh nghiệp với các cổ động hiện tại hay tiềm năng. Các nhà phân tích của Phố Wall, trong bối cảnh đói khát thông tin từ doanh nghiệp mà họ phải phân tích, buộc phải mở rộng phạm vi nghiên cứu. Một thay đổi quan trọng khác qua thời gian là trong khi Graham coi thu nhập và các khoản chi trả cổ tức như những phong vũ biểu cho sức khỏe doanh nghiệp, thì hầu hết nhà đầu tư giá trị ngày nay phân tíchí dòng tiền tự do. Nó là tiền mặt được tạo ra mỗi năm từ hoạt động của doanh nghiệp sau khi trừ chi phí vốn (capital expenditure) và các thay đổi trong vốn lưu động (working capital). Các nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến chỉ số này vì các khoản thu nhập theo báo cáo có thể kế toán. Chúng không thể hiện dòng tiền tạo ra bởi doanh nghiệp hay dòng tiền dương. Các nhà đầu tư ngày nay đã kết luận đúng đắn rằng, theo dõi dòng tiền giống như các nhà quản lý doanh nghiệp, là cách đáng tin cậy và mang tính kh í ám phá cao nhất để đánh giá công ty đó. Thêm vào đó, nhiều nhà đầu tư giá trị ngày nay xem việc phân tíchí báo cáo tài chính í ít í quan trọng hơn so với vài thế hệ trước. Với tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cao hơn rất nhiều so với quá khứ, hầu hết cổ phiếu đều được giao dịch ị với mức giá cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách; phân tích í báo cáo tài chính í ít í hữu dụng hơn trong việc thấy được tiềm năng lợi nhuận và rủi ro thua lỗ của các cổ phiếu được định ị giá ở mức giá kia. Hệ quả của lạm phát kéo dài trong nhiều năm cũng phá hủy tínhí chính í xác của tài sản ghi nhận nếu kế toán bằng phương pháp nguyên giá; điều này có nghĩa ĩ là hai công ty sở hữu tài sản giống nhau có thể báo cáo hai mức giá trị sổ sách khác nhau. Tất nhiên, bảng cân đối kế toán vẫn phải được nghiên cứu cẩn thận. Những người có cái nhìn ì am tường về báo cáo tài chính í doanh nghiệp thường là người đầu tiên nhận ra khả năng đi xuống hay đặc tính í dễ tổn thương của doanh nghiệp khi hàng tồn kho và khoản phải thu tăng, nợ tăng còn tiền mặt thì bốc hơi. Và với nhà đầu tư vào vốn chủ sở hữu và nợ của các doanh nghiệp đang vận hành kém, phân tích í bảng cân đối kế toán nhìn ì chung vẫn là cách đáng tin tưởng để đánh giá mức độ bảo đảm rủi ro thua lỗ. Toàn cầu hóa ảnh hưởng ngày càng nhiều đến bức tranh đầu tư, hầu hết nhà đầu tư Mỹ đều vươn ra nước ngoài để tìm ì kiếm cơ hội đầu tư và đa dạng hóa. Những nguyên tắc của Graham và Dodd hoàn toàn áp dụng được ở các thị trường quốc tế, thậm chí nếu có, còn bị ảnh hưởng bởi chu kỳ thăng trầm nhiều hơn từ cảm xúc nhà đầu tư, do đó định ị giá thiếu hiệu quả hơn thị trường Mỹ ngày nay. Các nhà đầu tư phải hiểu rõ rủi ro đầu tư quốc tế, bao gồm rủi ro tỷ giá và nhu cầu dự phòng. Một số rủi ro khác bao gồm bất ổn chính í trị, ị khác biệt luật chứng khoán và luật bảo vệ nhà đầu tư, các tiêu chuẩn kế toán khác nhau, giới hạn về thông tin sẵn có. Lạ lùng thay, bất chấp 75 năm thành công của các nhà đầu tư giá trị,ị một nhóm nhà học thuật đã phớt lờ hoặc bỏ qua lĩnh ĩ vực này. Các nhà học thuật có xu hướng tạo ra các lý thuyết tao nhã để giải thích í cho thế giới thực, song lại đơn giản hóa nó quá mức. Một trong những lý thuyết đó, Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH), tuyên bố rằng giá chứng khoán sẽ luôn và ngay lập tức phản ánh tất cả thông tin sẵn có, trái ngược hoàn toàn với quan điểm của Graham và Dodd rằng phân tích í cơ bản có tính í hữu dụng cao. Mô hìnhì Định ị giá Tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) mô tả quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận nhưng luôn nhầm lẫn giữa tính í biến động, hay chỉ số beta, với rủi ro. Lý thuyết Danh mục Hiện đại (Modern Portfolion Theory – MPT) tán dương lợi ích í của đa dạng hóa bằng cách xây dựng danh mục tối ưu. Nhưng MPT khẳng định ị rằng lợi nhuận kỳ vọng cao hơn chỉ xuất hiện kèm rủi ro cao hơn, mà không thừa nhận triết lý đầu tư giá trị và các thành công dài hạn đã được ghi nhận khi đầu tư điều chỉnh ỉ rủi ro dài hạn. Nhà đầu tư giá trị không có thời gian cho các lý thuyết này và thường bỏ qua chúng. Các giả định ị đưa ra bởi những lý thuyết này, bao gồm thị trường tiếp diễn, thông tin hoàn hảo, chi phí giao dịch ị thấp hoặc bằng 0… đều không thực tế. Nói chung, các nhà học thuật đã quá tin vào lý thuyết của họ đến nỗi không thể chấp nhận rằng đầu tư giá trị thực sự có hiệu quả. Thay vì nghiên cứu để hiểu thêm về thành công đầu tư kéo dài 50 năm của Warren Buffett, các nhà học thuật lại giải thích í rằng ông chỉ là hiện tượng khác thường. Gần đây, nhiều nhà học thuật đã chú tâm hơn đến kinh tế học hành vi, lĩnh ĩ vực công nhận rằng cá nhân luôn hành động lý trí và các thành kiến nhận thức mang tính í hệ thống góp phần tạo nên thị trường thiếu hiệu quả và hiện tượng định ị giá sai chứng khoán. Các lý thuyết này không quá lạ lẫm với Graham, chưa thâm nhập vào lãnh địa ị chính í thống của giới học thuật, nhưng đã bắt đầu nhen nhóm. Các nhà học thuật đã che đậy những lý thuyết sai lầm của họ trong nhiều thập niên. Hàng nghìn ì sinh viên được dạy rằng phân tích í chứng khoán là vô íchí , rằng rủi ro cũng tương tự với mức độ biến động, nhà đầu tư phải tránh quá tập trung vào các khoản đầu tư tốt (vì thị trường hiệu quả thì không thể có khoản đầu tư tốt), nên đa dạng hóa vào các lựa chọn đầu tư tầm trung hoặc kém. Tất nhiên, nhà đầu tư giá trị thíchí phát tán các lý thuyết học thuật này, nhằm tẩy não thế hệ nhà đầu tư trẻ và tạo ra thị trường rất thiếu hiệu quả, mà những người chọn cổ phiếu khôn khéo có thể hưởng lợi. Một yếu tố quan trọng mà nhà đầu tư giá trị cần cân nhắc là thiên hướng can thiệp ngày càng gia tăng của Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve – Fed) vào thị trường tài chính í ngay khi xuất hiện dấu hiệu vấn đề đầu tiên. Trong giai đoạn hỗn loạn nghiêm trọng, Cục Dự trữ Liên bang thường hạ lãi suất để thúc đẩy giá chứng khoán đi lên và cải thiện niềm tin của nhà đầu tư. Trong khi dự định ị của Fed là duy trì thị trường vốn ổn định, ị nhưng vài nhà quản lý tiền đầu tư xem can thiệp của Fed là giấy phép ảo để đầu cơ. Các chiến thuật dữ dội của Fed, đôi khi được biết đến dưới cái tên “Kế hoạch Greenspan” (giờ là “Kế hoạch Bernanke”), tạo ra rủi ro đạo đức (moral hazard) khuyến khích í đầu cơ trong khi kéo dài tình ì trạng định ị giá quá cao. Miễn sao các nhà đầu tư giá trị không bị cảm giác an toàn sai lầm cám dỗ, miễn sao họ giữ vững tầm nhìn ì dài hạn và bảo đảm chính í kiến không lay chuyển, các thay đổi thị trường tạo ra bởi động thái của Fed (hoặc tiên đoán của nhà đầu tư về động thái đó) rốt cuộc có thể là cơ hội. Bước phát triển hiện đại liên quan khác là tầm bao phủ rộng lớn của truyền hình ì về thị trường cổ phiếu. Chúng góp phần tăng cường địnhị hướng ngắn hạn sẵn có của hầu hết nhà đầu tư. Truyền hình ì quan điểm phải bày tỏ ý kiến về tất cả mọi thứ trên thị trường chứng khoán, trái ngược với cách tiếp cận kiên nhẫn và mang tính í chọn lọc cao của Graham và Dodd. Văn hóa truyền hình ì củng cố quan điểm phổ biến rằng đầu tư đơn giản, không khắc nghiệt và tốn sức. Những nhà phê bình ì hoạt náo hằng ngày hân hoan với các mức tăng kỷ lục mới, u buồn trước các thay đổi trái chiều của thị trường. Người xem nghĩ rằng xu hướng thị trường đi lên có lý trí duy nhất, bán hay giữ cổ phiếu là hành động không yêu nước. Tinh thần điên loạn diễn ra trong mỗi thay đổi thị trường. Ví dụ, CNBC thường sử dụng các màn hình ì liên tục cập nhật những chỉ số thị trường chíní h bên cạnh chiếc đồng hồ kỹ thuật số. Thời gian không chỉ thể hiện bằng giờ, phút và giây mà còn thể hiện ở phần nghìn ì giây hoàn toàn vô nghĩa. ĩ Các con số biến đổi nhanh như bảng giá ở trạm bơm xăng, đến nỗi chẳng thể đọc được. Mục đích í duy nhất là để thu hút sự chú ý của người xem và khiến họ luôn hào hứng ở mức cao độ nhất. Các kênh truyền hình ì mang tâm lý đám đông đến tất cả người xem, khiến họ khó lòng đứng xa đám đông hơn. Chỉ trên truyền hình ì mới có chuyện bình ì luận viên với tính í cách điên khùng trở thành người nổi tiếng, đưa ra những tuyên bố thường làm thay đổi thị trường. Trong thế giới mà ranh giới giữa đầu tư và đầu cơ thường mờ nhạt, những nội dung vớ vẩn trên các kênh truyền hình ì tài chính í chỉ làm vấn đề thêm trầm trọng. Graham chắc hẳn sẽ phải ngạc nhiên. Điều tuyệt vời duy nhất là các nhà đầu tư giá trị sẽ được lợi từ những người bị phù phép bởi các tay bình ì luận truyền hình. ì Trong khi đó, sẽ không bao giờ có kênh truyền hình Gr ì aham và Dodd. CÁC CÂU HỎI CHƯA ĐƯỢC TRẢ LỜI Các nhà đầu tư ngày nay sẽ vẫn đánh vật như Graham và Dodd trong thời kỳ của họ, với nhiều câu hỏi đầu tư quan trọng. Một trong các câu hỏi này là nên tập trung vào giá trị tương đối hay tuyệt đối. Giá trị tương đối đánh giá rằng một chứng khoán rẻ hơn một chứng khoán khác, rằng Microsoft có giá hời hơn IBM. Giá trị tương đối dễ dàng xác định ị hơn giá trị tuyệt đối, cách đánh giá hai chiều cho ra kết quả liệu một chứng khoán có rẻ hơn một chứng khoán khác, và có đủ rẻ để mua hay không. Nhà đầu tư gan dạ nhất trong đầu tư theo giá trị tương đối là những người quản lý các quỹ phòng hộ. Họ mua các chứng khoán ítí đắt đỏ và bán khống các chứng khoán tương đối đắt đỏ hơn. Điều này cho phép họ thu về lợi nhuận ở cả hai đầu, mua khống và bán khống. Tất nhiên, nó cũng khiến họ phải chịu r ị ủi ro hai mặt nếu sai lầm.15 [15]. Rất nhiều quỹ phòng hộ cũng sử dụng nhiều vốn vay để gia tăng lợi nhuận cao hơn, song sẽ phản tác dụng khi họ phân tích sai lầm hoặc đánh giá có lỗ hổng. Giá trị tuyệt đối khó xác định ị hơn giá trị tương đối. Khi nào thì một cổ phiếu đủ rẻ để mua hay giữ mà không cần phải bán khống để phòng hộ? Tiêu chuẩn để mua là khi chứng khoán được giao dịch ị ở tỷ lệ chiết khấu đáng kể, ví dụ 30%, 40% hoặc cao hơn so với giá trị cơ sở của nó, được tính í bằng giá trị thanh lý khi doanh nghiệp vẫn tiếp tục hoạt động (going-concern value), hoặc giá trị thị trường vốn tư mà bên thứ ba có hiểu biết đầy đủ sẽ trả số tiền hợp lý để mua doanh nghiệp. Một tiêu chuẩn khác để đầu tư là khi một chứng khoán chào mời khoản lợi nhuận hấp dẫn thỏa đáng để nắm giữ lâu dài, ví dụ trái phiếu rủi ro thấp có lợi tức lớn hơn hoặc bằng 10%, cổ phiếu lợi tức 8-10% hoặc cao hơn lợi tức từ dòng tiền ở thời điểm trái phiếu chíní h phủ Mỹ “không rủi ro” (risk-free) có lợi tức 4-5% và 2-3%. Các tiêu chuẩn đòi hỏi cao này gần như bảo đảm rằng giá trị tuị yệt đối sẽ rất hiếm gặp. Một lĩnh ĩ vực khác khiến các nhà đầu tư phải vật lộn, đó là cố gắng xác định ị yếu tố nào sẽ tạo nên doanh nghiệp tốt. Nhà đầu tư từng coi các doanh nghiệp bưu điện nơi mọi người gửi tiền là tốt nhất. Cách nhìn ì này đã chìm ì vào quên lãng sau khi xuất hiện các trang web đăng ký trực tuyến chấp nhận thẻ tín í dụng. Hầu hết doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhất ngày nay đều bán ra số lượng sản phẩm trí tuệ ổn định, ị ví dụ phần mềm hay bản ghi âm với số lượng hàng triệu triệu lần dù biên độ lợi nhuận thấp. Các doanh nghiệp tốt thường có rào cản thị trường cao, yêu cầu vốn ít í ai đáp ứng được, khách hàng đáng tin cậy, rủi ro công nghệ lạc hậu thấp, nhiều cơ hội phát triển, theo đó có dòng tiền tự do lớn và tăng trưởng. Doanh nghiệp cũng chịu ị các thay đổi công nghệ và cạnh tranh. Internet xuất hiện tạo thành trì cạnh tranh xung quanh các doanh nghiệp báo chí, í hoạt động kinh doanh rất tốt ở thập kỷ trước đã xói mòn nhanh hơn bất kỳ dự đoán nào. Trong thời đại thay đổi công nghệ nhanh chóng, các nhà đầu tư phải thận trọng, thậm chí với những doanh nghiệp không liên quan đến công nghệ nhưng chịu ị ảnh hưởng bởi nó. Nói ngắn gọn, kinh doanh tốt hôm nay có thể không còn như vậy vào ngày mai. Nhà đầu tư cũng dành thêm nhiều thời gian nỗ lực đánh giá chất lượng của ban quản trị doanh nghiệp. Vài nhà quản lý có tài năng hoặc tỉ mỉ hơn những người khác, một số khác có khả năng quản lý doanh nghiệp và môi trường nhất địnị h tốt hơn. Tuy vậy, Graham và Dodd đã ghi chú: “Cách kiểm tra khách quan khả năng quản lý không phải là khoa học.” Đừng hiểu lầm phát biểu này thành: Nhạy bén kinh doanh, tầm nhìn, ì tính í chính í trực và động lực của ban lãnh đạo tạo ra khác biệt to lớn cho lợi nhuận của cổ đông. Trong thời đại ngày nay của chuyên gia tài chính í doanh nghiệp, các quản lý có sẵn nhiều đòn bẩy để tác động đến lợi nhuận theo hướng tích í cực, bao gồm mua lại cổ phiếu, sử dụng đòn bẩy thận trọng và dùng cách tiếp cận theo cơ sở định ị giá để mua lại doanh nghiệp. Các nhà quản lý không sẵn sàng đưa ra các quyết định ị thân thiện với cổ đông đẩy doanh nghiệp của họ vào rủi ro “bẫy giá trị”: ị Được định ị giá không đắt, nhưng lại là khoản đầu tư tồi vì tài sản không được tận dụng đầy đủ. Những doanh nghiệp như vậy thường thu hút các nhà đầu tư năng động tìm ì cách tháo bẫy giá trị.ị Tình ì huống sẽ khó khăn hơn khi nhà đầu tư phải quyết định ị liệu có chấp nhận rủi ro đầu tư bằng mọi giá, với hội đồng quản trị không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích í cổ đông. Cổ phiếu của các doanh nghiệp này có thể được bán ở mức giá chiết khấu cực cao, nhưng giá chiết khấu sẽ chẳng thay đổi; giá trị hôm nay thuộc về cổ đông có thể biến mất hoặc phung phí ví ào ngày mai. Khó khăn tồn tại lâu nay của nhà đầu tư là đánh giá giá trị tăng trưởng tương lai. Ở lời tựa phiên bản đầu tiên của cuốn Phân tíchí chứng khoán, các tác giả nói rằng: “Vài vấn đề quan trọng sống còn không được thảo luận nhiều, ví dụ xác định ị viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp, vì cì ó rất ít gi í á trị rị õ ràng có thể xác định đư ị ợc.” Rõ ràng, doanh nghiệp có thu nhập trên cổ phiếu (hoặc dòng tiền tự do) 1 đô-la hôm nay và 2 đô-la trong 5 năm tới đáng giá hơn nhiều so với doanh nghiệp khác không có tăng trưởng thu nhập. Thực tế này càng đúng, nếu đà tăng trưởng của doanh nghiệp đầu tiên trong ví dụ trên tiếp diễn, không chịu nhi ị ều biến động lớn. Vấn đề phức tạp khác là doanh nghiệp có thể phát triển theo nhiều cách khác nhau, ví dụ, bán cùng số lượng đơn vị hàng hóa ở mức giá cao hơn; bán nhiều đơn vị hàng hóa ở cùng mức giá (thậm chí thấp hơn); thay đổi danh mục sản phẩm (bán phần lớn sản phẩm với biên lợi nhuận cao hơn); hoặc phát triển dòng sản phẩm mới hoàn toàn. Tất nhiên, vài hình ì thức phát triển đáng giá hơn những hình th ì ức khác. Hành động trả giá cao hơn cho tăng trưởng tiềm ẩn rủi ro lớn hoặc tệ hơn, bị ám ảnh bởi tăng trưởng. Graham và Dodd đã quan sát kỹ rằng: “Phân tích í liên quan chính í đến giá trị, ị được hỗ trợ bởi dữ kiện chứ không dựa trên các kỳ vọng”. Ưu ái hiện thực hơn các khả năng trong tương lai, họ xem “tương lai là mối nguy mà kết luận của người phân tící h đáng lo hơn là cơ sở đưa ra kết luận”. Các nhà đầu tư nên đặc biệt thận trọng với doanh nghiệp chỉ tập trung vào tăng trưởng mà bỏ qua các yếu tố khác, bao gồm rủi ro trả giá quá cao. Một lần nữa, Graham và Dodd lại cảnh báo rằng: “Nếu đẩy đến cực độ… không có mức giá quá cao nào cho một cổ phiếu tốt, cổ phiếu đó cũng sẽ hạ cánh ‘an toàn’ sau khi đã tăng đến mức giá 25 như lúc nó ở mức 200.” Chínhí xác mà nói, nhà đầu tư đã mắc sai lầm này khi giá cổ phiếu tăng vọt trong thời kỳ “50 Cổ phiếu Siêu hạng” của những năm 1970 và thời kỳ bùng nổ bong bóng dot-com năm 1999-2000. Sai lầm trong cách tiếp cận tăng trưởng ở mọi mức giá trở nên rõ ràng khi mức tăng trưởng dự đoán không thực hiện được. Khi tương lai thất vọng, các nhà đầu tư nên làm gì? ì Hy vọng tăng trưởng sẽ quay trở lại, hay từ bỏ và bán? Thực tế, các cổ phiếu tăng trưởng thất bại thường bị các cổ đông thất vọng bán tháo, khiến giá của chúng rơi xuống mức nhà đầu tư giá trị – những người cứng đầu chỉ trả rất ítí hoặc không gì cả cho tăng trưởng – biến thành cổ đông chính. í Trường hợp này xảy ra với nhiều cổ phiếu công nghệ từng trải qua giai đoạn suy giảm nghiêm trọng, sau khi bong bóng dot-com phát nổ vào mùa xuân năm 2000. Đến năm 2002, hàng trăm cổ phiếu công nghệ thất bại được giao dịch ị với giá thấp hơn tiền mặt trong báo cáo tài chính, í như hiện thực trong mơ với nhà đầu tư giá trị. ị Cổ phiếu Radvision, doanh nghiệp cung cấp sản phẩm âm thanh, video và dữ liệu Israeli đã tăng từ 5 đô-la lên 20 đô-la sau các đợt bán gấp hạ nhiệt và nhà đầu tư quay trở lại với các chỉ sỉ ố căn bản. Một câu hỏi hóc búa khác với nhà đầu tư giá trị là thời điểm bán. Mua các món hời là quả ngọt với nhà đầu tư giá trị, ị dù rằng tỷ lệ chiết khấu nhỏ đến mức nào có thể chấp nhận được vẫn còn gây tranh cãi. Bán cổ phiếu khó khăn hơn vì nó liên quan đến các chứng khoán đang tiến gần đến mức giá đúng. Cũng như mua, việc bán đòi hỏi nhà đầu tư phải có kỷ luật. Đầu tiên, mức giá xác định ị bán sau khi đã xác lập nên được điều chỉnỉ h thường xuyên để phản ánh đúng tất cả thông tin có sẵn ở hiện tại. Thứ hai, các nhà đầu tư cá nhân phải cân nhắc đến thuế. Thứ ba, việc nhà đầu tư có đầu tư toàn bộ hay không, có thể ảnh hưởng đến mức độ huy động tiền khẩn cấp từ các cổ phiếu đang nắm giữ, khi nó tiến gần đến giá trị đúng. Sự sẵn có của các món hời ngon lành cũng khiến nhà đầu tư háo hức muốn bán hơn. Cuối cùng, nhà đầu tư giá trị nên hoàn toàn dứt khỏi một chứng khoán khi nó đạt đến giá trị đúng; sở hữu các chứng khoán địnhị giá quá cao là rơi vào lãnh địa ị của đầu cơ. Nhà đầu tư giá trị thông thường bắt đầu bán chứng khoán ở mức 10-20% chiết khấu so với nhận định ị về giá trị cơ sở của chúng, dựa trên thanh khoản của chứng khoán, chất xúc tác khiến chứng khoán đó được hiện thực hóa giá trị, ị hội đồng quản trị, ị độ rủi ro và đòn bẩy của doanh nghiệp cơ sở, mức độ tự tin của nhà đầu tư về các giả định ị liên quan đến khoản đầu tư cơ sở. Cuối cùng, nhà đầu tư cần đối đầu với những rủi ro phức tạp. Như đã nhắc đến, các nhà học thuật và nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp đã định ng ị hĩa r ĩ ủi ro bằng từ “beta” trong tiếng Hy Lạp, sử dụng như thước đo mức độ biến động trong quá khứ của giá cổ phiếu: Cổ phiếu biến động mạnh hơn trong quá khứ được xem là rủi ro hơn. Song nhà đầu tư giá trị, ị người đã có khuynh hướng suy nghĩ về rủi ro như xác suất và kích í thước của khoản thua lỗ tiềm năng, sẽ cho rằng những suy nghĩ trên về rủi ro là nực cười. Thực tế, một cổ phiếu biến động có thể bị định gi ị á rất thấp, khiến nó trở thành khoản đầu tư với rủi ro cực thấp. Câu hỏi hóc búa nhất với các nhà đầu tư giá trị là chấp nhận được bao nhiêu rủi ro. Câu hỏi này liên quan đến quy mô và sự đa dạng của danh mục. Bạn có thể sở hữu thoải mái bao nhiêu cơ hội, thậm chí là hấp dẫn nhất? Hiển nhiên, nhà đầu tư mong muốn tận thu lợi nhuận từ các cổ phiếu tốt. Tuy nhiên, mong muốn này bị suy giảm bởi nỗi sợ không gặp may hoặc mắc phải sai lầm. Dù vậy, các nhà đầu tư giá trị nên tập trung nắm giữ các cổ phiếu họ cho là tốt nhất; nếu bạn phân biệt được giữa khoản đầu tư tốt với khoản đầu tư xấu, bạn cũng có thể phân biệt được giữa khoản đầu tư tuyệt vời với khoản đầu tư tốt. Các nhà đầu tư phải suy nghĩ kỹ về các rủi ro đầu tư ở các quốc gia bất ổn chính í trị cũng như bất định ị tiền tệ, tỷ lệ lãi suất và các dao động kinh tế. Bạn muốn đầu tư bao nhiêu tiền vào Argentina hoặc Thái Lan, hay thậm chí là Pháp hoặc Úc, dù ở những thị trường này, cổ phiếu bị đánh giá thấp nhiều đến thế nào đi nữa? Một cân nhắc rủi ro khác cho các nhà đầu tư giá trị nói riêng, cũng như các nhà đầu tư nói chung, là liệu có nên sử dụng đòn bẩy không? Trong khi vài quỹ phòng hộ, và thậm chí quỹ trường học, đi theo địnhị hướng giá trị sử dụng đòn bẩy để gia tăng lợi nhuận, tôi theo phe những nhà đầu tư không sẵn lòng thêm rủi ro bằng cách sử dụng nợ. Đòn bẩy gia tăng lợi nhuận của các khoản đầu tư thành công theo đúng cách chúng khuếch đại thua lỗ ở những khoản đầu tư thất bại. Quan trọng hơn, các khoản vay thế chấp (ký quỹ) đẩy rủi ro lên mức không thể chấp nhận được, và nó khiến việc giữ cổ phiếu trở thành hành động nguy hiểm. Cân nhắc liên quan đến rủi ro nên được xếp trên tất cả những thứ khác chẳng hạn như khả năng ngủ ngon vào buổi tối, sự tự tin rằng vị trí tài chính í của bạn được bảo đảm dù tương lai có ra sao đi nữa. NHỮNG SUY NGHĨ CUỐI CÙNG Trong thị trường tăng trưởng, ai cũng kiếm ra tiền và triết lý giá trị không cần thiết. Nhưng do không có cách chắc chắn nào để dự đoán thị trường tương lai, nên nhà đầu tư phải luôn theo đuổi triết lý giá trị.ị Bằng cách kiểm soát rủi ro và giới hạn các khoản thua lỗ thông qua phân tích í cơ bản bao quát, kỷ luật nghiêm ngặt, và với lòng kiên nhẫn vô hạn, nhà đầu tư giá trị có thể kỳ vọng các kết quả tốt với rủi ro hạn chế. Bạn có thể không giàu nhanh, nhưng bạn sẽ giữ được thứ mình ì có. Nếu tương lai của đầu tư giá trị lặp lại những gì trong quá khứ, bạn nhiều khả năng sẽ trở nên giàu có dù chậm chạp. Khi các chiến lược đầu tư vận hành, đây là thứ tốt nhất mà bất kỳ nhà đầu tư hợp lý nào cũng hy vọng. Bí mật thực sự để đầu tư là không có bí mật nào cả. Tất cả mọi khíaí cạnh của đầu tư giá trị đã được trình ì bày cho toàn thể mọi người rất nhiều lần, bắt đầu trong phiên bản đầu tiên của cuốn Phân tích í chứng khoán năm 1934. Sự thật rằng nhiều người không thể theo đuổi cách tiếp cận trường tồn và dễ sử dụng này, thứ công cụ cho phép người áp dụng nó đạt được thành công. Nhược điểm trong bản chất con người dẫn đến hành động đám đông để làm giàu nhanh và đạt lợi nhuận không phí sức, dường như sẽ tồn tại vĩnh ĩ viễn với chúng ta. Miễn sao mọi người vẫn đắm chìm ì trong lối suy nghĩ cũ, đầu tư giá trị sẽ vẫn tồn tại như suốt 75 năm qua, với cách tiếp cận sâu sắc và rủi ro thấp để đầu tư dài hạn thành công. Seth A. Klarman Boston, Massachusetts, tháng 5 năm 2008 Lời Tựa Cho Phiên Bản Thứ 2 Đ ã 6 năm trôi qua kể từ khi cuốn sách này xuất bản bản đầu tiên, đó cũng là lý do cần thiết phải tung ra phiên bản hiệu chỉnh ỉ toàn diện hơn. Mọi thứ diễn ra quá nhanh trong thế giới kinh tế, khiến các tác giả không thể ngồi yên. Ảnh hưởng của cuộc chiến tranh lớn đã thêm vào những điểm thú vị cho chúng ta. Do phải đối mặt với các vấn đề chínhí sách đầu tư, chúng tôi cố gắng thảo luận chút ít í về tầm quan trọng của chiến tranh với tương lai. Với phân tích í chứng khoán đúng, yếu tố bất định ị mới có thể khiến vấn đề trở nên phức tạp hơn, nhưng không thể thay thế các nền tảng hoặc phương pháp. Chúng tôi hiệu chỉnh ỉ cuốn sách này vì một số mục đích. í Có những nhược điểm cần được chỉnh ỉ sửa, vài đánh giá mới cần được thay thế. Những yếu tố phát triển gần đây trong thế giới tài chính í được đưa vào nghiên cứu, đặc biệt là hiệu lực của các quy định ị do Ủy ban Chứng khoán (Securities and Exchange Commission – SEC) ban hành. Lãi suất thấp ổn định l ị à lý do cho cách tiếp cận vấn đề mới; mặt khác, việc tái xác nhận Phố Wall phụ thuộc vào xu hướng thúc đẩy chúng ta tung ra phiên bản phê bình ì rộng hơn, dù không thật sự khác biệt với triết lý đầu tư hiện đại này. Sử dụng quá nhiều ví dụ mới cập nhật có thể chứng minh rằng mọi chuyện đã lặp lại y như cũ. Vì nhiều năm đã trôi qua, chúng tôi sử dụng các ví dụ như thể cuốn sách này được viết vào những năm 1939-1940. Nhưng chúng tôi cảm thấy rằng rất nhiều ví dụ cũ từng thách thức tương lai khi lần đầu được sử dụng giờ có thể vẫn còn hữu dụng như yếu tố xác minh cho các kỹ thuật đề xuất. Do đó, chúng tôi đã mượn một trong những ý tưởng riêng và liều lĩnh ĩ so sánh kết quả của nó với các ví dụ tương tự năm 1934, giống như “bài kiểm tra trong phòng thí nghiệm” áp dụng cho phân tích í chứng khoán thực tế. Tham khảo mỗi ví dụ, độc giả có thể áp dụng các bài kiểm tra của bản thân theo tiêu chuẩn của nhà phân tích ch í ứng khoán. Cuốn sách dày hơn là kết quả của lượng lớn ví dụ, các tài liệu giải nghĩa ĩ ở nhiều điểm, phần xử lý được mở rộng với các phân tích í đường sắt và tài liệu bổ sung các số liệu thống kê mới về thông tin của các doanh nghiệp công nghiệp niêm yết trên Sàn Chứng khoán New York (New York Stock Exchange – NYSE). Cách sắp xếp tổng quát của cuốn sách vẫn được giữ nguyên, dù rằng vài độc giả đã yêu cầu phải thay đổi. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng trật tự của các chương có thể được hiệu chỉnh ỉ dễ dàng trong khi đọc để thuận tiện cho những người yêu thíchí việc bắt đầu bằng lý thuyết và thực tiễn của phân tích í cổ phiếu phổ thông. Benjamin Graham Và David L. Dodd New York, tháng 5 năm 1940 Lời Tựa Cho Phiên Bản Đầu Tiên C uốn sách này dành cho những người có tình ì yêu nghiêm túc với giá trị chứng khoán. Tuy nhiên, nó không dành cho người vừa mới chơi chứng khoán, vì nó đòi hỏi người đọc phải có hiểu biết căn bản về các thuật ngữ và khái niệm tài chính í đơn giản. Phạm vi cuốn sách rộng hơn tựa đề. Nó không chỉ thảo luận các phương pháp phân tích í chứng khoán đơn lẻ, mà còn thiết lập nguyên tắc tổng quát cho việc chọn và bảo vệ danh mục đầu tư. Do đó, cuốn sách nhấn mạnh phân biệt giữa đầu tư và đầu cơ, thiết lập các bài kiểm tra tính í an toàn hợp lý và hiệu quả, hiểu biết đúng đắn về các quyền và tính í xác thực của nhà đầu tư chứng khoán ưu tiên cao (senior securities) cùng người sở hữu cổ phiếu phổ thông. Cuốn sách phân chia các chủ đề khác nhau theo mức độ nhiều ítí , mức độ quan trọng chỉ tương đối. Một số vấn đề quan trọng sống còn, ví dụ như xác định ị viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp không được thảo luận nhiều, vì có rất ít í giá trị có thể được xác định ị rõ ràng. Các chủ đề khác chỉ được lướt qua vì chúng quá phổ biến. Ngược lại, chúng tôi nhấn mạnh kỹ thuật phát hiện ra các chứng khoán giá hời hơn tầm quan trọng tương đối của nó trong toàn bộ lĩnh ĩ vực đầu tư, đây có lẽ là chủ đề mà những nhà phân tích í chứng khoán tài năng nhận thấy hữu ích í nhất. Tương tự, chúng tôi thống nhất dành nhiều thời gian nhận diện đặc điểm của các cổ phiếu ưu tiên cao có đặc quyền (cổ phiếu chuyển đổi…), vì các cuốn sách giáo khoa hiện tại ít í chú ý đến chúng hơn, so với mức độ phát triển nhanh chóng của chúng trong thời gian gần đây. Tuy nhiên, mục tiêu chính í của chúng tôi là viết một cuốn sách mang tính í phê bình, ì chứ không mang tính í mô tả. Chúng tôi quan tâm nhiều đến khái niệm, phương pháp, tiêu chuẩn, nguyên tắc và trên hết là lý luận logic. Chúng tôi nhắc đến lý thuyết để chúng được sử dụng trong thực tế. Chúng tôi cố gắng tránh đưa ra các tiêu chuẩn quá nghiêm ngặt, hoặc các phương pháp kỹ thuật rối rắm hơn giá trị thị ực tế của chúng. Vấn đề chính í của cuốn sách này là tầm nhìn ì tương lai của nó, hòa trộn các kinh nghiệm rời rạc trong quá khứ và thời nay, thành tài liệu cô đọng sẽ đứng vững trước tương lai đầy bí ẩn. Khi đang viết cuốn sách này, chúng tôi phải đấu tranh với kết luận rằng, tình ì trạng sụp đổ tài chính í sẽ tồn tại lâu dài. Khi xuất bản, chúng tôi lại thấy các nhược điểm cố hữu của các nhà đầu tư được tái hiện, rằng họ sẽ phải bỏ tiền ra đầu tư. Nhưng chính í nhà đầu tư bảo thủ cần được nhắc lại bài học của những năm 1931-1933 và sự sụp đổ trước đó. Thứ chúng ta gọi là khoản đầu tư có giá trị cố định ị (fixed-value investment) có thể được lựa chọn đúng đắn chỉ khi được tiếp cận “từ góc nhìn ì trong thảm họa”, theo cách nói của Spinozan. Khi xử lý các loại chứng khoán khác, chúng tôi cố gắng kéo sinh viên ra khỏi việc lún quá sâu vào cách nhìn ì nông cạn và tạm thời. 20 năm trải nghiệm đa dạng ở Phố Wall đã dạy cho các tác giả rằng, lún sâu ngay lập tức sẽ tạo ra ảo tưởng và kẻ thù của thế giới tài chính. í Chúng tôi gửi lời cảm ơn chân thành đến những người bạn đã khíchí lệ và giúp đỡ chúng tôi chuẩn bị cuị ốn sách này. Benjamin Graham Và David L. Dodd New York, tháng 5 năm 1934 Giới Thiệu Phiên Bản Thứ 6 Benjamin Graham Và Phân Tích Chứng Khoán: Bức Tranh Lịch Sử JAMES GRANT Đ ó là thế giới điên cuồng trước khi McGraw-Hill xuất bản cuốn Phân tích í chứng khoán phiên bản đầu tiên gây tiếng vang vào năm 1934. Các báo cáo nhỏ lẻ của Berlin mô tả hàng ngũ lãnh đạo Chính í phủ Đức thay đổi. “Công việc của Quốc trưởng sẽ đơn giản hơn rất nhiều nếu ông không phải hỏi xin phép ai đó trước khi làm”, thông tấn xã Associated Press trích í dẫn nguồn tin vào ngày 1 tháng 8, khi Hitler được thăng chức từ Thủ tướng lên Quốc trưởng. Ra đời trong bối cảnh thay đổi lịchị sử to lớn, cuốn sách đồ sộ tập trung vào các quan điểm đầu tư tuyệt vời dường như không thể trở thành ứng viên trong hàng ngũ các cuốn sách bán chạy vào thời điểm đó hay cả sau này. Trong cuốn tự truyện được phát hành sau khi qua đời mang tên The Memoirs of the Dean of Wall Street (tạm dịch: ị Hồi ký người trưởng khoa Phố Wall), Graham (1894-1976) đã cảm ơn số phận đưa đẩy ông vào thế giới đầu tư. Thời điểm có vẻ không thuận lợi với phiên bản đầu tiên của Phân tích chứng khoán hoặc phiên bản thứ 2 (phiên bản mở rộng và hiệu chỉnh) ỉ xuất bản 6 năm sau. Từ đỉnh ỉ năm 1929 đến đáy năm 1932, Chỉ số Công nghiệp Dow Jones (Dow Jones Industrial Average) đã mất 87% giá trị. ị Ở đáy của chu kỳ, năm 1933, tỷ lệ thất nghiệp quốc gia đạt 25%. Cuộc Đại khủng hoảng kết thúc vào năm 1933, theo đánh giá của Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia. Tuy nhiên, hàng triệu người Mỹ có lý do để nghi ngờ điều này, chưa kể số ít í những người cố gắng kiếm sống trên Phố Wall đang đói khát. Thị trường gấu16 và hoạt động thanh lý tín í dụng đầu thập niên 1930 quét sạch các định ị chế tài chính í Mỹ. Phần còn lại rơi vào bàn tay quản lý nghiêm ngặt của Chính í phủ Roosevelt. Graham đã học cách giao dịchị trên Phố Wall vào năm 18 tuổi, thời kỳ mà thị trường chưa được điều chỉnh ỉ chặt chẽ. Ông bắt đầu viết Phân tích í chứng khoán khi triều đại Herbert Hoover bắt đầu cho đất nước nếm mùi chính í phủ can thiệp kinh tế trong thời bình. ì Ông đang hiệu chỉnh ỉ lại trang in thử khi Chínhí quyền Roosevelt tiến hành các hoạt động cướp phá triệt để trong quản trị kinh tế vĩ mô. Đến năm 1934, không tồn tại bất kỳ đạo luật liên bang nào điều chỉnh ỉ thị trường chứng khoán, bảo hiểm tiền gửi liên bang và kiểm soát giá liên bang (không quy định ị giá trần như thời kỳ lạm phát sau này, thay vào đó là quy định ị giá sàn). Để cố gắng đẩy giá lên, chínhí phủ phá giá đồng đô-la. Nó là bằng chứng khẳng định ị giá trị trong tư duy của Graham, rằng cuốn Phân tích chứng khoán vẫn còn nguyên giá trị ngay cả khi nền kinh tế thay đổi từ trên xuống dưới và từ trong ra ngoài. [16] Nguyên văn “bear market”: Là các thị trường hoặc thời đoạn thị trường trong đó chứng khoán có xu hướng giảm giá đều đặn (theo từ điển Merriam-Webster). Tròn 5 tháng sau lần xuất bản phiên bản đầu tiên, Louis Rich đã có một bài đánh giá trên tờ New York Times. Ai mà biết được chứ? Có thể nhà phê bình ì có lương tâm này đã đọc từng trang. Dù sự thật thế nào đi chăng nữa, Louis vẫn hết lòng ca ngợi cuốn sách dù lời lẽ của ông có chút u buồn. Ông viết vào ngày 2 tháng 12 năm 1934 như sau: “Bất chấp những sụp đổ gần đây, vẫn có người đầu tư vô tội vạ, hy vọng họ sẽ đọc cuốn sách này. Nó là tác phẩm tuyệt vời, chín í chắn, tỉ mỉ và đáng khen ngợi của lối tư duy thông minh và thực tiễn. Dù được trình ì bày như một cuốn sách giáo khoa, nhưng nội dung sách có tất cả những đặc tínhí khiến các chuyên gia trong nghề yêu thích. í ”17 [17] Louis Rich, Sagacity and Securities (tạm dịch: Sự thông minh và chứng khoán), New York Times, ngày 2 tháng 12 năm 1934, tr. BR13. Không ít í chuyên gia quan tâm đến đầu tư đã bị loại khỏi Phố Wall mỗi năm, trong giai đoạn không phồn vinh của thời kỳ hậu sụp đổ. Lúc khối lượng giao dịch, ị giá ghế tham gia giao dịch ị trên sàn NYSE không thể thấp hơn nữa, hoặc định ị giá vốn cổ phần không thể rẻ hơn một cách ngớ ngẩn như vậy, một kỷ lục chán nản mới được xác lập. Các biên tập viên của cơ quan ngôn luận sàn chứng khoán New York, tờ Exchange, phải nỗ lực lắm mới giữ được bình ì tĩnh. ĩ “Chắc chắn phải có cái kết cho tình ì trạng này chứ?” là tiêu đề gợi trí tò mò của bài viết do chuyên gia kinh tế người Thụy Điển Gustav Cassel phát hành trong khoảng thời gian Graham và Dodd xuất bản phiên bản thứ 2 của cuốn sách. Vị giáo sư cho rằng nó sẽ không có hồi kết.18“Tại sao công ty môi giới chứng khoán vẫn còn kinh doanh?”, các biên tập viên đặt ra câu hỏi và trả lời: “Dù thị trường rơi vào trạng thái ngủ đông trong thời gian dài, nhưng chúng tôi tin rằng, khi công chúng nhận ra đầy đủ giá trị của các biện pháp bảo đảm an toàn được áp dụng gần đây trong các quy định ị thị trường, quan tâm đầu tư chứng khoán sẽ tăng.” Tờ Exchange sẽ không cảm thấy vui khi thẩm phán thành phố New York chế giễu nghề tài chính í trong phiên tòa xử nhóm các bị cáo bị cảnh sát bắt vì đánh bạc ở lề đường. Vị thẩm phán này quở trách các bị cáo rằng, “Điều đầu tiên các anh nên biết, các anh sẽ kết thúc như các môi giới chứng khoán ở Phố Wall với những chiếc du thuyền và ngôi nhà ở Long Island.”19 [18] Gustav Cassel, Must there be an end to progress? (tạm dịch: Chắc chắn phải có một cái kết cho tình trạng này chứ?) tờ Exchange, tháng 1 năm 1940. [19]. James Grant, The trouble with prosperity (tạm dịch: Vấn đề với sự thịnh vượng) (New York: Random House, 1996), tr. 84. Ngày nay, khó tưởng tượng rằng Đạo Luật Murphy từng là trật tự của thời điểm đó. Thứ tồi tệ nhất có thể xảy ra đã xảy ra. “Khủng hoảng” trầm trọng hơn cách nghĩ là giai đoạn lay lắt kéo dài của các vấn đề kinh tế. Nó đã trở thành cái nhìn chung c ì ủa toàn thế giới. Những lời giải thíchí theo lối học thuật về tình ì trạng “trì trệ dài hạn”, nổi tiếng là giáo sư kinh tế ở Harvard Alvin Hansen và Joseph Schumpeter, dự đoán giai đoạn sụt giảm dài hạn trong tăng trưởng dân số Mỹ. Sự giảm tốc này theo Hansen tranh luận trong bài viết năm 1939, “kết hợp với thất bại của các cách tân quan trọng hút vốn đầu tư, là một trong những lý do chính í dẫn đến thất bại trong việc hồi phục tỷ lệ lao động cao nhất gần đây”. Cả Hansen và độc giả của ông đều chẳng có cách nào biết được thời kỳ bùng nổ dân số chuẩn bị diễn ra. Không điều gì ít í khả năng xảy ra hơn việc thế giới đang đắm chìm ì trong cuộc chiến mới ở châu Âu, sự suy giảm và sụp đổ rõ ràng của chủ nghĩa ĩ tư bản. Hiển nhiên, các ý tưởng của Hansen đánh trúng vào tâm lý của các môi giới và các tay giao dịch ị thất nghiệp kinh niên ở khu trung tâm Manhattan. Xét về khíaí cạnh kinh doanh, Sàn Giao dịch ị Chứng khoán New York duy trì mức thua lỗ đều đặn. Sàn Giao dịch ị Chứng khoán New York bắt đầu báo cáo tình ì hìnì h tài chính í giai đoạn 1933-1940, nó chỉ sinh lời một năm duy nhất vào năm 1935 và đó là khoản lời danh nghĩa. ĩ Vào năm 1937, khi Chelcie C. Bosland, trợ lý giáo sư kinh tế ở Đại học Brown xuất bản cuốn sách có tựa đề The Common Stock Theory of Investment (tạm dịch: ị Lý thuyết đầu tư cổ phiếu phổ thông), ông này phát biểu như thể đang lặp lại những câu chuyện cũ rích í về kinh tế Mỹ đã đạt đỉnh ỉ cách đây hai thập kỷ, vào thời điểm người ta vẫn chưa gọi tên Thế chiến I. Vị giáo sư này còn trích í dẫn các nguồn không chính í thống, rằng tỷ lệ tăng trưởng dân số Mỹ kỳ vọng có thể dừng vào năm 197520 Không lạ gì khi Graham viết rằng, cách kiểm định ị “acid test” doanh nghiệp phát hành trái phiếu chính í là khả năng trả nợ, không phải ở thời điểm thịnh ị vượng (thứ mà những bài kiểm tra lỏng lẻo thực hiện trên các chứng khoán bảo đảm bằng các khoản thế chấp bất động sản, ngày nay cũng khó đáp ứng được), mà trong thời kỳ khủng hoảng. Nói chung, nhà đầu tư vào thời điểm đó được khuyên nên bảo toàn tài sản của mình. ì Graham viết trong phiên bản 1940 như sau: “Sự kết hợp của mức giá trái phiếu cao kỷ lục với lịch ị sử hai lần sụp đổ giá thảm họa 20 năm trước và cuộc chiến lớn đang diễn ra, không phải là lý do để quá tự tin vào tương lai.” [20]. Chelcie C. Bosland, The Common Stock Theory of Investment (New York: Ronald Press, 1937), tr. 74. Phố Wall, không phải là nơi quá rộng lớn, thậm chí trong đợt tăng trưởng những năm 1920, càng trở nên bé nhỏ hơn với mức độ sụp đổ sau đó. Ben Graham cùng với Jerry Newman kiếm được món lời rất nhỏ từ cỗ máy kiếm tiền của mình. ì Hai người vận hành mô hình ì kinh doanh đầu tư đặc thù ở số 52 Phố Wall. Điểm mạnh của họ là kinh doanh chênh lệch giá, tái tổ chức, phá sản và những vấn đề phức tạp khác. Bản vẽ phác thảo khu vực tài chính í được Fortune xuất bản năm 1937 không đưa ra chỉ dẫn nào về văn phòng của công ty Graham Newman. Trụ sở chính í của các doanh nghiệp quan trọng trên bản đồ Phố Wall rất nhỏ gọn, theo tiêu chuẩn của thế giới tài chính í thế kỷ XXI. Một tầng của tòa nhà số 40 Phố Wall đủ cho toàn bộ văn phòng của Merrill Lynch Co. Vào năm 1936, chỉ một tầng tại số 2 Phố Wall cũng đủ chỗ cho Morgan Stanley, doanh nghiệp bảo lãnh phát hành chứng khoán hàng đầu với giá trị bảo lãnh khoảng 195.000.000 đô-la. Các khoản lương thưởng tăng trưởng chậm chạp theo tốc độ phát triển của doanh nghiệp, đặc biệt là với những nhân viên cấp thấp.21 Sau khi mức lương liên bang tối thiểu tăng 20% có hiệu lực vào tháng 10 năm 1939, các nhân viên môi giới không thể kiếm ít hơn 30 x í u mỗi giờ.22 [21] Fortune, “Wall Street, Itself” (tạm dịch: Bản thân Phố Wall), tháng 6 năm 1937. [22]. New York Times, ngày 3 tháng 10 năm 1939, tr. 38. Vào tháng 3 năm 1940, tờ Exchange ghi nhận lại đầy đủ các chi tiết mà độc giả có thể mong muốn về bức tranh giao dịch ị thị trường cổ phiếu suy giảm. Trong 3 thập niên đầu thế kỷ XX, khối lượng giao dịchị theo năm hầu như luôn cao hơn, đôi khi là rất nhiều chứng khoán niêm yết được lưu thông trên thị trường. Chỉ có một năm giữa 1900 và 1930, lượng giao dịch ị mỗi năm ít í hơn 50% so với số cổ phiếu niêm yết. Năm ngoại lệ đó là 1914, thời điểm sàn giao dịch ị bị đóng cửa 4-5 tháng để chờ cú sốc Thế chiến I lắng xuống. Sau đó đến những năm 1930, tỷ lệ khối lượng giao dịch ị mỗi năm trên số cổ phiếu niêm yết không thể đạt đến con số 50%. Năm 1939, mặc dù có một đợt tăng nhanh giao dịch ị trùng thời điểm Thế chiến II ở châu Âu bùng nổ, tỷ lệ giao dịch đ ị ã rơi xuống mức thấp đến sửng sốt, 18,4% (năm 2007, tỷ lệ khối lượng giao dịch ị trên cổ phiếu niêm yết đạt 123%). Tác giả của báo cáo này thở dài ngao ngán: “Có lẽ sẽ công bằng khi nhận địnhị rằng, nếu nông nghiệp đạt một kỷ lục tương tự như vậy, chính í phủ sẽ thông qua việc trợ giá lâu rồi. Không may với Phố Wall, chính í phủ dường như chẳng có nhiều bảo trợ cho nó.”23 [23] Exchange, tháng 3 năm 1940. Nếu độc giả nuôi hy vọng với niềm tin vì mọi thứ đã quá tệ, nên sẽ chẳng thể tệ hơn nữa, người đó sẽ lại thất vọng. Phiên bản thứ 2 của cuốn Phân tích í chứng khoán được xuất bản một tháng trước ngày 19 tháng 8 năm 1940, ngày mà khối lượng giao dịch ị cổ phiếu chỉ đạt 129.650 cổ phiếu. Đó là một trong những phiên giao dịch ị buồn ngủ nhất kể từ kỷ lục 49.000 cổ phiếu ngày 19 tháng 8 năm 1940. Cả năm 1940, tổng lượng cổ phiếu giao dịch ị đạt 207.599.749 cổ phiếu, không bằng hai giờ giao dịch ị bận rộn vào thời điểm tôi viết lời giới thiệu này và bằng 18,5% tổng lượng giao dịch ị năm 1929, năm thịnh ị vượng chẳng bao giờ trở lại. Chi phí thành viên, phí mua ghế, ở sàn giao dịchị cũng giảm theo lượng giao dịch ị và các chỉ số giá quan trọng. Vào thời kỳ đáy năm 1942, một ghế chỉ được bán với giá 17.000 đô-la. Đây là mức giá thấp nhất kể từ năm 1897 và thấp hơn 97% so với hơn mức giá kỷ lục 625.000 đô-la được hình th ì ành tự nhiên vào năm 1929. Trong cuốn sách dí dỏm và thông minh có tựa đề Where Are the Customers’ Yachts? (tạm dịch: ị Những chiếc du thuyền của khách hàng ở đâu?) của Fred Schwed Jr., tác giả châm biếm: “Những người lau dọn không phải là thành viên của các câu lạc bộ độc quyền; song tới năm 1932, tất cả ai từng đầu cơ đều được nhận làm thành viên”. Nếu nhà đầu tư bằng cách nào đó tránh được người quét dọn trong thời gian Đại khủng hoảng, người đó sẽ không phải mất nhà. Vào tháng 8 năm 1937, thị trường bắt đầu bán tháo dữ dội khiến giá trung bình ì giảm 50% trong tháng 3 năm 1938. Phần phi tài chính í của nền kinh tế khấm khá hơn chút ít í so với phần tài chính. í Chỉ trong 9 tháng, sản xuất công nghiệp giảm 34,5%, thu hẹp mạnh, nhanh hơn so với giai đoạn khủng hoảng năm 1920 đến 1921, giai đoạn khủng hoảng đối với thế hệ Graham tưởng chừng là đợt suy giảm kinh tế thảm họa nhất trong thời gian ngắn nhất.24 Chính í phủ Roosevelt khẳng địnhị rằng đợt sụt giảm năm 1937-1938 không phải là cuộc khủng hoảng, mà chỉ là “suy thoái”. Tỷ lệ mất việc toàn quốc trung bình ì năm 1938 đạt 18,8%. [24] Benjamin M. Anderson, Kinh tế và lợi ích công (New York: Van Nostrand, 1949), tr. 431. Vào tháng 4 năm 1937, 4 tháng trước khi thị trường chứng khoán giảm xuống đáy lần thứ hai trong 10 năm, Robert Lovett, cổ đông của công ty đầu tư Brown Brothers Harriman Co, đã cảnh báo công chúng Mỹ trên tờ tuần san Saturday Evening Post. Lovett, thành viên cốt cán khi Phố Wall được xây dựng mô tả rằng không có thứ gì gọi là an toàn tài chính, í ít í nhất là với cổ phiếu và trái phiếu. Quan điểm trong lập luận của Lovett là trong thế giới tư bản, vốn bị tiêu thụ, các doanh nghiệp mong manh và có thể chết yểu như những chủ sở hữu nó. Ông giới thiệu với hàng triệu độc giả kết quả nghiên cứu của mình: ì “Nếu nhà đầu tư mua 100 cổ phiếu của 20 công ty trả cổ tức phổ biến nhất vào ngày 31 tháng 12 năm 1901, giữ đến năm 1936, thêm vào dòng tiền từ cổ tức và tất cả khoản chia tách cổ phiếu, thực hiện tất cả các quyền mua cổ phiếu thêm, tổng giá trị thị trường của tất cả khoản nắm giữ đó tính í đến ngày 31 tháng 12 năm 1936 sẽ giảm 39% so với số tiền bỏ ra ban đầu. Nói đơn giản, nhà đầu tư trung bình ì sẽ trả 294.911,9 đô-la cho 180.072,06 đô-la vào ngày 31 tháng 12 năm 1936. Đó là khoản lỗ lớn dù nói theo cách nào đi chăng nữa.” Vào những ngày tươi đẹp trước thời điểm sụp đổ, mọi người đã vô tìnhì nhắc đến từ “các khoản đầu tư dài hạn”. Vị cổ đông ngân hàng tư nổi tiếng ở Phố Wall này viết: “Về phần chúng tôi, chúng tôi đã bị thuyết phục rằng đầu tư dài hạn nghĩa ĩ là thua lỗ hoàn toàn không bao giờ lấy lại được”.25 [25] Robert A. Lovett, “Gilt-Edged Insecurity” (tạm dịch: Sự bấp bênh mạ vàng), Saturday Evening Post, ngày 3 tháng 4 năm 1937. Lovett hóa ra lại đoán trúng. Ở đáy thị trường gấu vào năm 1937 đến năm 1938, cứ 5 doanh nghiệp công nghiệp niêm yết trên NYSE thì có một doanh nghiệp được định ị giá dưới giá trị tài sản ngắn hạn ròng (net current asset) của nó. Trừ tất cả khoản nợ phải trả khỏi tiền mặt và tài sản khả dụng ngắn hạn (quick asset), phần còn lại còn nhiều hơn giá trị thị trường của doanh nghiệp. Nghĩa ĩ là giá trị kinh doanh của doanh nghiệp đó âm. Công ty Great Atlantic Pacific Tea (AP), doanh nghiệp được xem là Wal-Mart vào thời điểm đó, theo đó, là một doanh nghiệp thất bại. Vào những lúc thấp điểm năm 1938, giá trị thị trường của cổ phiếu phổ thông và ưu đãi của AP là 126.000.000 đô-la, ít í hơn giá trị tiền mặt, hàng tồn kho, khoản phải thu, được định ị giá cẩn thận có tổng là 134.000.000 đô-la. Theo ngôn từ của Graham và Dodd, công ty vẫn sinh lời đó được bán như “phế liệu”. MỘT PHỐ WALL KHÁC Rất ít í dấu vết của các định ị chế Phố Wall thời đó còn sót lại. Ngày nay, những công ty môi giới – giao dịch ị lớn giữ khoảng 1.000 tỷ đô-la giá trị chứng khoán tồn kho. Thời của Graham, thường thì các địnhị chế chẳng giữ gì cả. Bây giờ, các công ty môi giới – giao dịch ị lớn tranh nhau xem ai có thể bảo lãnh phát hành ra công chúng lần đầu (Intial Public Offerings – IPO) số lượng cổ phiếu lớn nhất. Thời Graham, không doanh nghiệp tuyến đầu nào hạ mình ì đưa một cổ phiếu IPO ra công chúng, rủi ro và lợi nhuận từ việc phát hành này nằm trong tay những chuyên gia. Quy định ị chứng khoán liên bang là thứ gì đó mới lạ vào những năm 1930. Tiền thân của SEC là một địnhị chế mang tính í bộ tộc. Vài thứ chỉ đơn giản trái với đạo đức. Trong và ngay sau khi kết thúc Thế chiến I, không doanh nghiệp đứng đắn nào trên NYSE tạo điều kiện cho khách hàng chuyển từ trái phiếu Liberty26sang các lựa chọn nhiều tiềm năng lợi nhuận, nhưng ít í yêu nước hơn. Không có đạo luật nào ngăn cản hành động đó. Nhưng theo Graham, không ai làm vậy cả. [26] Trái phiếu Liberty là trái phiếu chính phủ Mỹ phát hành vào Thế chiến I để hỗ trợ tài chính cho phe đồng minh. Rất nhiều thứ không được thực hiện trên Phố Wall vào những năm 1930. Các cơ quan quản lý thị trường mới được trao quyền không khuyến khích í cải tiến tài chính, í chi phí giao dịch ị cao, công nghệ lạc hậu (ítí nhất là theo các tiêu chuẩn kỹ thuật số ngày nay) và các nhà đầu tư đều nản chí. í Sau vòng xoáy thị trường gấu vào những năm 1937-1938, rất nhiều người không còn đủ kiên nhẫn. Cuối cùng thì chúng ta đang chờ cái gì chứ? Graham viết trong ghi chú thảo luận về tài chính í doanh nghiệp trong phiên bản thứ 2 của cuốn sách: “Vào tháng 6 năm 1939, SEC đưa ra một tiền lệ có lợi bằng cách không cho phép phát hành ‘Giấy nợ thu nhập vốn’ trong thương vụ tái cơ cấu công ty Griess-Pfleger Tanning, dựa trên cơ sở rằng họ đã phát minh ra loại chứng khoán lai tạp mới và đã đi quá xa.” Cũng trong đoạn ghi chú đó, ông thể hiện quan điểm tán đồng với việc ngân hàng nhà nước phát hành “danh sách hợp pháp” – tài liệu quy định ị loại trái phiếu an toàn mà các ngân hàng tiết kiệm có thể sở hữu. Ý tưởng đó đi ngược với các khái niệm nghìn ì năm về thực tiễn quản lý tốt. Nhưng Graham đã bảo vệ nó: “Việc chọn trái phiếu xếp hạng cao đã được chứng minh là một phần của quá trìnhì loại trừ, nó cũng đóng góp vào quá trình ì ứng dụng các nguyên tắc và tiêu chuẩn loại bỏ các chứng khoán không phù hợp.” Với Graham, người cha của đầu tư giá trị, ị sẽ không có nợ thế chấp (collaterized debt obligation) được bảo đảm bằng các nợ dưới chuẩn! Những năm 1930 mở ra giai đoạn tiến bộ trong công bố thông tin tài chíní h. Các đạo luật chứng khoán liên bang mới yêu cầu doanh nghiệp do nhà đầu tư sở hữu tóm tắt tình ì hình ì với các cổ đông vào mỗi quý và cuối năm. Nhưng tiêu chuẩn mới không được áp dụng ngay lập tức cho tất cả công ty cổ phần đại chúng, nhiều doanh nghiệp vẫn tiếp tục vận hành theo cách cũ, không công bố thông tin. Một trong số các doanh nghiệp công bưng bít í thông tin chính í là công ty thông tin tài chính Dun í Bradstreet (DB). Graham dường như thích í mỉa ỉ mai trường hợp của DB khi doanh nghiệp này không công bố “lợi nhuận công ty cho các cổ đông biết”. Nhìn ì chung, theo tiêu chuẩn của thế kỷ XXI, thông tin vào thời Graham vừa chậm lại vừa ítí . Không có điện đàm, không có các bảng tính í tự động hóa, không có các thông tin từ những thị trường xa xôi, thực ra chẳng có gì nhiều ngoài thế giới của 48 bang ở Mỹ. Cuốn Phân tích chứng khoán hầu như không hề ghi nhận tồn tại của thị trư ị ờng nước ngoài. Bối cảnh thể chế như vậy khó lòng có lợi cho việc phát triển “thị trường hiệu quả”, như các chuyên gia kinh tế ngày nay gọi các thị trường mà thông tin được truyền tải nhanh chóng, con người xử lý chúng mà chẳng mắc chút sai lầm nào, giá cả phản ánh ngay tức thời các thông tin. Graham chắc hẳn sẽ cười phì trước ý tưởng này. Tương tự, ông chắc hẳn sẽ cười khi khám phá ra, loài người gọi một lĩnh ĩ vực nhỏ trong kinh tế là “tài chính í hành vi”. Đọc cuốn Phân tíchí chứng khoán, độc giả sẽ được dẫn dắt vào câu hỏi, mặt nào của đầu tư không mang tính í hành vi? Graham nhìn ì thị trường chứng khoán như nguồn vui giải trí và đầu tư: “Thậm chí khi động lực mua chứng khoán đơn thuần là lòng tham mang tính đ í ầu cơ, bản chất con người vẫn mong muốn che giấu quyết định ị ngẫu hứng này bằng lớp vỏ nhận định ị đầu tư và logic. Theo cách ngôn của Voltaire, nếu không có thứ gì gọi là phân tích í cổ phiếu phổ thông, thì khi cần thiết có thể làm giả thứ như vậy.” Sự kỳ cục của việc định ị giá thấp hay cao do làm chưa đủ hay quá tay, đã lấp đầy các thảo luận trong sách. Graham ngạc nhiên nhưng không sửng sốt trước thực tế rằng có quá nhiều doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán bị định ị giá thấp hơn tài sản ngắn hạn ròng, thậm chí vào giai đoạn cuối của đợt bùng nổ thị trường những năm 1920, hoặc trong giai đoạn biến đổi của thị trường trái phiếu ngay sau Thế chiến I, các nhà đầu tư mất phương hướng đã đưa ra mức giá cao và lợi tức thấp cho trái phiếu 4% của Union Pacific First Mortgage hơn mức giá họ trả cho trái phiếu kho bạc Mỹ Fourth Liberty 4,25%. Graham gọi hiện tượng này là “thiên hướng cường điệu hóa thâm căn cố đế của thị trường chứng khoán”. Dù ông có viết “tất cả thị trường” thì phát biểu đó cũng chẳng cường điệu hóa quá nhiều. Graham không bàn nhiều về các chu kỳ tài chính, í nhưng có lưu ý. Ông nhận thấy rằng các ý tưởng giống như giá cả và các loại tài sản đầu tư, cũng có chu kỳ. Phần thảo luận trong cuốn Phân tích í chứng khoán về thời kỳ đi xuống nhanh của các doanh nghiệp cầm cố bảo đảm đầu thập niên 1930, là bức họa hoàn hảo về cuộc đua có kết cục tan nát mà các định ị chế tài chính í theo định ị kỳ lại tham gia vào. “Sự trỗi dậy của các cấu trúc trái phiếu bất động sản mới và hung hãn hơn tạo ra những hệ quả, phần nhiều là xấu, lên các chính í sách mà mọi người lo lắng trước đây”, Graham viết về thời kỳ của mình ì và cũng là của chúng ta. “Dưới áp lực cạnh tranh, những định ị chế này bị dẫn dụ phải nới lỏng các tiêu chuẩn cho vay. Các khoản vay thế chấp mới được cấp phép dựa trên tiêu chuẩn ngày càng mở rộng, khi các khoản thế chấp cũ đáo hạn, chúng thường được làm mới với giá trị lớn hơn. Bên cạnh đó, giá trị danh nghĩa ĩ của các khoản vay thế chấp bảo đảm tăng nhiều lần so với vốn của công ty bảo đảm, đến nỗi khoản bảo đảm rõ ràng chỉ có giá trị bảo vệ rất nhỏ trong trường hợp có sụt giảm chung về giá.” Theo Graham, phân tích í chứng khoán tự bản thân nó là hiện tượng có tính í chu kỳ, ngoài ra nó cũng hợp thời và lỗi thời. Nó tạo ra ấn tượng mạnh mang tính í trực giác ở các doanh nhân nghĩ về cổ phiếu như nghĩ về doanh nghiệp riêng của gia đình ì mình. ì Cách suy nghĩ này quan tâm gì đến chu kỳ doanh thu hoặc các dự đoán khoa học giả tưởng về tương lai kinh tế? Khi đánh giá cổ phiếu phổ thông, dạng nhà đầu tư này quan tâm đến giá trị của doanh nghiệp đứng đằng sau. Nghĩa ĩ là, họ sẽ nghiên cứu bảng cân đối kế toán. Graham đề cập rằng loại phân tích í này chẳng còn hợp thời khi cổ phiếu bắt đầu tăng trưởng nhanh, chẳng cần tham khảo bất kỳ thứ gì ngoại trừ niềm hy vọng và lời tiên tri. Vào khoảng năm 1927, phương pháp bói toán và đọc biểu đồ đã thay thế đầu tư giá trị, ị cách khiến Graham và đối tác của ông khá khẩm. Những phê bình ì của Graham về phương pháp đầu tư “thời kỳ mới” có cân nhắc và không mang tính í nhạo báng. Cách tiếp cận cũ và bảo thủ của ông nhìn ì khá thụt lùi, Graham thừa nhận điều đó. Cách tiếp cận này nhấn mạnh quá khứ hơn tương lai, thu nhập đều đặn hơn viễn cảnh thu nhập tương lai. Nhưng công nghệ mới, phương pháp mới và các hình ì thái cấu trúc doanh nghiệp mới đã mang đến các rủi ro mới cho nền kinh tế hậu Thế chiến I. Kinh doanh truyền thống không ổn định đ ị ã tạo ra lỗ hổng nhỏ trong cách tiếp cận phân tích tru í yền thống ưu ái sức mạnh của thu nhập ổn định ị hơn tăng trưởng thu nhập. Tuy nhiên, ngoài cân nhắc nho nhỏ đó, Graham chẳng tán đồng với cách tiếp cận mới. Cách tiếp cận thời kỳ mới “xem xu hướng thu nhập như tiêu chuẩn giá trị duy nhất… chắc chắn sẽ kết thúc như thảm họa kinh khủng”. Thực tế đó đã xảy ra và tiếp tục trong bối cảnh thị trường bị dẫn dắt bởi CNBC của thế kỷ XXI. MỘT NGƯỜI NHIỀU TÀI NĂNG Benjamin Graham có tên thật là Benjamin Grossbaum, sinh ngày 9 tháng 5 năm 1894 ở London. Ông đến New York cùng gia đìnhì trước khi 2 tuổi. Cậu trai trẻ Graham có tài năng toán học, ngôn ngữ cổ điển và hiện đại, viết văn tả thực (độc giả sẽ được chứng kiến khả năng này) và nhiều kỹ năng mà các trường công thường dạy. Cậu có trí nhớ siêu phàm và thích í đọc sách, đó chắc chắn là tấm vé dẫn đến thành công học thuật vào thời điểm đó hoặc sau này. Cha qua đời năm 35 tuổi, bỏ lại cậu, hai anh trai và người mẹ trong hoàn cảnh khó khăn tài chính í và xã hội bấp bênh. Vì vậy, Graham đã sớm học cách lao động. Cuốn Phân tíchí chứng khoán không cần viết đầy đủ tiểu sử tác giả chíní h ở đây, bởi cuốn hồi ký của Graham đã nói rất thú vị. ị Cậu học sinh thông minh theo học Đại học Columbia bằng học bổng Alumni vào tháng 9 năm 1911 ở tuổi 17. Graham đã đọc nhiều tài liệu trước khi vào học kỳ đến nỗi trưởng khoa từng nhận xét “cậu có nhiều tiềm năng tiến xa nhất”.27 Cậu đã kết hợp kiến thức học thuật của mình ì với những kinh nghiệm làm nhiều công việc, toàn thời gian lẫn bán thời gian. Sau khi tốt nghiệp vào năm 1914, Graham bắt đầu chạy việc và ghi bảng ở một công ty thành viên của NYSE, Newberger, Henderson Loeb. Trong vòng một năm, Graham đã hoàn thành giao dịch ị thanh lý công ty Guggenheim Exploration bằng cách tinh ranh mua khống cổ phiếu của Guggenheim và bán khống cổ phiếu công ty mà Guggenheim sở hữu cổ phần thiểu số. Những quản lý già dặn hơn sửng sốt trước giao dịch ị này: “Lợi nhuận được hiện thực hóa chínhí xác như tính í toán; tất cả mọi người bao gồm cả tôi đều rất hài lòng.”28 [27]. Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street (tạm dịch: Hồi ký người trưởng khoa Phố Wall), biên tập bởi Seymour Chatman (New York: McGraw-Hill, 1996), tr. 106. [28]. Như trên, tr. 145. Phân tích í chứng khoán không phải từ “trên trời rơi xuống”. Graham viết báo cho tờ Wall Street để kiếm thêm các khoản thu nhập phụ trợ cho mức lương khiêm tốn của mình. ì Các bài viết của ông mang đặc điểm của một chuyên gia đầu tư đáng tin cậy và có học thức cao ở Phố Wall. Không cần phải trích í dẫn ý kiến của các chuyên gia, Graham và các tài liệu mà ông diễn giải đã thể hiện đầy đủ độ tin cậy mà độc giả cần. Các chủ đề yêu thích í của Graham sau này được phát triển lên trong cuốn sách bạn đang cầm trên tay. Ông viết nhiều về các trường hợp đặc biệt giúp công ty Graham Newman trở nên thành công. Khi doanh nghiệp American International Corp. tăng giá chóng mặt và rớt xuống đất vào năm 1920, Graham có thể chứng minh rằng giá cổ phiếu rẻ so với giá trị của danh mục đầu tư với nhiều tài sản hỗn tạp (đặc biệt, không được công bố đầy đủ) của doanh nghiệp này.29Vụ vỡ nợ đáng sửng sốt của Goodyear Tire Rubber khiến ông chú ý vào năm 1921. Ông viết: “Goodyear sụp đổ là sự kiện đáng chú ý, thậm chí trong bối cảnh đầy ắp những thảm họa kinh doanh.” Ông đánh giá khôn ngoan rằng, Goodyear sẽ tiếp tục tồn tại. Mùa hè năm 1924, ông đưa ra một phát biểu sẽ trở thành tiếng nói xuyên suốt cuốn Phân tích í chứng khoán: Rõ ràng cổ phiếu trên thị trường được định ị giá thấp hơn giá trị thanh lý của doanh nghiệp phát hành chúng. Trong bài viết Eight Stock Bargains Off the Beaten Track (tạm dịch: ị 8 cổ phiếu giá hời trên thị trường), Graham cũng viết: “Các cổ phiếu được bảo đảm bằng tiền mặt hay các khoản tương đương tiền, không có trái phiếu hay cổ phiếu ưu đãi xếp trên chúng, là nhóm chứng khoán đặc biệt thú vị.ị” Trong trường hợp công ty Tonopah Mining có tài sản luân chuyển quy đổi ra thành 4,31 đô-la/cổ phiếu và giá trị thị ị trư ị ờng chỉ đỉ ạt 1,38 đô-la/cổ phiếu. [29]. Benjamin Graham, “The ‘Collapse’ of American International” (tạm dịch: Sự ‘sụp đổ’ của American International), tờ Wall Street, ngày 11 tháng 12 năm 1920, tr. 175-176, 217. Với Graham, thời kỳ ngọt ngào của tư duy đầu tư hợp lý đã kết thúc vào cuối năm 1914. Trước đó, một nhà đầu tư điển hình c ì ó thể phân tích í trái phiếu hay cổ phiếu tương tự như cách phân tíchí doanh nghiệp tư nhân. Người đó thường là đàn ông, sẽ theo cách tự nhiên cố gắng xác định ị tài sản của doanh nghiệp phát hành chứng khoán, sau khi trừ đi các khoản nợ. Nếu lựa chọn đầu tư trái phiếu, nhà đầu tư doanh nhân cần bảo đảm rằng doanh nghiệp vay mượn có đủ sức mạnh tài chính í để vượt qua giai đoạn khủng hoảng không. Graham viết trong cuốn hồi ký: “Không quá nhún nhường khi nói rằng tôi đã trở thành gã thông minh trong chính í lĩnh ĩ vực của mình. ì ” Ông chuyên phân tích í kỹ lưỡng các lựa chọn đầu tư ít í ai quan tâm: Cổ phiếu hay trái phiếu bị ruồng bỏ, doanh nghiệp thanh lý hoặc phá sản, các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Ít nhất kể từ đầu thập niên 1920, Graham đã bắt đầu giảng bài về “biên độ an toàn”. Cuốn sách chưa hé mở được tương lai, nên trong những bài viết của mình, ì ông thúc giục các nhà đầu tư nên trả ít í hơn giá trị “nội tại” để dự phòng trước những điều chưa biết. Phân tích í chứng khoán định ị nghĩa ĩ giá trị nội tại là “giá trị được lý giải bằng tài sản, thu nhập, cổ tức, viễn cảnh có thể xác định; ị khác với giá trị thị trường được thiết lập bởi bàn tay con người thao túng hoặc bị bóp méo bởi tâm lý kỳ vọng quá mức”. Bản thân ông đã đi từ cách đầu tư kỳ cục sang đầu tư cao siêu (đôi khi ngược lại) trong nghề đầu tư của mình. Kh ì ả năng thấu hiểu nhanh chóng cùng khả năng toán học đã biến ông thành chuyên gia kinh doanh chênh lệch giá tài năng bẩm sinh. Ông có thể bán một cổ phiếu và ngay lập tức mua một cổ phiếu khác. Hoặc ông có thể mua và bán cổ phiếu trong quan hệ mua bán đối xứng với trái phiếu chuyển đổi của doanh nghiệp phát hành cổ phiếu. Bằng cách làm này, ông kiếm được khoản lời gần bằng giá trị đảm bảo có thể kiếm được theo chu kỳ thăng trầm tài chính. í Ví dụ vào đầu thập niên 1920, ông đã tận dụng mối quan hệ thiếu hiệu quả giữa duPont và cổ phiếu nóng General Motors (GM). duPont sở hữu cổ phần đáng kể trong GM và thị trường chỉ định ị giá doanh nghiệp hóa chất khổng lồ này dựa trên khoản nắm giữ đó. Có nghĩa ĩ là, phần kinh doanh còn lại của doanh nghiệp chẳng đáng xu nào. Tận dụng tình ì trạng bất thường này, Graham mua cổ phiếu của duPont và bán khống lượng phòng hộ hợp lý cổ phiếu của GM. Khi thị trường nhận ra điều này, khoảng cách giá giữa duPont và GM đã được nới rộng ra theo hướng kỳ vọng, Graham có lãi.30 [30] Graham, Memoirs, tr. 188. Tuy nhiên, giống như nhiều nhà đầu tư giá trị khác sau này, Graham đôi khi bị cuốn ra khỏi quy tắc khắc khổ của đầu tư ham rẻ và an toàn. Graham bán GM và mua duPont từng bị lừa bởi gã giám đốc quỹ vô danh mà Graham ủy thác tiền. Vòng xoay Columbus, phía í trên khu vực phía í Tây Manhattan, có treo bảng hiệu điện của doanh nghiệp mà Graham từng đặt niềm tin sai lầm, Savold Tire. Song tác giả của cuốn Phân tích chứng khoán đã thú nhận trong hồi ký của mình, ì tấm bảng hiệu đó là dấu hiệu hữu hình ì duy nhất thể hiện sự tồn tại của doanh nghiệp kia. Graham nói thêm: “Tôi được biết, không ai tố cáo lên văn phòng công tố quận về hành vi chiếm đoạt tài sản trắng trợn của gã giám đốc quỹ kia.” Chắc chắn theo cách kể này, Graham cũng không tố cáo.31 [31]. Như trên, tr. 181-184. Vào năm 1929, khi 35 tuổi, Graham đang trên đường đạt đến danh vọng và giàu có. Vợ chồng ông có hàng tá người giúp việc, lần đầu tiên và duy nhất trong đời Graham có trợ lý nam. Cùng với Jerry Newman, Graham đã xây dựng kỷ lục đầu tư đáng ghen tị đến nỗi Bernard M. Baruch vĩ đại phải tìm ì đến ông. Liệu Graham có dẹp bỏ hoạt động kinh doanh của mình ì để quản lý tiền của Baruch không? Graham viết: “Tôi trả lời rằng tôi cảm thấy khoái chí, í thực tế là kinh ngạc với đề nghị của ông, nhưng tôi không thể đột ngột dẹp qua một bên các mối quan hệ thân thiết và rất tốt đẹp đang có với bè bạn và khách hàng.”32Những mối quan hệ kia không lâu sau đó trở nên kém tốt đẹp hơn rất nhiều. [32]. Như trên, tr. 253. Graham thuật lại rằng dù không lo lắng khi thị trường đạt đỉnh, ỉ song ông không thành công lắm trong điều kiện thị trường đang suy giảm. Công ty Graham-Newman đối diện với nguy cơ sụp đổ vào năm 1929 với 2.500.000 đô-la tiền vốn trong tay. Họ kiểm soát khoảng 2.500.000 đô-la giá trị đầu tư nằm dưới dạng phòng hộ – cổ phiếu mua khống trừ đi cổ phiếu bán khống. Bên cạnh đó, họ có khoảng 4.500.000 đô-la cổ phiếu mua khống toàn bộ. Việc sử dụng đòn bẩy là sai lầm, sau này Graham mới nhận ra. Mặc dù vấp phải lỗi chiến thuật đó, các cổ phiếu họ sở hữu vẫn đủ rẻ để chịu ị đựng bất kỳ cơn bão nào. Họ vượt qua đợt sụp đổ của thị trường theo cách đáng khen ngợi: Quý 4 năm 1929 chỉ sụt giảm 20%, kết quả gần như phi thường. Nhưng họ mất 50% vào năm 1930, 16% vào năm 1931, 3% vào năm 1932 (một kết quả tương đối xuất sắc nữa), mức thua lỗ lũy kế là 70%.33 Graham viết: “Tôi không tự trừng phạt mình ì khi không thể bảo vệ bản thân trước thảm họa mà tôi đã dự đoán trước, bằng cách rơi vào lối sống phóng túng mà tôi không có đủ tính í khí hay khả năng để tận hưởng nó. Tôi nhanh chóng nhận ra, mấu chốt cho hạnh phúc vật chất nằm ở cuộc sống khiêm nhường, thứ không quá khó khăn để đạt được trong hầu hết điều kiện kinh tế.” Ý tưởng biên độ an toàn cũng áp dụng cho tài chính c í á nhân.34 [33]Như trên, tr. 259. [34] Như trên, tr. 263. Giới học thuật không nhanh chóng tán thưởng cuốn Phân tích chứng khoán như minh chứng dứt khoát cho đầu tư giá trị hay bất kỳ thứ gì khác. Khi khảo sát lĩnh ĩ vực mà Graham và Dodd có đóng góp đáng kể, cuốn Lý thuyết đầu tư cổ phiếu phổ thông của Chelcie C. Bosland, xuất bản 3 năm sau khi ra đời phiên bản đầu tiên của cuốn Phân tích chứng khoán, đã trích í dẫn 53 nguồn và 43 tác giả khác nhau. Không ai trong số này tên Graham hay Dodd. Tuy nhiên, Edgar Lawrence Smith đã nhận được sự quan tâm và kính í nể của Bosland. Cuốn Common Stocks as Long Term Investments (tạm dịch: ị Cổ phiếu phổ thông, lựa chọn đầu tư dài hạn) xuất bản năm 1924 đã thách thức quan niệm cũ rằng trái phiếu tự thân nó đã ưu việt hơn vốn cổ phần. Smith tranh luận rằng đồng đô-la (dù được bảo trợ bằng vàng năm 1924) có xu hướng trượt giá, nghĩa ĩ là các chủ nợ vốn dĩ nằm ở thế bất lợi. Những người nắm giữ cổ phiếu phổ thông không gặp tình ì trạng này. Nếu doanh nghiệp họ đầu tư làm ra lợi nhuận, nếu ban quản trị những doanh nghiệp này giữ lại một phần lợi nhuận kinh doanh, và nếu các khoản lợi nhuận giữ lại để tạo ra thu nhập trong tương lai, giá trị tiền vốn trong danh mục của nhà đầu tư có xu hướng “tăng theo cách thức vận hành của lãi suất kép”.35 [35]. Grant, The Trouble with Prosperity (tạm dịch: Vấn đề với sự thịnh vượng), tr. 43. Cách Smith chọn thời điểm không chê vào đâu được. Chưa đầy một năm sau khi cuốn sách xuất bản, thị trường bò Coolidge vĩ đại bùng nổ. Cuốn Common Stocks as Long Term Investments chỉ dài 129 trang, cung cấp cách tiếp cận tư duy để theo đuổi mức tăng giá cao hơn của thị trường. Thực tế, góc nhìn ì về cổ phiếu có xu hướng tăng trưởng tuyệt vời trong dài hạn đã đi vào tư duy đầu tư của người Mỹ như bí mật vừa được tiết lộ (nó chẳng có vẻ gì hiển nhiên vào những năm 1930). Về phần mình, ì Graham tỏ ra bất đồng với góc nhìn ì của Smith, hay nói chính í xác hơn là cách áp dụng không chặt chẽ mang khuynh hướng thị trường bò. Ông ghi chú rằng, bỏ ra số tiền gấp 10 lần thu nhập của doanh nghiệp để mua lựa chọn đầu tư vốn cổ phần là một chuyện, bỏ ra 20 hay 40 lần thu nhập lại là chuyện khác. Bên cạnh đó, phân tích í của Smith bỏ qua câu hỏi quan trọng về giá trị tài sản nằm sau chứng nhận cổ phiếu mà tất cả mọi người đang giao dịch ị luống cuống và thiếu suy nghĩ. ĩ Cuối cùng, lập luận của Smith dựa trên giả định ị rằng cổ phiếu phổ thông sẽ diễn biến trong tương lai như những gì nó đã làm trong quá khứ. Còn Graham không phải là người cả tin. Tuy nhiên, Graham không chỉ là nhà phê bình ì khó tính, í ông còn là người rộng lượng. Năm 1939, ông được mời đánh giá cuốn The Theory of Investment Value (tạm dịch: ị Lý thuyết đầu tư giá trị) ị của John Burr Williams trên tờ Journal of Political Economy (đây là vinh dự không nhỏ cho một tác giả kiêm nhà thực hành Phố Wall). Cái nhìn ì của William không chỉ súc tích í mà còn quan trọng. Ông đề ra ý tưởng rằng giá trị đầu tư của một cổ phiếu phổ thông là giá trị hiện tại của tất cả cổ tức tương lai. Với cái nhìn ì đầy tính í phê bình, ì tác giả hy vọng nhà đầu tư có thể ngăn bản thân khỏi việc định gi ị á cổ phiếu trên trời một lần nữa. Graham, với bộ óc rộng lớn chứa đựng cả tài năng phân tích í và kỹ năng của chuyên gia tài chính í hành vi, lên tiếng nghi ngờ dự đoán đó. Ông chỉ ra rằng cái khó khi ứng dụng phương pháp của Williams là người ta phải đưa ra vài giả định ị táo bạo về tỷ lệ lãi suất tương lai, tăng trưởng lợi nhuận và giá trị cuối cùng của cổ phiếu khi tăng trưởng dừng lại. Graham trăn trở: “Tôi tự hỏi liệu có khác biệt nào quá lớn giữa tính í may rủi tất yếu trong những giả định ị này với cách tính í toán chọn lọc kỹ càng để xử lý chúng.” Graham kết thúc bài luận của mình ì bằng ghi chú tinh tế và dí dỏm đặc trưng khi khen ngợi Williams vì cách tiếp cận điềm đạm của ông, đồng thời nói thêm: “Công thức của tác giả không tiếp cận bảo thủ; nhưng nếu nhà đầu tư có thể bị thuyết phục bởi phương pháp toán học cao cấp để có thái độ đúng mực với giá cổ phiếu phổ thông, các nhà đánh giá sẽ rất ủng hộ phương pháp toán học cao cấp đó.”36 [36] Benjamin Graham, “Đánh giá cuốn Lý thuyết đầu tư giá trị của John Burr Williams [Cambridge, Mass, Harvard University Press, năm 1938]”, Journal of Political Economy, vol. 47, no. 2 (tháng 4 năm 1939), tr. 276-278. Thành tựu kỹ thuật của Graham trong phân tích í chứng khoán, tự thân nó khó có thể đưa cuốn Phân tích í chứng khoán đi qua 5 phiên bản. Với tôi, tính í nhân văn và hài hước của cuốn sách chínhí là lý do khiến nó vẫn tồn tại và được các độc giả yêu thích í Graham chào đón, bao gồm cả tôi. Liệu có người giỏi kiếm tiền nào của Phố Wall có ảnh hưởng sâu sắc hơn Graham trong lĩnh ĩ vực ngôn ngữ cổ điển và viết lách trong lịch ị sử tài chính í thời kỳ của ông? Tôi cá là “không” với tất cả niềm tin của một nhà đầu tư giá trị bỏ tiền ra để mua loại cổ phiếu đặc biệt thấp. Tuy nhiên, triết lý gia đầu tư vĩ đại này bị giam hãm trong thời đại của ông. Ông nhận ra các trải nghiệm của mình ì rất độc đáo, rằng cuộc Đại khủng hoảng thực tế là hiện tượng cực kỳ bất thường. Nếu ai đó hiểu được rằng thật điên khùng khi phóng chiếu kinh nghiệm hiện tại lên bức tranh tương lai bất đoán, đó chính í là Graham. Tuy nhiên, ông hoàng triết lý đầu tư đã soạn ra cái kết ấn tượng sau khi giành ra 727 trang (không bao gồm danh sách phụ lục dài) mô tả cách nhà đầu tư cẩn trọng và ngại rủi ro có thể thành công trong bất kỳ điều kiện kinh tế vĩ mĩ ô nào. Ông đặt ra câu hỏi, vậy nhà đầu tư tổ chức thì sao? Người này nên đầu tư thế nào? Lúc đầu, Graham rụt rè né tránh câu hỏi: Ông là ai mà dám chỉ dẫn cho những chuyên gia tài chính í kinh nghiệm đứng đầu định ị chế giáo dục Mỹ chứ? Nhưng sau đó, ông bất ngờ trả lời câu hỏi kia. Graham viết: “Định ch ị ế có thể quen với mức thu nhập thấp từ các chứng khoán thu nhập cố định ị xếp hạng cao. Theo tôi, nên giới hạn danh mục đầu tư vào những chứng khoán này. Chúng tôi nghi ngờ khả năng tăng trưởng cao hơn của các chỉ số cổ phiếu phổ thông trong giai đoạn đã qua, tự thân nó bảo đảm cho mức tăng trưởng cao tương tự trong tương lai cũng như bảo đảm cho vòng tuần hoàn bất định ị không thể tách rời khi đầu tư cổ phiếu phổ thông.” Liệu nhà đầu tư giá trị vĩ đại nhất có thực sự nghĩ vậy? Liệu người đàn ông vừa kịp ị thoát ra khỏi các khoản lỗ nặng nề trong những năm Đại khủng hoảng và đạt được kỷ lục đầu tư dài hạn ấn tượng, thực sự nghĩ rằng cổ phiếu phổ thông không đáng để bận tâm? Năm 1940, trong bối cảnh cuộc chiến mới thúc đẩy các chínhí sách tài chính í và tiền tệ của Chính í quyền Roosevelt, trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng cao chỉ có lợi tức 2,75%, trong khi cổ phiếu bluechip có lợi tức 5,1%. Liệu có phải Graham cho rằng trái phiếu an toàn hơn cổ phiếu? Ông thực sự đã nói như vậy. Ngay cả Homer cũng có thể mắc sai lầm, Graham cũng vậy, chúng ta cũng thế, dù có là ai đi nữa. Hãy xem đó là bài học. Dẫn Nhập Vào Phiên Bản Thứ 2 Các Vấn Đề Của Chính Sách Đầu Tư N ói một cách chặt chẽ, phân tích í chứng khoán có thể được thực hiện mà không cần tham khảo bất kỳ chương trình ì hay tiêu chuẩn đầu tư xác định ị nào, hành động chuyên môn hóa đó thực sự không thiếu thực tế. Các nghiên cứu bảng cân đối kế toán và tài khoản doanh thu kỹ lưỡng, so sánh các chứng khoán tương tự hay liên quan, nghiên cứu điều kiện và giao kèo bảo đảm đằng sau trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi – những hoạt động kinh điển này của nhà phân tích í chứng khoán được thực hiện với ý định ị mua cổ phiếu trong đầu và phải cân nhắc trong bối cảnh rộng hơn của các nguyên tắc đầu tư, hoặc đầu cơ. Trong phần này, chúng tôi không cố phân biệt rạch ròi lý thuyết và kỹ thuật đầu tư, mà đôi khi sẽ kết hợp hai yếu tố này lại với nhau. Do đó, cách tốt nhất là bắt đầu bằng một đánh giá chính í xác về các chính í sách mà người mua chứng khoán phải đối mặt. Phần thảo luận này phải được mô tả cùng những điều kiện đang được áp dụng khi viết chương này. Hy vọng rằng, tương lai sẽ có những thay đổi khiến các kết luận của chúng tôi chỉ còn giá trị tham khảo. Thực tế, chúng tôi xem yếu tố thay đổi là dữ kiện trung tâm của thế giới tài chính. í Để giúp bạn hiểu rõ hơn ý này, chúng tôi sẽ trình ì bày vài dữ liệu dưới dạng biểu đồ, được thiết kế để minh họa cho các giai đoạn đảo chiều và tăng trưởng từng phát triển trong một phần tư thế kỷ qua. DỮ LIỆU TÀI CHÍNH VÀ KINH TẾ CỦA BA GIAI ĐOẠN THAM KHẢO || Loại trừ cổ phiếu của Electric Bond và Share Securities Corporation được chi trả như cổ tức năm 1925. ¶ Các con số năm 1936-1938 được điều chỉnh ỉ để phản ánh tỷ lệ đổi cổ phiếu 6:1 năm 1926. Dựa trên quá trình ì phát triển này, sẽ rất liều lĩnh ĩ khi suy luận rằng chúng ta phải kỳ vọng bất ổn lớn hơn trong tương lai. Nhưng cũng thật khinh suất nếu xem nhẹ tầm quan trọng của những gì đã diễn ra và lại kết luận như năm 1925, rằng chúng ta đang dần tiến đến ổn định ị và thịnh ị vượng to lớn hơn. Các giai đoạn này dường như đòi hỏi chúng ta phải cẩn thận chọn lý thuyết cũng như chính í sách đầu tư cho tương lai, linh hoạt và cởi mở. Với định ị hướng dựa trên các cảnh báo trên, hãy đi tiếp tới một số vấn đề trong đầu tư. A. ĐẦU TƯ VÀO TRÁI PHIẾU XẾP HẠNG CAO VÀ CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI Đầu tư trái phiếu ngày nay tồn tại nhiều vấn đề phức tạp hơn năm 1913. Câu hỏi chính í là làm sao thu được lợi nhuận cao nhất đi kèm với sự an toàn. Nếu nhà đầu tư vào thời điểm đó hài lòng với các chứng khoán tiêu chuẩn có lợi tức thấp hơn, người này có thể “nhắm mắt mà mua, đặt qua một bên và quên chúng đi”. Giờ nhà đầu tư phải đánh vật với vấn đề khó khăn gấp 3 lần: An toàn lãi suất và tiền gốc, lợi tức và giá trái phiếu trong tương lai, giá trị tương lai của đồng đô-la. Để mô tả tìnhì cảnh khó khăn này rất dễ dàng, song để giải quyết nó thỏa đáng thì dường như không thể. An toàn lãi suất và tiền gốc. Hai đợt khủng hoảng trầm trọng trong vòng 20 năm qua và khối lượng lớn chứng khoán đường sắt sụp đổ từng được xem là chắc chắn an toàn, cho thấy tương lai sẽ còn nhiều cú sốc dữ dội hơn cho những nhà đầu tư trái phiếu tự mãn. Quan niệm cũ về “các lựa chọn đầu tư dài hạn”, miễn nhiễm trước những thay đổi và không buồn bận tâm, chắc chắn đã ra đi vĩnh ĩ viễn. Tuy nhiên, các nghiên cứu của chúng tôi kết luận rằng, bằng các tiêu chuẩn đủ chặt chẽ trong việc chọn lựa và thường xuyên tái đánh giá, nhà đầu tư có thể thoát khỏi hầu hết thua lỗ từng khiến họ rối trí trong quá khứ, để khoản thu lại từ lãi suất và tiền gốc đạt được mức độ phần trăm thỏa mãn, thậm chí trong giai đoạn khủng hoảng. Lựa chọn cẩn thận phải bao gồm cân nhắc đúng viễn cảnh tương lai, nhưng nhà đầu tư không cần phải nhìn ì thấu suốt tương lai hay giới hạn đầu tư vào các doanh nghiệp chắc chắn có được khoản lợi nhuận tăng trưởng đặc biệt. Những lưu ý này áp dụng cho các cổ phiếu cũng như trái phiếu thực sự được xếp hạng cao. Lợi tức và giá trái phiếu trong tương lai. Lợi tức thấp vô tiền lệ từ trái phiếu ngắn và dài hạn có thể khiến nhà đầu tư lo lắng vì nhiều lý do, bên cạnh việc không thỏa mãn với khoản lợi nhuận nhỏ nhoi thu về. Nếu tỷ lệ thấp này chỉ mang tính í tức thời và theo sau là xu hướng tăng trở lại mức lợi tức cũ, thị giá trái phiếu dài hạn có thể sẽ mất 25% hoặc hơn thế nữa. Sự sụt giảm giá đó có thể tương đương với mức thua lỗ 10 năm lãi suất. Vào năm 1934, chúng tôi cảm thấy rằng khả năng này phải được cân nhắc cẩn thận, vì lãi suất thấp kia rất có thể là do tình ì trạng kinh doanh yếu kém, giá có thể tăng trưởng mạnh ngay khi giao dịchị tăng trở lại. Nhưng tình ì trạng lãi suất thấp kéo dài dai dẳng trong nhiều năm, kể cả trong giai đoạn kinh doanh phát triển đáng kể vào những năm 1936-1937, đã khiến mọi người chấp nhận rằng tình tr ì ạng này như hệ quả của việc thừa mứa vốn đầu tư hoặc trái phiếu tài chính í chínhí phủ, hoặc cả hai. Yếu tố bất định m ị ới được thêm vào câu hỏi này là cuộc chiến bùng nổ ở châu Âu vào năm 1939. Thế chiến I đã khiến lãi suất tăng vọt và dẫn đến giảm mạnh giá các trái phiếu xếp hạng cao. Có nhiều tương đồng và khác biệt đáng kể giữa tình ì trạng năm 1914 và 1939 khiến việc dự đoán tương lai trở nên quá rủi ro. Tất nhiên, rủi ro trái phiếu trượt giá mạnh (từ mức đầu năm 1940) vẫn trực diện; nhưng chính í sách không đầu tư trong thực tế sẽ chịu ị nhiều phản đối. Có lẽ xu hướng yêu thích í các trái phiếu có thời gian đáo hạn không dài hơn 15 năm là phản ứng hợp lý nhất trong tình hu ì ống bất định n ị ày. Với nhà đầu tư nhỏ, trái phiếu tiết kiệm Mỹ là giải pháp hoàn hảo cho vấn đề này (cũng như vấn đề trước đó), vì quyền đòi lại tiền theo lựa chọn của người giữ trái phiếu giúp giá của chúng ổn định. ị Chúng tôi sẽ chỉ ra trong phần thảo luận chi tiết, sự xuất hiện của loại trái phiếu này thực sự đã thay đổi vị thị ế của hầu hết người mua chứng khoán. Giá trị của đồng đô-la. Nếu nhà đầu tư chắc chắn rằng sức mua của đồng đô-la sẽ giảm mạnh, nhà đầu tư sẽ thích í nắm giữ cổ phiếu ưu đãi hoặc hàng hóa (commodity) hơn trái phiếu. Nếu lạm phát, vẫn có khả năng xảy ra, chính í sách đầu tư của người mua trái phiếu điển hình ì trở nên phức tạp hơn. Cả lập luận ủng hộ và phản bác lại quan điểm về lạm phát cuối cùng đều có sức nặng, chúng ta phải từ chối chọn một trong hai. Đường giá từ năm 1933 dường như đi ngược lại nỗi sợ lạm phát, nhưng quá khứ không nhất thiết quyết định ị tương lai. Những người cẩn trọng sẽ đề xuất chính í sách đầu tư mang tính í thỏa hiệp, nghĩa ĩ là giữ một phần cổ phiếu phổ thông hoặc tài sản hữu hình, ì để bảo vệ trước xu hướng mất giá trầm trọng của đồng đô-la. Chính í sách đầu tư lai tạo đó tự thân nó cũng có những vấn đề. Trong phân tích í cuối cùng, mỗi nhà đầu tư phải quyết định ị cho bản thân mình ì rủi ro thay thế nào sẽ ưu tiên chọn lựa. B. TRÁI PHIẾU ĐẦU CƠ VÀ CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI Các vấn đề liên quan đến nhóm chứng khoán rộng lớn này không xuất phát từ bản thân nó, mà từ những trái phiếu đầu tư và cổ phiếu phổ thông mà nó nằm giữa. Theo quan điểm của chúng tôi, các nguyên tắc bao quát làm cơ sở cho quyết định ị mua chứng khoán mang tính í đầu cơ ưu tiên cao vẫn y nguyên như trước: (1) Rủi ro thua lỗ tiền gốc không thể được bù trừ chỉ bằng lợi tức cao hơn mà còn phải đi cùng cơ hội sinh lợi trên tiền gốc; (2) nhìn ì chung sẽ hợp lý hơn nếu tiếp cận các chứng khoán này như thể chúng là cổ phiếu phổ thông, song nên nhận thức chúng là các trái quyền giới hạn hơn là loại đầu tư chứng khoán ưu tiên tồi. C. VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU PHỔ THÔNG Đầu cơ cổ phiếu phổ thông, theo nghĩa ĩ tổng quát, không quá khó để hiểu cũng như thực hành thành công. Nhà đầu cơ công khai mạo hiểm số tiền của mìnì h bằng cách dự đoán hay đánh giá thị trường nói chung, cổ phiếu cụ thể, hoặc bước phát triển tương lai của doanh nghiệp. Vấn đề của nhà đầu cơ đã thay đổi theo năm tháng, nhưng chúng tôi nghiêng về cách nhìn ì nhận thực tế rằng, các phẩm chất và đào tạo cần thiết cho thành công, may mắn sẽ không đứng về phía í nhà đầu tư ít í khác biệt so với trước kia. Tuy nhiên, đầu cơ cổ phiếu không thuộc phạm vi cuốn sách này. Cách làm ngày nay. Chúng tôi quan tâm đầu tư cổ phiếu phổ thông, được định ị nghĩa ĩ là việc mua dựa trên phân tích í giá trị và kiểm soát bằng các tiêu chuẩn an toàn vốn rõ ràng. Nếu dùng cách làm ngày nay để xác định ị các tiêu chuẩn này, chúng ta sẽ chẳng tìm ì thấy gì nhiều ngoài khái niệm không rõ ràng rằng “một cổ phiếu tốt là khoản đầu tư tốt”. Cổ phiếu “tốt” là những cổ phiếu của (1) các doanh nghiệp dẫn đầu với kết quả kinh doanh đẹp, căn cứ để dự đoán việc doanh nghiệp này sẽ tạo ra các kết quả thuận lợi trong tương lai; hoặc (2) bất kỳ doanh nghiệp tài chính í tốt nào được cho rằng sẽ có viễn cảnh đặc biệt hấp dẫn trong tăng trưởng thu nhập tương lai. Vào đầu năm 1940, chúng ta có thể xem Coca-Cola là ví dụ cho trường hợp (1), Abbott Laboratoties như ví dụ cho trường hợp (2) và General Electric là ví dụ của cả hai trường hợp. Dù rằng thị trường cổ phiếu có cái nhìn ì logic rõ ràng và dễ thấy chất lượng cổ phiếu phổ thông, nhưng các tiêu chuẩn định ị lượng chi phối quan hệ giữa giá với giá trị xác định ị thiếu rõ ràng đến mức hầu như không tồn tại. Các giá trị bảng cân đối kế toán được xem như hoàn toàn nằm ngoài bức tranh. Thu nhập trung bình ì ít í quan trọng hơn khi xuất hiện một xu hướng thị trường. “Chỉ số giá-thu nhập” được ứng dụng rất khác nhau, đôi khi cho quá khứ, đôi khi cho hiện tại hoặc tương lai gần. Nhưng bản thân chỉ số này chắc chắn không thể được gọi là một tiêu chuẩn, vì nó bị các hoạt động đầu tư chi phối, thay vì chi phối các hoạt động đầu tư. Nói cách khác, chỉ số giá-thu nhập “đúng” cho bất kỳ cổ phiếu nào là do thị trường quyết định. ị Chúng ta không tìm ì ra bất kỳ bằng chứng nào cho thấy trong giai đoạn từ 1926 đến nay, nhà đầu tư cổ phiếu phổ thông đã bán các khoản nắm giữ của mình v ì ì chì ỉ sỉ ố giá-thu nhập quá cao. Chúng ta chẳng thể hiểu được làm sao các cách làm hiện tại của nhà đầu tư cổ phiếu phổ thông, bao gồm tất cả các quỹ ủy thác, có thể được gọi là đầu tư khi thiếu hoàn toàn các tiêu chuẩn kiểm soát. Sẽ hợp lý và hữu ích í hơn nhiều nếu gọi đó là “đầu cơ cổ phiếu các doanh nghiệp mạnh”. Chắc chắn là kết quả thị trường của các “khoản đầu tư” đó không khác biệt nhiều so với đầu cơ thời trước, ngoại trừ yếu tố biên độ ký quỹ. Minh chứng ấn tượng xảy ra vài năm sau sụp đổ 1929, khi so sánh khoảng cách giá của General Electric từ năm 1930 với các cổ phiếu phổ thông của cả thị trường. Các số liệu dưới đây cho thấy rằng cổ phiếu phổ thông của General Electric, ngoại hạng và là chứng khoán công nghiệp giữ được vị thế cao lâu nhất ngày nay, có thị giá dao động rộng hơn các cổ phiếu phổ thông nói chung. CÁC KHOẢNG GIÁ CỦA CỔ PHIẾU PHỔ THÔNG GENERAL ELECTRIC, CHỈ SỐ CÔNG NGHIỆP DOW-JONES, VÀ CHỈ SỐ CỔ PHIẾU CÔNG NGHIỆP TIÊU CHUẨN, 1930-1939 * Các chỉ số giá theo tuần (1926=100) của 350 chứng khoán công nghiệp năm 1939 và 347 chứng khoán một năm trước đó. Có chút gì đó vô lý khi nói rằng năm 1937 General Electric trị giá 1.870.000 đô-la và một năm sau nó chỉ còn 784.000 đô-la. Hầu như chẳng có sự kiện nào xảy ra trong khoảng thời gian 12 tháng đủ sức hủy diệt hơn phân nửa giá trị của doanh nghiệp uy quyền này, nhà đầu tư thậm chí cũng không giả vờ tuyên bố rằng, sụt giảm thu nhập trong khoảng thời gian từ năm 1937 đến năm 1938 có ảnh hưởng vĩnh ĩ viễn nào lên tương lai doanh nghiệp. General Electric bán ở giá 64⁷⁄₈ vì cì ông chúng có tâm lý lạc quan và ở mức giá 27¼ khi những người đó trở nên bi quan. Nếu gọi chúng là mức giá đại diện cho “giá trị đầu tư” hay “địnhị giá của nhà đầu tư”, sẽ là hành động thô bạo với ngôn ngữ hoặc lý lẽ thông thường. Bốn vấn đề. Giả sử người mua cổ phiếu phổ thông đang tìm ki ì ếm các tiêu chuẩn đầu tư rõ ràng để định ị hướng cho hoạt động của mình, ì người này có thể chú ý 4 vấn đề sau: (1) lợi nhuận chung của doanh nghiệp trong tương lai, (2) khác biệt chất lượng giữa loại doanh nghiệp với loại khác, (3) ảnh hưởng của lãi suất lên cổ tức hoặc lợi nhuận yêu cầu, (4) các giao dịch ị mua và bán của người này bị điều chỉnh ỉ bởi yếu tố thời gian nhiều cỡ nào. Lợi nhuận chung của doanh nghiệp trong tương lai. Nếu nghiên cứu những câu hỏi này dựa trên kinh nghiệm quá khứ, phản ứng rõ rệt nhất là nghi ngờ tính í hợp lý khi đánh giá thị trường cổ phiếu về các vấn đề chung liên quan đến tương lai. Dữ liệu trong bảng đầu tiên chỉ ra khá rõ rằng, thị trường nhìn ì chung đánh giá thấp mức độ hấp dẫn của cổ phiếu phổ thông công nghiệp vào các năm trước 1926. Giá của chúng đại diện cho cách định ị giá khá cẩn trọng các thu nhập quá khứ và hiện tại, không có dấu hiệu trả giá cao hơn cho khả năng tăng trưởng của các doanh nghiệp dẫn đầu khối thịnh ị vượng và đang phát triển nhanh chóng này. Vào năm 1913, các chứng khoán đường sắt và xe kéo chiếm đa số lựa chọn đầu tư trái phiếu và cổ phiếu. Năm 1925, phần lớn khoản đầu tư vào doanh nghiệp đường xe điện bị đe dọa bởi quá trình ì phát triển của xe ô tô, nhưng không có khuynh hướng tương tự nào đe dọa doanh nghiệp đường sắt chạy động cơ hơi nước. Việc công nhận rộng rãi yếu tố tăng trưởng tương lai trong cổ phiếu phổ thông, lần đầu tiên khẳng định ị ảnh hưởng của chúng lên thị trường cổ phiếu vào thời điểm nước Mỹ không còn phát triển về lãnh thổ và tăng trưởng dân số nhanh, kinh tế Mỹ chuẩn bị đối mặt với bất ổn gia tăng. Tình ì trạng định ị giá quá cao trong thời kỳ mới xảy ra ở hầu hết các chứng khoán tăng trưởng thu nhập trong thời gian quá ngắn để lý giải điều này, song nhà đầu tư đặc biệt ưu ái nhóm doanh nghiệp tiện íchí công cộng và chuỗi cửa hàng. Thậm chí thời điểm cuối 1931, mức giá cao trả cho những chứng khoán này không phản ánh hạn chế sẵn có của chúng, cũng giống với việc 5 năm sau thị trường thất bại trong việc ghi nhận những thay đổi quan trọng xảy ra với trái phiếu và cổ phiếu đường sắt. Khác biệt chất lượng. Thị trường cổ phiếu năm 1940 có các đặc tínhí được xác định ị rõ ràng, có thể thấy trong quá khứ gần và viễn cảnh hiển nhiên trong tương lai. Xu hướng ưu ái những doanh nghiệp lớn và mạnh rõ rệt hơn bao giờ hết. Chúng tôi tin rằng xu hướng này được thúc đẩy bởi kết quả từ năm 1929, cho thấy khả năng kháng cự khủng hoảng và phục hồi hoàn toàn sức mạnh thu nhập của nhóm doanh nghiệp dẫn đầu tốt hơn nhóm doanh nghiệp đứng thứ hai trên thị trường. Các nhà đầu tư cũng ưa chuộng một số doanh nghiệp công nghiệp nhất định, ị bao gồm các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn. Hai nhóm nổi bật nhất là cổ phiếu hóa chất đạt được tăng trưởng đáng ghi nhận và cổ phiếu hàng không với các đơn hàng vũ khí lí ớn. Xu hướng ưu ái trên thị trư ị ờng cổ phiếu hiện tại, dù dễ hiểu song vẫn khiến những người đa nghi đặt câu hỏi. Điều đầu tiên phải suy nghĩ là khác biệt quá lớn giữa giá của các chứng khoán danh tiếng và nhóm chứng khoán ít í phổ biến hơn. Nếu dùng thu nhập trung bìnhì của những năm 1934-1939 làm tiêu chí, í “cổ phiếu tốt” được bán với giá cao hơn 2- 3 lần so với những cổ phiếu khác. Khi nhìn ì vào khía í cạnh giá trị tài sản,